周观点 | 震荡之中，如何挖掘转债收益？

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘要

行情：正股继续下探低位，转债同步回调

9月9日-13日，正股继续下探低位，转债同步回调。分行业来看，转债全行业下跌，金融转债韧性凸显，大消费转债内部分化明显。转债估值方面，各价位估值中枢继续回落，仍处于历史低位。转债百元溢价率为16.81%，处于2020年以来7.20%分位数的位置。

值得关注的变化：转债的波段交易策略

9月9日-13日，转债指数重回此前低点附近，纯债溢价率逆势修复的势头未能延续。这一方面说明了转债市场完全“见底”的结论还是略显武断，另一方面说明在中小盘正股行情充分反转前，低价品种仍会受到“高收益债化”的制约。综合来看，转债市场当前不确定性较大，且短期波动难以把握，对主要的转债投资机构来说参与难度较大，估值修复出现颠簸在所难免。

实际上，今年以来转债估值波动预期一直是由机构行为主导。具体而言，本轮机构行为特征比较直观的体现在三个方面，其一是信用瑕疵券的主动回避，其二是转债破面之后的出库压力，其三是更加严格的执行止盈交易。

由于本轮信用交易的本质是机构为避免踩雷信用瑕疵个券，从而进行“黑暗森林”式的避险式交易，叠加产品赎回同步发生，部分信用资质较强的主流白马品种在此过程之中也被动遭遇减仓。

据此，我们从机构行为出发，并结合正股资质，尝试构建适用于当前转债市场的波段交易策略——对于部分债底相对坚实的品种，博弈期权价值回升的机会。从结果来看，波段交易策略明显跑赢中证转债指数和一些经典的转债策略（低价配置策略、高股性策略、纯债底仓策略），年内依然实现正向收益，且本轮信用冲击以来的回撤幅度相对较小。

个券配置

基于机构风险偏好及转债价位情况，我们建议重点关注两类品种：一是，增量资金防御性需求的大盘底仓及类底仓品种，如立讯转债、齐鲁转债、上银转债、韵达转债等。二是，转债价格在近期的波动中已经回落至债底附近的曾经主流品种，如道通转债、开润转债、三角转债、旺能转债等。此外，纺服长丝、出口链、AI、新能源车等行业优质品种建议保持跟踪。

风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

01

行情：正股继续下探低位，转债同步回调

9月9日-13日，正股继续下探低位，转债同步回调。截至2024年9月13日，中证转债指数收盘价为364.64，较9月6日环比下跌1.74%，万得全A同期下跌2.00%，转债跌幅相对更窄。

从周内表现来看，权益市场周一显著回调，随后在周二小幅反弹，在周三至周五则再度承压；转债市场持续下跌，没有发生明显的波动。从全年维度看，中证转债指数开年以来下跌6.69%，万得全A同期下跌15.37%，转债相对于正股的超额收益仍然存在。

分行业来看，转债全行业下跌，金融转债韧性凸显，大消费品种分化明显。9月9日-13日，所有SW一级行业转债均回调，其中银行转债跌幅较小，非银转债也表现靠前；通信转债受正股上涨的带动作用有限，系行业转债样本较少（5只），且缺乏核心品种所致。在跌幅较大的转债中，资源类红利品种（煤炭、石油石化）行情偏弱。此外，大消费转债内部分化明显，家电、商贸、轻工、食饮跌幅较窄，但社服、美护以及医药转债表现明显较弱。

9月9日-13日，各价位估值中枢继续回落，偏股型估值压缩幅度更大。截至9月13日，80元平价对应的估值中枢为36.51%，较9月6日环比下降1.65个百分点；100元平价对应的估值中枢为16.81%，环比回落1.75个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩1.84个百分点，至-1.38%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月以来市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。

从分位数来看，各价位转债估值仍处于历史低位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-90元平价价位对应的转债估值分位数位于45%-50%区间内，100元-130元平价价位对应的转债估值分位数位于30%-40%之间。2020年以来80-90元平价价位对应的转债估值分位数处于20%-30%之间，100元平价估值中枢处于7%分位数，而110-130元平价估值中枢则处于历史低位，分位数均小于2%。

02

值得关注的变化：转债的波段交易策略

2.1. 当前转债市场交易特征依然符合机构行为底仓框架

9月第2周（9.9-9.13），转债指数重回此前低点附近，纯债溢价率逆势修复的势头未能延续。应当如何理解近期转债估值波动？我们在《迈过转债的“黑暗森林”》中曾提及，“本轮风波的本质是在正股行情趋弱、纯债预期波动的背景下，“黑暗森林”式的极端交易，市场当前的风险收益特征也已经无比清晰——优势在于历史级的赔率和性价比，弱势在于难以有效控制的波动。

事实上，近期转债市场行情演绎非常符合当前风险收益特征。8月下旬触底至9月第1周的反弹主要系转债投资者基于正股短暂企稳，以及转债自身历史级别的静态收益来进行配置，而第2周的回调一方面说明了转债市场完全“见底”的结论还是略显武断，另一方面说明在中小盘正股行情充分反转前，低价品种仍会受到“高收益债化”的制约。综合来看，当前转债市场的不确定性较大，且短期波动难以把握，对主要的转债投资机构来说参与难度较大，估值修复出现颠簸在所难免。

不仅近期转债估值折射出转债参与机构的困境，实际上今年以来转债估值波动预期一直是由机构行为主导。年初，绝对收益投资者由于连续两年收益承压，增持意愿非常有限，叠加公募基金历史高位的转债仓位，加仓能力也受到约束，转债估值阶段性承压。4-5月，随着银行理财规模大幅增长，以及正股企稳&纯债单边行情预期被打破，转债市场迎来了以理财资金为主的显著增量资金行情。6月以来，随着信用负面事件的密集出现，前期大举增配的理财机构，选择暂时离场以规避潜在风险。其他机构在反复信用摩擦之下，也只能采取“黑暗森林”式的谨慎交易。具体而言，本轮机构行为特征比较直观的体现在三个方面，其一是众所周知的信用瑕疵券的主动回避（下文将不再赘述），其二是转债破面之后的出库压力，其三是更加严格的执行止盈交易。

本轮信用风波当中，转债破面后，大概率会面临机构出库压力。我们首先统计了2024年5月20日至2024年8月23日（本轮信用风波的起点和最低点）区间内转债价格跌破面值之后的累计变动（同步计算对应平价累计变动）。从结果来看，转债在破面后次日，转债价格依然面临着显著的向下压力，跌幅甚至超过正股。即使随着时间的推移，转债表现也明显弱于正股。同时，我们还对2021年1月25日至2021年3月31日（转债流动性冲击起点及后续修复阶段）转债破面之后的表现进行了统计，结果表明彼时转债虽然同样存在调整压力，但相比于正股表现差强人意，指向本轮信用冲击中，转债破面后，来自于机构行为的影响相对较大。

即使考虑了8月下旬以来的反弹，大多数转债在破面之后仍未修复至面值以上。考虑到8月23日反弹以来，转债纯债溢价率有所修复，我们进一步观察转债破面之后，能够重回面值以上的占比（24年5月底至9月13日）。从结果来看，期间共188只转债跌破面值，其中53只转债在破面之后最终修复至100元以上，135只转债则仍处面值之下。在这135只转债当中，有11只转债曾有三次恢复至面值以上，25只转债则有两次机会修复至100元以上，38只转债出现过一次重回面值之上，而61只转债在跌破面值之后未有一次迎来如期修复。

对比2021年初来看，本轮转债破面之后修复力度相对较弱，且更应“见好就收”。本轮转债信用冲击以来，转债跌破面值之后最终涨回面值以上的只数占比仅为28，相比于21年初的70%明显较少。同时，我们发现最终未能涨回面值以上转债当中，曾重回过面值以上的只数占比达到55%，甚至还要超过21年初的44%。这意味着本轮转债在调整之中其实也出现过相对可观的反弹，只是在摩擦交易之下，最终还是跌落至100元以下，“见好就收”的交易特征不言而喻。

2.2.综合考量正股资质&机构交易特征的转债策略相对占优

由于本轮信用交易的本质是机构为避免持有信用瑕疵个券，从而进行“黑暗森林”式的避险式交易，叠加产品赎回同步发生，部分信用资质较强的主流白马品种在此过程之中也被动遭遇减仓。据此，我们从机构行为出发，并结合正股资质，尝试构建适用于当前转债市场的波段交易策略。

具体而言，基于上文提及的当前阶段机构行为的三大特征，我们发现资质较强的品种债底相对坚实，且机构挖掘“错杀”个券的意愿存在。因而，我们建仓时选择价格明显高出面值（为避免遭遇破面交易压力）、纯债溢价率处于0%附近（信用资质尚可，但存在一定程度的错误定价）、平价超过60元（正股仍保留一定程度的弹性）、剩余期限超过1年（期权时间价值暂未完全丧失）、正股价格超过3元（暂无明显退市压力）、24H1利润为正&利润增速超过同行业均值&正股机构持仓不低（正股资质尚可）、不买入金融&电新品种（避免组合与底仓类策略接近，以及规避转债市场筹码结构明显较差的行业）的标的。

回溯各类策略2024年以来表现，波段交易策略明显跑赢中证转债指数和一些经典的转债策略（低价配置策略、高股性策略、纯债底仓策略），年内依然实现正向收益，且本轮信用冲击以来的回撤幅度相对较小。

03

策略：宏观背景延续

关注底仓&价位温和的主流品种

经济基本面弱修复，转债面临的宏观背景暂未显著变化。从金融数据来看，8月社融边际修复，新增社融3.03万亿元，与过去四年的平均值基本持平，大幅高于7月的0.77万亿元。不过由于去年同期基数较高，社融同比小幅放缓0.1个百分点至8.1%。拆分来看，政府债是主要拉动项，同比多增4371亿元，但剩余额度已低于去年同期；发债融资增长环比放缓，城投债融资同比少2000亿元以上，而产业债融资同比多增约1000亿元，不过企业的融资需求可能受到贷款利率&实际利率偏高的抑制；居民贷款需求仍然偏弱，8月新增居民贷款1900亿元，为近十年以来同期最低，同比少增2022亿元，其中新增短期、中长期贷款716亿元、1200亿元，反映居民融资需求维持较低水平。

经济数据方面，8月数据基本延续了7月特征，但也出现三点变化：一是生产端数据开始放缓，其中可能有基数因素、天气原因等扰动，但可能也受到了需求不足的拖累，使得企业压降供给。二是原材料工业和加工工业价格的跌幅在明显扩大，下游需求不足可能对上中游形成反制。三是失业率逆季节规律上行。2019年以来，各年8月失业率通常较7月下行0.1个百分点（最差为持平），大学生毕业季之后失业率季节性下行，但今年8月失业率较7月反而上升0.1个百分点，反映需求不足可能也给劳动力市场带来拖累。

总体来看，转债市场当前的风险收益比无比清晰，优势在于历史高位的赔率和性价比，弱势在于难以有效控制的波动。基于收益荒的背景，我们毫不怀疑转债市场未来的估值修复。对于负债端稳定的机构（如偏长期的封闭运作产品）或者能够接受高波动的权益类产品，当前转债市场的静态收益当然是值得参与的。无论是采取针对主流品种价值回归的配置型策略，还是针对信用重估的交易型策略。对于负债端波动敏感的机构而言，当前并不建议去博弈转债反弹，尤其是信用瑕疵仍存的低价券，因为短期内的不确定性依然存在（包括机构赎回压力以及负反馈的自我实现），我们更加建议参与大盘底仓品种以及跌至债底附近的主流白马品种（需根据价位变化，实时更换持仓），未来大幅加仓增配仍需等待正股右侧信号。

基于当前机构风险偏好及转债价位情况，我们建议重点关注两类品种：一是，增量资金防御性需求的大盘底仓及类底仓品种，二是，转债价格在近期的波动中已经回落至债底附近的曾经主流品种。

除此之外，纺服&长丝板块以及出口链板块仍存在相对景气，相关标的如耐普转债、柳工转2、凤21转债、聚合转债等值得持续跟踪。

最后，主题催化下的重点板块存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括消费电子品种（立讯转债、环旭转债、春23转债等）、AI品种（奥飞转债、润达转债、景23转债等）、新能源车品种（兴瑞转债、国力转债、银轮转债等）、机器人品种（拓普转债等），同时需要注意的是大多数标的交易难度不低。

04

附录

4.1 转债价格结构&供需

从价格结构来看，全市场转债价格中位数下降至105.79元，100-110元仍然是转债市场分布最多的价位。截至2024年9月13日，全市场转债价格中位数为105.79元，加权平均值为104.51元，算术平均值为108.13元，分别环比下跌1.13%、1.77%和2.25%。100-110元转债占比为40.67%，在转债市场中分布最多。

供给方面，9月9日-13日无新券发行。截至9月13日，转债市场2024年累计发行规模216.33亿元，在近年来处于较低水平。

待发新券方面，本周和邦生物（46.00亿元）新获批文。

大股东减持转债方面，本周大股东减持记录如下。

需求方面，从流动性来看，资金面边际宽松。9月9日-13日，DR001由1.72%下行至1.61%，全周均值较前一周上升17bp，系周一、周二资金利率较高。DR007由1.69%小幅下行至1.65%，全周均值均较前一周上升10bp，与R007利差由9bp压缩至1bp。

9月9日-13日，转债市场成交热度继续回落。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的404.22亿元下降至378.81亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为3.89%，环比下降0.22个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为1.94%，环比下降0.32个百分点。

固收+基金发行方面，9月9日-13日固收+基金发行热度边际升温，共2只二级债基（12.00亿元）发行。

4.2 正股风格&估值

从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由9月6日的4.49%上升至4.70%，明显超过1倍标准差上沿3.66%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。

9月9日-13日，权益市场中盘成长品种表现领先。价值型品种，大、中、小盘股分别回调2.54%、3.00%和2.95%；成长型品种，大、中、小盘股分别下跌2.54%、1.54%和2.99%。

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年9月13日，当前存量转债正股估值均值为25.88，在2017以来、2020以来、2023以来均处于极低位（分位数分别为0.00%、0.00%和0.20%）。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值。其中半导体估值继续承压，处于2019年以来35.10%分位数；光伏、新能源汽车、传统基建和大消费估值有所承压，分别处于2019年以来35.50%、27.00%、6.80%和0.00%分位数。

4.3 产业观察

地产方面，本周30大中城市商品房销量边际回升，但仍处于近年来低位。生产方面，水泥价格出现企稳回升迹象。此外，猪肉批发价小幅下降，仍处于今年以来高位，原油价格延续8月以来的下跌趋势，黄金价格则明显上升。

风险提示：

若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

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