债市跟踪 | 新低，还在趋势之中

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘要

9月9-14日，长端利率经历超预期的“阶梯式”下行走势。10年国债活跃券（240011）下行至2.04%（-9bp）；30年国债活跃券（2400004）下行至2.18%（-13bp）。

►9月利率债走出超预期强势行情

9月以来利率债各期限均走出超预期的强势行情，月初偏紧的资金面也难挡利率下行趋势，短端1年期、3年期国债收益率下行16bp、23bp至1.33%、1.44%；而长端10年期、30年国债收益率的降幅也达到13bp、18bp。截至9月14日，10年国债收益率为2.04%，30年为2.18%，二者继续刷新2006年以来的历史新低水平。

►复盘9月下行过程，三个因素值得总结

首先是资金面对利率走势的传导，大幅减弱。究其原因，一是市场或也形成了资金利率的上下区间，并不担心资金面超预期收紧。二是央行“买短”的投放新方式，也在一定程度上使得国债短端定价与资金利率不再同步。三是债市杠杆可能达到了偏中性的状态，机构暂不需随资金成本变化大幅调整杠杆水平。

其次是个券流动性降低，催生了机构的惜售情绪。卖盘力量缺失，可能也是长债在8月两轮的调整行情中更为抗跌，且9月行情能顺利重启的重要原因之一。

再者则是9月以来，大行等机构突然按下了“引导长端利率合理定价”的暂停键，或维稳季末时段。

►新低之后，短期风险或在定价指导

展望9月下半月，10年国债收益率距离2.0%仅剩4bp的下行空间，市场风险偏好已到高位。不过是否会面临新一轮的利率定价指导，阻断本轮下行行情，对于稳定诉求较强的季末月，存在一定不确定性。

落地到具体策略，在降息真正落地以前，债市可能仍在下行趋势之中，更适合作为高久期组合陆续止盈的窗口；若组合久期偏低，或可尝试小仓位介入，但大幅加仓追涨的胜率可能不高。若降息超预期落地，当前债市已经定价宽松，跟进还是止盈，关键或在宽松落地的幅度，若政策利率仅调降10bp，降息可能就是止盈的信号。从品种选择上来看，若短期内仍有拉久期的诉求，或可考虑“靠山更牢”的30年国债。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

01

预期之外的下行行情

9月9-14日，长端利率经历超预期的“阶梯式”下行走势。10年国债活跃券（240011）下行至2.04%（-9bp）；30年国债活跃券（2400004）下行至2.18%（-13bp）。

本周主要影响事件及因素：

（1）央行逆回购持续净投放，资金面先紧后松；（2）风险资产整体表现不佳，“股债跷跷板”效应显现；（3）8月通胀数据出炉，CPI、PPI均弱于预期，降息尽早落地的预期升温；（4）8月进出口数据出炉，出口保持韧性，但进口则意外转弱；（5）8月新增社融及贷款数据强于市场预期，但月度新增需求仍同比走低；（6）8月经济数据基本延续7月特征，市场继续定价增量宽货币政策落地；（7） “转按揭”愈演愈真，债市继续交易关于“存量房贷利率下调”的预期。

税期前夕央行提前布局短期投放，资金面先紧后松。9月2-5日，由于跨月大额投放陆续回笼，债市流动性呈现快速收敛趋势，直至9月10日，R001罕见地在月中攀升至1.99%，倒挂1.94%的R007。为缓解月中居高不下的资金压力，9月6-14日央行持续净投放，单日规模分别为1114、880、1848、2093、975、947、1387亿元，7个交易日累计净投放9244亿元，截至9月14日央行逆回购余额为1.02万亿元。与此同时，DR001也相应回落至1.61%，较周中高点下行32bp（近期受节假日扰动，DR变化参考性更强）。

最近两个月，如8月跨月及9月税期，资金面总是先紧后松，对央行投放的依赖度显著增强。自8月政府债大额发行以来，MLF与央行净买入国债暂未对银行负债端形成实质性补充，表现为银行体系净融出规模并未呈现系统性回升，很难达到4万亿元之上，截至9月13日仅为3.3万亿元。因而资金面的脆弱性较强，对逆回购的依赖度显著增强。当逆回购余额压降至2000-3000亿元时，隔夜利率往往会出现一轮快上行情；而当逆回购余额恢复至7000-8000亿元左右，隔夜利率又会从高点拐头向下，重回1.60%-1.70%的低位水平。

短端下行长端跟进，利率债行情整体较强，相比之下，中短期信用债表现则相对平淡。存单方面，随着一级发行成本边际回落，二级收益率的下行空间也逐渐被打开，3个月、6个月、1年期存单分别下行2bp、4bp、4bp至1.86%、1.92%、1.92%，6个月仍是较凸点位。国债曲线在交替行情中大幅平行下移，幅度达到10bp左右，其中表现最佳的30年国债，下行幅度高达13bp；短久期国开债收益率相对跟随资金利率，尚未明显下行，不过5-10年品种表现与国债基本一致。信用债中，隐含AA+城投债收益率变化普遍不大，仅5年期品种收益率下行4bp；AAA-二级资本债中同样是5年期表现更好，下行幅度可达8bp。

下周（9月18-20日）债市关注点：

第一，9月5910亿元MLF到期，央行如何对冲资金缺口（9月18日）

第二，9月税期资金面表现（9月19-20日）

第三，9月LPR报价情况（9月20日）

第四，月末一周地方债发行计划，净发行是否维持高位（9月18-20日）

第五，9月美联储议息会议结果（9月19日）

第六，9月日本央行议息会议结果（9月20日）

02

不断迭代的利率定价框架

复盘8月，多空双方在关键点位博弈，非市场化因素成为左右债市定价的主要基调。因而等待降息预期落地的9月中上旬，“利率快速创新低”或非主流预期。

然而， 9月以来利率债各期限均走出超预期的强势行情，月初偏紧的资金面也难挡利率下行趋势，短端1年期、3年期国债收益率下行16bp、23bp至1.33%、1.44%；而长端10年期、30年国债收益率的降幅也达到13bp、18bp。截至9月14日，10年国债收益率为2.04%，30年为2.18%，二者继续刷新2006年以来的历史新低水平。这一下行过程猝不及防，有哪些因素值得总结？

首先是资金面对利率走势的传导，大幅减弱。9月作为传统的季末月，资金利率往往易上难下，今年的跨季挑战也不例外，隔夜借贷成本在月初便提前向上逼近2.0%。然而，过高的资金成本并未对债市的交易情绪产生扰动，如果从时序角度观察，长短端收益率下行与资金利率上行甚至是两个同步发生的过程。

背后原因或有三点：一是市场或也形成了资金利率的上下区间，并不担心资金面超预期收紧。今年以来，资金利率的波动率显著降低，体现在资金利率基本围绕7天逆回购利率上下波动。以7天资金利率作为参考，可以发现，今年上半年DR007最低值为1.76%，R007最低值为1.79%，二者均未能显著低于当时1.80%的OMO利率。高点方面，DR007最高达到2.17%，R007最高达到2.81%，而这两个高点分别出现在6月末和3月末的跨季区间，对比过往动辄3%的跨季成本，当前资金成本的上限也相对可控。平均来看，上半年DR007中枢为1.87%，R007中枢为2.10%，略微高于政策利率。

二是央行“买短”的投放新方式，也在一定程度上使得国债短端定价与资金利率不再同步。自8月央行公告采用“买短卖长，且总体维持净买入”的方式，部分置换MLF到期规模后，大行在二级市场上显著提升了对3年内短期国债的配置规模，或为匹配央行的操作。这也使得目前短端国债定价几乎仅受买盘力量的影响，对资金成本较不敏感。而整体偏低的国债短端收益率（短端买盘定价），又通过期限利差、品种利差，扩散至长端及其余利率品种。不难发现，当国债10Y-1Y期限利差扩张至75bp+，1Y、3Y国开与国债利差抬升至30bp+之时，相应品种也开始跟随短端国债定价，利差从高点回落。

三是债市杠杆可能达到了偏中性的状态，机构暂不需随资金成本变化大幅调整杠杆水平。三季度以来，银行间杠杆中枢，20个交易日平滑后的杠杆率，持续稳定在107.7%附近，罕见地呈现连续两个月的持平状态；其中，如基金类机构的正回购余额水平基本维持在2.1-2.3万亿元区间，弹性杠杆仓位或不高，这也意味着即便资金成本偏贵，交易盘的卖券降杠杆的需求不高，也在一定程度上削弱了资金对现券行情的影响力。

其次是个券流动性降低，催生了机构的惜售情绪。在常规逻辑下，若部分个券的换手率快速走低，机构往往担忧个券的变现能力走弱，及时卖出以防范负债流失风险。然而，在利率下行趋势难逆转的背景下，本轮10年、30年国债活跃度走低的同时，部分机构还将“难卖出但更难买回”的逻辑纳入参考，这也使得在8月利率出现较大幅度的调整的同时，部分机构仍“不情愿”大面积压降长债仓位。以基金数据为例，8月基金净卖出7-10年政金债、10年以上国债579，338亿元，规模不及7月净买入的1205、447亿元，7-10年国债甚至净买入168亿元，部分交易盘选择将1-3年、3-5年政金债作为临时变现工具，以缓解保留长债筹码后的负债端兑现压力。卖盘力量缺失，可能也是长债在8月两轮的调整行情中更为抗跌，且9月行情能顺利重启的重要原因之一。

再者则是9月以来，大行等机构突然按下了“引导长端利率合理定价”的暂停键，或维稳季末时段。8月在关键点位博弈期间，大行大额净卖出5-7年、7-10年国债，规模分别为1986、1502亿元，以竭力维护中长端利率定价的合理性。而当时间来到9月，大行逐渐压降了5-7年国债的每日减持规模，7-10年端的净卖出动作也不如8月激进。

我们认为这背后原因或有两点：其一，或是近期陆续公布的8月基本面数据反映国内经济仍然处于修复阶段，进一步宽货币的紧迫性上升。其二，可能也有央行季末维稳的因素，相似的情形出现在6月跨季。当时平均后的跨季资金成本同样不低，但央行自税期后便开启呵护性投放，这一举措也成为了季末债牛重启、利率突破新低的关键动力。

展望9月下半月，10年国债收益率距离2.0%仅剩4bp的下行空间，市场风险偏好已到高位。不过是否会面临新一轮的利率定价指导，阻断本轮下行行情，对于稳定诉求较强的季末月，存在一定不确定性。

截至9月13日，利率型债基久期中位数处于3.5年的高点，超过2024年以来3.1年中枢约0.4年，同时近三个月业绩排名前20%的久期中枢，更是攀升至5.0年之上，市场风险偏好达到高点。复盘今年以来的市场风险偏好，以业绩排名前20%的利率债基久期为例，分别在2月、4月和8月达到了5年左右的高点，之后均在监管引导、央行卖债的冲击之下震荡回落，长端利率在机构压缩久期的过程中，都出现了10bp左右或以上的调整。

此外，虽然9月上旬的人大会议并未提及追加赤字议程，但财政缺口之下，10月会议仍是补充年内国债发行规模的窗口。据两会期间提出的2024年中央和地方预算草案的报告，全国一般公共预算收入同比增长目标为3.3%，但今年1-7月期间全国一般公共预算收入则同比下降2.6%，若8-12月维持-2.6%的同比增速，全年一般公共预算收入缺口大体在1.29万亿元左右。与此同时，1-7月全国政府性基金预算收入同比下降18.5%，全国国有资本经营预算收入同比下降24.2%，二者均低于此前定下的全年0.1%、-12.1%预期增长目标，因此第二、三本账难对一般公共预算形成结转结余补充，相反可能额外带来约1.59万亿元的缺口。综合来看，2024全年的财政缺口幅度大约在3万亿元左右，年末追加赤字的概率仍较高。

落地到具体策略，在降息真正落地以前，债市可能仍在下行趋势之中，更适合作为高久期组合陆续止盈的窗口；若组合久期偏低，或可尝试小仓位介入，但大幅加仓追涨的胜率可能不高。若降息超预期落地，当前债市已经定价宽松，跟进还是止盈，关键或在宽松落地的幅度，若政策利率仅调降10bp，降息可能就是止盈的信号。

从品种选择上来看，若短期内仍有拉久期的诉求，或可考虑“靠山更牢”的30年国债，理由主要有两个：一是近期的低利率筹码主要集中于保险端，若利率回调，30年可能相对更抗跌。8-9月期间，10年及以上国债的主力买盘较为单一，保险累计净买入1635亿元，远高于第二类机构的365亿元。二是保险行业自9月起成功实现“降成本”，对长端利率绝对点位的宽容度明显提升。此外，保险预定利率再度下调，可能催化下调之前的保费增长。参考2023年8月的保险“降成本”行情，7月保费收入大幅提升后，保险在8-9月的单月配债规模均达到了季节性高点。今年9月保险预定利率将再度下调，7月的保费收入也在去年高基数的基础上同比再增12.7%，8月保费数据维持高增的可能性同样较大，9-10月保险或将维持较强的配置需求。

03

季末压力或提前显现，理财规模转降

3.1 业绩表现：理财产品净值维持正增

9月9-13日，利率债行情较强，而中短期信用品种表现相对“平淡”，理财产品净值虽维持正增，但或受信用债走势拖累，涨幅收窄。观察产品最新净值表现，纯债类产品方面，中长债、短债近7日区间收益率分别为0.02%、0.03%（周环比-0.04pct，-0.04pct）；受权益市场影响，偏债混合类产品净值表现弱于纯债类，区间收益率为0.02%（周环比-0.08pct）。

3.2 理财规模：环比降1311亿元

由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，本周相对准确的数据，可能需要等到周三更新。

9月2-6日伴随理财净值企稳回升，赎回风波或告一段落，理财存续规模大幅增3142亿元至30.37万亿元。9月作为季末月，理财规模惯性流回银行表内，后续随着季末时点临近，理财规模或将再度承压。

9月9-13日，理财规模环比降1311亿元至30.24万亿元。回顾2022-23年9月周度规模表现，第二周，理财存续规模均在下降（规模变动依次为-0.02、-0.15万亿元）,究其原因或为提前舒缓季末赎回压力，避免规模集中在最后一周缩减。今年9月9-13日，理财子规模同样呈下降态势，较前一周降1099亿元至26.65万亿元，存续规模占全部理财的88.13%（周增幅为0.02pct）。（9月2-6日规模数据已根据普益标准最新披露进行修正）

分投资方向看，主要受现管类产品拖累，规模较前一周降727亿元至7.8万亿元；然后是固收+类产品，其中不可投股票固收+、可投股票固收+分别较前一周降389、687亿元，分别至8.6、8.7万亿元。纯固收类产品规模延续增长，较前一周增730亿至4.1万亿元。权益及偏股混合型产品规模延续下降，微降2亿元至821亿元。

分运作模式看，各类品种规模变动分化。短端方面，日开型产品降幅最大，环比降628亿至11.1万亿元；而最小持有期型产品则较前一周增246亿至7.2万亿元。长久期产品规模均在下降，其中定开型产品环比降507亿至5.2万亿元，封闭型产品环比降170亿至5.4万亿元。

3.3 理财风险：业绩不达标率持续回落

伴随理财产品净值修复，近两周破净率基本稳定在低位，9月9-13日全部理财产品破净率为2.0%，与前一周持平。拆分机构来看，除城商行理财子较前一周升0.1pct至2.4%以外，其余各机构破净率均有小幅下降，合资行、国有行、股份行理财子分别较前一周降0.4pct、0.1pct、0.1pct ，分别至1.7%、2.6%、1.4%。

全部理财产品业绩不达标率持续下降，环比降0.2pct至17.2%，拆分各机构来看，仅国有行理财子破净率较前一周升0.9pct至22.7%，其余机构呈下降态势，股份行、城农商行、合资行理财子分别较前一周降0.9pct、0.5pct、0.3pct，分别至14.2%、11.3%、35.5%。

9月9-13日，理财产品净值增幅收窄，滚动近一周产品区间负收益率小幅抬升至9.2%，环比增4.1pct；拉长观察时间来看，近3月产品负收益率也环比升0.2pct至8.2%（前一周为8.0%）。

04

杠杆率：银行间下降、交易所抬升

资金面先收敛后转松，背后是央行投放逆回购逐渐加量。9月9-13日，日均银行间质押式回购成交额为6.32万亿元，不及前一周的7.12万亿元，周内来看，成交额“一波三折”，周二降至6.22万亿元的周内低点，周三再度升至6.45万亿元，其后逐日回落至6.23万亿元。

隔夜占比方面，周内来看，周一至周四成交量占比在86.6%-86.8%区间内窄幅震荡，周五降至84.1%；整体上，日均隔夜占比由前一周的88.30%降至76.40%。

银行间杠杆率中枢低于前一周。周一银行间杠杆率较前一周五的107.56%继续降至107.37%，其后小幅回升至周五的107.64%。不过周度杠杆率均值低于前一周水平，周均值为107.52%，前一周107.96%。20日平滑后的中枢水平也转降，截至9月13日为107.66%，略低于周四107.67%的周内高点。（上周五为107.63%）

交易所杠杆率持续提升，由周一的121.02%逐日抬升至周五的121.39%；整体上，周度平均值由前一周的120.77%增至121.21%。20日平滑后杠杆率中枢持续上升，截至9月13日，为120.81%（上周五为120.70%）。

05

基金久期：利率、信用风格久期分化

9月9-13日中长债基中利率和信用风格类久期分化，其中利率债基久期中位数转为压缩，由前一周的3.55年压缩3.51年；而信用债基久期中枢则由1.84年小幅拉伸至1.85年。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

9月9-13日短债及中短债基金久期变动态势同样有所分化，其中短债基金久期中位数近两周基本稳定在0.93年；中短债基金久期中位数则由前一周的1.38年升至1.41年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。

06

政府债发行：地方债单周发行维持2000亿+

• 地方债方面：

周度来看，9月9-13日，地方债总发行2803亿元，净发行2331亿元，其中新增一般债301亿元、新增专项债1872亿元（其中：特殊专项债1365亿元）、普通再融资债618亿元、特殊再融资债0亿元。

• 9月16-20日，地方债总发行2390亿元，净发行2049亿元，其中新增一般债234亿元、新增专项债1173亿元（其中：特殊专项债412亿元）、普通再融资债441亿元、特殊再融资债0亿元。9月23日，发行地方债340亿元，净发行219亿元，其中新增一般债263亿元，债融资债77亿元。

月度来看， 9月1-23日，发行地方债5839亿元，净发行4518亿元，其中新增一般债874亿元、新增专项债3620亿元（其中：特殊专项债1777亿元）、普通再融资债1346亿元、特殊再融资债0亿元。

• 国债方面：

周度来看，9月9-13日，国债总发行5003亿元，净发行3893亿元，9月16-20日，国债总发行1100亿元，净发行-1960亿元。月度来看， 9月1-20日，发行国债9525亿元，净发行1544亿元。

• 政金债方面：

周度来看，9月9-23日，政金债总发行1200亿元，净发行-58亿元。9月23日，发行政金债70亿元，净发行40亿元。月度来看，9月1-23日，发行政金债2630亿元，净发行-228亿元。

• 利率债发行进度：

截至2024年9月23日，新增地方债累计发行35009亿元，同比下降2198亿元，剩余额度11191亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余9726亿元、1466亿元（发行进度75.1%、79.6%）。

截至2024年9月20日，国债累计净发行31606亿元，同比上升11575亿元，剩余额度11794亿元（发行进度72.8%）。

截至2024年9月23日，政金债累计净发行9495亿元，同比下降4725亿元。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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