何凡：美国大选的三种场景及对大类资产影响

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

访谈金句分享

当前美国大选，民众分极化严重，大家主要考虑的不是经济议题，而是政治议题。因此我认为，本次美国大选可以分为“成功结束”与“不成功结束”两种可能来讨论。一是“不成功的结束”，即选举中途候选人出现问题。另外，还要考虑选举能否成功落幕。二是“成功的结束”，即最终结果是特朗普或者哈里斯其中一人当选。如果是特朗普当选，再细分为共和党能不能控制参众两院，而哈里斯当选，控制参众两院的可能性相对要小很多。由于黄金作为世界货币，天然具有通缩性质，无法替代美元成为世界货币，但可能在危机的时候能短暂的起到替代的作用。如果后续哈里斯顺利当选，并且特朗普承认败选，黄金价格可能会下跌。但是在其他选举结果下，总体来看是利多黄金。

美债方面，第一，当前汇率风险比较高，目前来看人民币升值的可能性不大，但大幅贬值的可能性更小，所以目前汇率风险呈一边倒的态势。第二，美债未来的波动率可能会更高。未来美国通胀可能持续保持较高的水平，美联储往往会优先选择加息，进而使美债存在较大的风险。从历史上看，股市在风格切换时，往往会先出现下跌，再演化出新的风格。但当股市在底部时，这种风格切换会变得顺畅的多，一旦大盘股跌下来，其他题材往往更容易冲高。近期A股跷跷板现象比较明显，也说明市场基本已经触底了，未来我们需要等待一个回升的信号。

今年四季度各类资产排序上，我认为最关键的仓位是黄金，因为黄金一般可以作为比较好的风险抵御工具。第二是国内的债券，历史上股票处于熊末、牛初时，债券的表现都比较好。第三是国内权益，现在已经处于底部区间。第四是大宗商品，由于目前的库存压力过大，短期内排列顺序可能相对靠后。

感谢大家对郁见投资的关注，第105期非常荣幸地邀请到了何凡。

何凡，在私募、券商等机构历任投资经理、部门负责人。长期关注宏观及大类资产。对股指、债券、黄金等品种有较为深入的研究。擅长量化领域，基于传统机器学习及现代人工智能技术，带队研发并应用多种量化策略。

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展望此次美国大选未来可能发生的几种场景？

首先从历史上讲，美国的政治比较复杂，和其他国家有很大区别。现在美国政策和历史上有一点不同，以前主要是集团之间的斗争，相对来讲不怎么涉及民众。现在民众分极化非常严重，分成了左派右派，相互之间政治隔阂比较明显。过去三十年选举的主要话题都是经济，但是这一次大选，民众主要考虑的不是经济议题，而是政治议题。这种严重的极化，可能会导致一些小概率事件的发生。因此我认为，本次美国大选可以分为“成功结束”与“不成功结束”两种可能来讨论。

一是“不成功的结束”，即选举中途候选人出现问题，例如最近特朗普受伤事件，以及民主党副总统候选人出现意外情况。另外，还要考虑选举能否成功落幕。上次选举结束，发生了冲击国会山事件，本轮不排除会出现更加极端的情况。这其中包含两个关键点，第一，大约四分之一特朗普支持者，在选举前已经明确表态，如果特朗普未能当选，他们不接受大选结果。第二，现在民主党对媒体的掌握程度同过去有很大区别，之前美国十大媒体中，民主党基本掌握九成，可以在选举结束做大量宣传聚拢群众。但是现在的颜色革命里，自媒体的力量非常大，现在包括抖音海外版等诸多自媒体都没有在民主党的掌控范围内，一旦基于自媒体爆发美国版颜色革命，大选也不能算是成功结束。

二是“成功的结束”，即最终结果是特朗普或者哈里斯其中一人当选。如果是特朗普当选，可以再细分为共和党能不能控制参众两院，而哈里斯当选，控制参众两院的可能性相对要小很多。

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大选不同的情景之下，对国内经济有何影响？

美国作为世界货币“美元”的发行者，如果其出现了重大问题，首先就是冲击全球的金融体系。此外，美国作为全球最大的需求国，若其需求出现明显的变化，也会对全球的贸易产生比较大的影响，进而将影响传导到国内。

如若讨论两种可能性，一是特朗普胜选，控制参众两院，可能会引发新的贸易战，且不局限于中美之间。贸易战对我们而言并非第一次，因此其对中国的影响可能也会边际递减。但特朗普和其他的美国总统候选人有很大区别，他很执着于实现他的竞选承诺。如果他真的按其所说，将关税加征到非常高的水平，有可能造成类似1929年美国关税法案的影响，冲击贸易和资产价格。此次法案，也开启了之后美国经济十年萧条的大门。此外，特朗普追求较高的赤字和关税，很容易引发新一轮通胀，并对全球美元支付体系形成打击。但如果特朗普没有控制参众两院，他胜选威力会大幅削减。

如果是哈里斯胜选并控制参众两院，可能和现在区别不大。哈里斯的政策，首先延续拜登。不过其政策定位比拜登激进，同样可能通过较高赤字产生新的通胀压力，其对企业加税的倾向可能进一步影响供需平衡，从而产生经济减速和通胀抬升的可能。其次，在外交政策上，她比拜登可能还要更加温和一点。哈里斯所代表的左派目光主要是面向国内的，因此如果哈里斯当选，中美关系可能会趋于相对稳定。

从经济的角度讲，不管是哈里斯还是特朗普当选，都有可能出现再通胀的情况。主要原因有二：第一，美联储的货币政策空间不大，虽然降息空间较大，但是资产负债表没有下降，导致没有量的空间。此种情况下货币基础的发行量非常大，一旦降息，货币乘数上升后，通胀很可能迅速“抬头”。第二，不管是特朗普还是哈里斯，都倾向于大财政，特朗普的倾向性更加明显。一旦大财政叠加不大的货币政策空间，就有可能产生明显的通胀，导致美国重新进入不降息的时代，进而对人民币汇率、利率产生一定的影响。

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如何看待外围形势，对国内股市的影响？

首先，股票是国内的品种，情绪上涨主因还是在内，外部冲击更多影响节奏。现在可能处于年内比较重要的底部位置。后续如果哈里斯顺利当选，或者是特朗普当选，但未能控制两院，在11月很难产生第二个底部，目前底部相对比较坚实。但如果特朗普当选，而且控制参众两院，并开启新的贸易战，未来产生较大动荡，从金融、经济层面影响到国内，那么我认为11月可能会产生新的底部，构成双底。

之所以有这样结论，首先是决策层已经明确的认识到经济的现状，其次我们目前的工具箱还比较丰富，市场可以产生一些政策预期。纵观历史，股票的市场底部往往先于经济底部，且两者相差的时间可以长达六个月。因为股票是善于炒作预期的市场，市场有足够的预期，就可能形成底部。

从历史上看，股市在风格切换时，往往会先出现下跌，再演化出新的风格。但当股市在底部时，这种风格切换会变得顺畅的多，一旦大盘股跌下来，其他题材往往更容易冲高。近期市场跷跷板现象比较明显，也说明市场基本已经触底了，未来我们需要等待一个回升的信号。至于11月份是否比现在更低，可能需要关注美国大选的结果。

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美国大选对美联储货币政策是否有影响？

美国有很多数据都是矛盾的。例如制造业投资量和制造业相关的用电量、信用卡债和消费数据，以及通胀数据中汽车售价和汽车销量等，可能都存在着相互矛盾的地方。基于这一现象可以概括为，美国的数据是为了政策服务的，而政策是为了选举服务的。

我认为，做数据的目的是为了给政策提供某种正当性。站在民主党的角度去讲，美联储可能要为现任政府服务，营造好的大选的氛围。因此9月份降息可能的原因在于，降息后经济会有一些相对好的表现，对于资产价格起到较为明显的稳定作用，并且该效应刚好可以延续到11月份美国大选。而5月、7月不降息的原因可能是降的太早，通胀抬升，可能会引发美国群众的不满。

05

目前对人民币汇率的判断？

短期来看，人民币汇率在美联储降息的影响下会变得强势一些；中期来看，和利差关系不是很大，主要看经济体的健康程度。长期来看，人民币维持稳定的概率比较大。除非在大选的时候出现动荡，否则人民币总体来讲是比较稳定的。

总结而言，人民币汇率短期是看息差，息差收敛能够对汇率形成支撑；中期是看两国经济的健康程度；长期则趋于稳定。

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对于投资美债的看法

第一，当前汇率风险比较高，目前来看人民币升值的可能性不大，但大幅贬值的可能性更小，所以目前汇率风险呈一边倒的态势。

第二，美债未来的波动率可能会更高。未来美国通胀可能持续保持较高的水平，美联储往往会优先选择加息，进而使美债存在较大的风险。

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如何看待黄金的未来表现？以及如何对金价进行预判？

黄金和股债的区别在于，黄金不仅是投资品种，它还具有一定的货币属性。今年以来美国的降息预期屡受打击，如果黄金没有体现货币属性，那么黄金的价格可能会伴随美债出现明显回落。但是黄金价格今年依然保持强劲，这也表明黄金和美债利率已经出现了非常明确的脱钩。而这种脱钩，可能是美元的货币地位有所下降，黄金的货币地位抬升所致。

由于黄金作为世界货币，天然具有通缩性质，无法替代美元成为世界货币，但可能在危机的时候能短暂的起到替代的作用。如果后续哈里斯顺利当选，并且特朗普承认败选，黄金价格可能会下跌。因为一方面要回吐政治不确定性所带来的涨幅，另一方面是哈里斯在通胀方面的倾向性比特朗普明显要低，对黄金来讲可能是不利的。但是在其他选举结果下，总体来看是利多黄金的。

对金价预判，我认为至少有三个要素对金价起主导作用，第一是避险，之前中东一旦爆发大的冲突，黄金价格总会应声上涨，这说明市场的避险情绪很盛。但如果哈里斯当选，对市场避险情绪是有打击的。

第二是通胀，我认为美国通胀数据的计算是存在问题的。举例来看，在算计算机通胀时，第二年新的计算机性能翻倍，那么政府就会认为计算机产生非常明显的通缩，因为相同的钱买到产品比去年好了一倍。但这种计算方法会导致名义通胀与实际民众的体感相差较大。在这样的前提条件下，当居民生活必须品，如食物、交通等的价格已经出现较大的涨幅时，黄金价格伴随上涨的解释较为合理。因此这一轮黄金价格上涨，归根结底最重要的原因是通胀。

第三是货币属性。但一般而言，除非在发生重大风险时，可能会出现黄金回归货币情况，目前来看这一要素考虑的情况较少。

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如何看待美国大选对大宗商品的影响？

当前商品价格下跌幅度比较大，背后原因在于需求趋弱。需求主要由两个国家主导，一是中国，现在处于地产后周期，竣工数据下滑，对商品带来比较大的拖累。二是美国，美国当前整体消费数据较好，但民众的负债率上升，信用卡债的余额不断走高，违约率也节节攀升，其需求也存在趋弱的倾向。目前商品市场比较担心中美共振，如若两大主导国家需求都走低，商品的价格可能会进一步下降。

不过我认为长期来看比较乐观，一方面当前我国政策层认知比较清晰，一旦政策出现较大的转折，长期而言商品价格可能会有一个回暖的趋势。另一方面商品有相对比较高的库存，而降价带来的库存压力太大，会天然对价格形成约束。

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今年四季度，如何对各类资产进行排序？

我认为最关键的仓位是黄金，因为黄金一般可以作为比较好的风险抵御工具。第二是国内债券，历史上股票处于熊末、牛初时，债券的表现都比较好。因为在这一阶段，虽然股票回暖，但货币政策可能会继续处在降息周期中，此时债券的表现通常不算差。

第三是国内权益，现在已经处于底部区间。第四是大宗商品，由于目前的库存压力过大，短期内排列顺序可能相对靠后。

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投资组合，仓位管理的方法？

我认为最理想的一种仓位管理方法是，无论当前的持仓是浮盈还是浮亏，仓位永远跟着个人的观点走。

在实际中，我认为首先要考虑资金的属性，这是压倒性的因素。个人的投资和机构的投资，存在本质上差异，而这也决定了资金的运用风格。第二要考虑宏观方面的确定性，比如现在黄金的仓位可以多一些，因为大多数情形都指向有利。第三考虑黑天鹅的冲击性，可以经常做压力测试，以确保自身仓位的安全性。

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对国内量化的看法和趋势判断？

首先，量化是一件非常精细、难做的事情。因为过程中，无论是前期对数据的采集清洗，还是后期的算法回撤，每一个步骤都要求我们投入大量的精力，确保模型的尽善尽美。

第二容易出现刻舟求剑的情况，近年来我们国家的经济体质一直在发生快速的变化。在加入WTO后，我国转为典型的外向经济体，其后进入地产周期，再演化到现在的融资周期，未来还可能到新质生产力带动的周期，这就导致在外向型经济的时候得出的结论可能会在下一个周期时失效。

第三量化往往采用复杂的手段，得出简单的结论，而且简单的结论是违反常识的。此外，还可能会存在模型得出的结论隐含在神经网络中。因此做好量化，要先立败后立胜，要总结足够的市场经验，清楚的了解背后的逻辑之后，才能做出一个相对好用且正确的量化模型。

访谈日期：2024年9月

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