华安、海富通的整合预言

作者：资管风铃

题图：资管风铃微信公众号

中国内地证券业有史以来最大的整合，正在拉开帷幕。

随着国泰君安、海通两家头部券商合并消息落地，市场正在纷纷憧憬一家资产体量超过中信证券的行业新龙头该有的样子。

两家行将合并头部须直面的问题之一，是旗下诸多的资管支脉，如何进一步整合提效。

部分人事调整的细节，亦被视为两家机构资管业务整合重塑的先声。

就在两巨头宣布合并的此前一日，海富通基金董事长杨仓兵宣告退休，新的继任者则是研究所出身的海通资管董事长陆颖。

根据2022年重修后的持牌约束，国泰君安、海通证券旗下公募业务目前均处于“一参一控一牌”的布局上限。

两家机构的资管子公司均掌握公募牌照，国泰君安控股华安基金51%，拟参股国联安基金49%；海通证券则控股海富通基金51%，参股富国基金27.8%的股份。

全资的资管子公司预计会双双合并，参股公司则可退出、转让或安排过渡期处置。

当中的最大看点，莫过于华安基金、海富通基金的合并预期。

券商间的吸收合并这些年已不少见，但如此契机若能带动旗下公募管理人走向整合，在行业中将成为近17年来的首次公募合并案。

但这仍然是难以回避的大概率结局。

站在基金行业诞生第26年的档口，或许已是一种宿命。①

华安、海富通两家机构，都曾一度跻身头部梯队，但在滞后的治理发展与激烈同业竞争中，逐渐掉队至腰颈位置。

某种程度上，这亦是中小机构的缩影——哪怕背靠龙头股东渠道加持，但在加剧的马太效应和行业萧条中，一些争舸尝试，仍显独木难支。

与之对应的是，公募行业两两抱团来带动规模效应提升，或能成为一种直面行业下行周期的应对。

若能成就彼此，两家机构共同重返头部的愿景指日可待。

作为史上最大券商并购的潜在组成部分，整合预期不仅事关自身业务的调整发展，还担负着示范性样本的行业责任。

在牌照溢价不再、治理标准升格的时代，执念于“多保留一张公募牌照”的边际效应，早已日渐式微。

此时配套一场整合来重塑效率，提升集中度，既是促进市场出清的不二法门，也将为公募行业的供给侧贡献一幕开创性探索。

01

旧时王座

作为国泰君安、海通证券的嫡系公募子公司，华安和海富通均是成立超20年的老选手。

但在资产管理市场的激烈角逐中，二者至今难以迈入行业第一梯队。

“本以为开始，却成为巅峰”，常用来惋惜20多年前国足在02年日韩世界杯上的昙花一现。

这句话用来回顾海富通基金，或许也并不为过。

2003年成立之初，海富通曾是行业黑马般的存在。

诞生满周岁后连续2年——2004年、2005年末，海富通的非货规模跃升至全行业37家公募机构中的第6名，成为了名副其实的头部。

由于公募行业彼时初长成，维持如此座次的背后，是如今看来仅有的130多亿元非货规模。

06-07年牛市，行业体量翻越到了新高，逆水行舟往往不进则退。

2006年，非货规模仍为130多亿的海富通掉队至行业前20名开外，后来的牛熊震荡中，座次更是一路下滑。

2013年末，成立“年满10岁”的海富通非货规模仅有210亿元，座次掉落至第33名；再10年后的如今，非货排名更是坠落至行业第43位。

作为海通证券的嫡系，海富通之于公募市场的地位，显然难以和海通在证券业的影响力相匹及。

再看如今国泰君安旗下的华安基金，不仅作为“老十家”公募的存在，早年间引领了不少行业创新先河，同业间甚至还流传过“北华夏、南华安”的TOP2的印象。

但资产管理终究是“人”的生意，在管理层的多年动荡和更迭下，数次错失规模发展期的华安基金逐渐从头部行业败下阵来。

例如在2014年至2015年的A股牛市，权益落后头部，2016年至2017年的委外高峰，债基持续掉队。

与行业同步来到第25年之际的2023年，华安基金以3369.2亿元的非货位居行业第13位，而在此之前的变数，是国泰君安证券历时长达8年最终完成了对其的控股。

龙头券商作为控股方的坐镇，往往对渠道等资源大有助力，市场对华安如何向行业第一梯队发起冲击产生好奇。

但资源禀赋的更新，仍然难掩华安在行业下行期饱受同业残酷内卷的疲态。

截至2024年6月末，华安的非货规模增长不到70亿，座次反而较上年同期下滑了2名。

没有等到头部加持的协同效应，华安行业座次却不升反降了。

虽然身处市场位置有别，但华安却与海富通呈现出了相似的发展烦恼。

同样是年逾20的老选手，同样是昔日的头部机构，同样被龙头券商所控股。

他们都丢失了旧日的王座，一家滑至腰部徘徊，另一家则在重返一线的期望中步履荆棘。

02

整合之望

国泰君安与海通证券的重组胎动，或许将赋予华安、海富通一个彼此成就的机会。

以2024年6月末的非货规模统计，华安、海富通两家机构的在管非货规模之和将达4582.6亿元。

按上述规模暂估，这家整合而来的新机构，有望一举超过鹏华基金，并跻身行业前10。

一些备受瞩目的细分业务，也将展现出更可观的竞争力。

例如在ETF业务上，目前华安的在管规模为822.4亿元，而海富通也有481.9亿元，二者累计可将新机构的ETF的体量做到1300亿以上。

这个体量放在头部ETF军团中，将仅次于华夏、易方达、华泰柏瑞、南方、嘉实，成为行业第6的存在。

在ETF的布局上，二者还呈现出一定的互补性，例如华安的优势在于黄金、宽基和部分跨境品种，而海富通则在债基ETF领域站稳了比较优势。

由于ETF具有“赢家通吃”规模效应，因此ETF位次的跃升或许更加被两家券商的股东所看重。

参照日本基金市场在“平成萧条时期”的经验，“ETF+券商系背景”成为了资产管理巨头在该阶段养成的关键要素。

同理，国泰君安吸并海通后若形成“头部券商+头部基金+头部ETF”的阵容，将大幅提升自身在资产管理行业的话语权与竞争力。

当然，国泰君安与海通合并后，新巨头还有一个满足“一参一控一牌”的选项，那就是对两张公募牌照“取大舍小”。

例如保留其中更具价值的华安，同时将海富通进行剥离或出售。

然而考虑到资管行业的出清大局，出现这种情形的概率并不大。

目前公募基金正处于降控费的下行期，且产品同质化程度显著，本身就需要通过兼并重组来减少重复供给，来提升行业效率与集中度。

考虑到两家头部券商的合并尚属无先例的重大创新事项，对于子业务的整合方式将带来显著的市场影响。

推动两家公募子公司随之合并，既能够帮助新券商做大做强旗下的公募资产，也能在行业中起到引导“自然出清”的示范效应。

如果还以“多留一张公募牌照”待价而沽以图溢价获利的思维去理解，显然和当下的“去牌照溢价”的行业出清大势不符。

更何况，公募的核心资产大多“因人而生”，海富通虽座次落后但仍属腰部体量，团队构成具有较深的“海通烙印”，就算真有后来者入局，也势必认真审视这张老公募机构控股权的复杂度。

对两家券商合并而言，与其在“舍弃哪家公募”、“谁来接手”、“如何定价”等复杂问题上踟蹰，远不如推进两家公募业务整合，来满足有限控牌的合规要求。

然而新的机构一旦随龙头券商而诞生，仍然需要直面更多治理难题。

一方面，当前头部券商旗下的公募子公司，未必能够一样挺入行业头部位置。

例如中金、银河、中信建投、申万宏源等头部控股的基金公司，在管规模仍是中小体量，这说明“头部券商”未必能保住“头部公募”的地位。

另一方面，若更多头部券商获得推进合并契机，随着旗下公募子公司整合潮涌，则行业头部化趋势料将提速。

更多管理人会将面临“不进则退”的行业焦虑，而稳住当下份额并积极开拓的急迫性，恐将明显上升。

面对一家体量更大的机构，如何在股东意愿和专业管理之间寻求平衡点，将成为现实挑战。

基于国君、海通组合而成的龙头，势必牢牢掌握着重组后新公募的控股权。

届时它将施展怎样一番新的治理逻辑，来对可能滋生的大企业病和官僚主义防微杜渐，以及如何避免资管业务免受其干扰，是亟待解答的命题。

①仅为基于行业观察的推测观点，不包含任何非公开信息，具体以上市公司信息披露为准。

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