债市跟踪 | 短端布局存单，长端等待降息

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘要

9月2-6日，债市预期频繁变换，长端利率经历“V”型走势。10年国债活跃券（240011）下行至2.13%（-3bp）；30年国债活跃券（2400001）下行至2.30%（-6bp）。

►预期变换频繁，市场“多空交织”

本周债市最大的特征，可能是“多空交织”，突如其来的增量信息或预期，频繁打断利率原本的运行趋势，经常性的反转行情也使波段交易变得愈发困难。因此，买长端还是短端，成为债市相对纠结的问题。站在当下，短端布局，长端等待或是更优选择。

►长端利率下行，或需依赖降息落地

在长端定价方面，现阶段能够进一步打开长端利率下行空间的事件，可能仅有降息落地。目前市场呼声较高的“存量房贷利率下调”，或仅能从长期维度影响利率中枢。贷款利率下调将会带动新一轮的存款“降成本”，而广谱利率中枢的走低，将为市场利率的下行打开空间。不过短期内，利率的下行空间、政策利率下调的可行性，或受到银行业低息差的掣肘。

►降准必要性提升，布局短端性价比品种或是优选

在短端方面，9月初银行融出能力转弱，资金利率异常走高，银行存单发行利率维持高位，或反映当前资金面偏脆弱，考虑到下半月资金压力或频繁重叠，降准的必要性提升，提前布局短端性价比品种或是优选。

如果9月降准，相较于其他短端品种，6个月至1年期的“高票息”存单可能是9月的较优选择。

一方面，考虑免税优势，目前1年期略微下沉的存单收益率，如优质区域城商行，基本可以接近或倒挂7年国开收益率，如果期间无趋势性下行行情，在相同票息收益的基础上，存单还可更好地平滑组合波动。

另一方面，如果降准落地，资金面或可在四季度初自发转松，届时存单还可提供利率下行产生的资本利得收益。考虑到目前1年期存单收益率多在1.95%-2.00%附近，这一下行幅度可能在10bp及以上。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

01

预期变换频繁，长端利率震荡下行

9月2-6日，债市预期频繁变换，长端利率经历“V”型走势。10年国债活跃券（240011）下行至2.13%（-3bp）；30年国债活跃券（2400001）下行至2.30%（-6bp）。

本周主要影响事件及因素：

（1）央行逆回购连续大额净回笼，月初资金面边际收敛；

（2）8月PMI反映生产与内需双双走弱，基本面支持利率下行；

（3）市场对存量房贷利率下调的呼声加大，债市也频繁交易相关预期；

（4）央行召开新闻发布会，表示降准还有一定空间，但受银行存款分流和银行净息差约束，存贷款利率下行面临一定的约束；

（5）30年国债向下突破2.30%后，此前由央行定向承接的续发特别国债（2400101）在二级市场上被卖出，市场对此解读普遍为央行卖债，引导利率回归合理水平。

（6）美国8月非农数据弱于市场预期，海外市场担忧美国经济失速，美联储9月降息被进一步强化，但是否单次降息50bp，美联储可能还需要更多数据进行评估。

跨月后央行公开市场大幅回笼，月初资金面边际收敛。进入9月，央行逆回购单日投放规模快速回落至百亿元以内。9月2-5日分别净回笼4675、4713、2766、876亿元，累计规模超过1.3万亿元。尽管9月6日央行逆回购重新转为净投放，也难阻资金利率持续上行，一周内R001由1.61%攀升至1.83%（+22bp），R007也有1.83%增至1.87%（+4bp）。

随着逆回购余额的快速下降，银行体系净融出规模也相应回到3.5万亿元水平之下。截至9月6日，央行逆回购余额仅剩2102亿元，银行体系净融出规模也由周中的4万亿元高点降至3.3万亿元，其中大行净融出仅为3万亿元。结合8月经验来看，银行机构净供给规模在4万亿元之下时，银行间流动性对央行短期投放存在较强的依赖性，资金成本波动或依然较大。

债市收益率普遍迎来下行，3年期成为热门期限。存单方面，1年期存单发行利率仍在高点，一级定价成为二级收益率下行的制约，尽管短端利率债表现较好，但3个月、6个月、1年期存单收益率基本持平于1.88%、1.96%、1.97%。利率债方面，本周基金、大行、保险的配置力量较强，这也使其“偏好品种”取得了不错表现，7年及10年政金债收益率下行6bp、3bp至2.06%、2.23%，3年国债收益率下行12bp至1.55%，30年国债收益率下行6bp至2.31%。信用债方面，或受利率债带动，3年期表现最佳，隐含AA+城投、AAA-二级资本债收益率分别下行10bp、5bp至2.15%、2.11%，5年期信用债表现同样不俗，隐含AA+城投、AAA-二级资本债收益率分别下行6bp、4bp至2.29%、2.22%。

下周（9月9-14日）债市关注点：

第一，8月通胀数据（9月9日）

第二，8月进出口数据（9月10日）

第三，8月金融数据（9月11-15日）

第四，8月经济数据及70城房价报告（9月14日）

第五，8月美国通胀数据（9月11日）

02

短端布局存单，长端等待降息

本周债市最大的特征，可能是“多空交织”，突如其来的增量信息或预期，频繁打断利率原本的运行趋势，经常性的反转行情也使波段交易变得愈发困难。因此，买长端还是短端，成为债市相对纠结的问题。站在当下，短端布局，长端等待或是更优选择。

首先在长端定价方面，现阶段能够进一步打开长端利率下行空间的事件，可能仅有降息落地。

目前市场呼声较高的“存量房贷利率下调”，或仅能从长期维度影响利率中枢。复盘9月4日利率的陡峭下行时段，以10年国债收益率为参照，利率降幅在半天内达到2.5bp。长端行情走强的背后，更多是债市开始交易压降存量房贷利率的预期。贷款利率下调将会带动新一轮的存款“降成本”，而广谱利率中枢的走低，将为市场利率的下行打开空间。不过短期内，利率的下行空间、政策利率下调的可行性，仍受到一定的约束。

银行净息差或是其中的关键变量之一，受到银行业低息差的掣肘，央行在货币操作上或相对审慎。随着2024年各银行上半年报出炉，银行业的负债成本、资产收益情况逐渐清晰，尽管2024年4月起不少银行进行了存量高息负债的整改，但成本端的下行幅度较为有限，如大行、股份行在2024年上半年的平均成本仅下降了4bp、3bp，而收益水平却分别下降了16bp、20bp。目前银行成本的问题仍需交给时间，通过定期存款的重定价、活期化解决。而在此漫长的过程中，大行，乃至央行，或将通过二级交易（卖债）等手段，引导利率水平维持相对合理的点位。

短期降息落地与否，经济增长读数是更为关键的决定因素。参考今年7月的降息经验，即便当时外汇稳定性、银行净息差共同承压，但央行依然选择在7月时点降息10bp，以加大金融支持实体经济力度。往后看，10月公布的三季度数据或再度成为货币发力与否或发力幅度的重要参考。不过，降息落地以前，在大行持续卖出中长债，且10年及30年国债收益率偏低的背景下，长端利率难形成下行趋势，短期内如果10年国债收益率回升至2.15%之上，或稍有加仓价值。

其次在短端方面，9月初银行融出能力转弱，资金利率异常走高，银行存单发行利率维持高位，或反映当前资金面偏脆弱，考虑到下半月资金压力或频繁重叠，降准的必要性提升，提前布局短端性价比品种或是优选。

下半月资金面或迎来四重考验：一是税期延后，由于今年中秋节假日出现在月中，税期9月税期申报日延后至18日，19-20日为走款期，税期靠后往往容易加剧季末的资金紧张程度。二是跨季与十一消费旺季重合，银行往往更缺资金，回顾过去三年一、二、三季度跨季期间的央行投放情况，9月末的逆回购余额往往显著高于3月末及6月末，侧面反映9月跨季的资金需求量更大。三是MLF到期与续作的错期，今年9月15日MLF到期规模为5910亿元，且续作时点大概率延后至月末的25日，在续作的真空期中，资金压力或将变相加大。四是新增地方债的集中发行，8月期间新增地方债发行明显提速，9月地方债维持高增速的概率或同样不低，但由于9月第一周地方债净发行规模意外降至-81亿元，后续三周的发行压力可能有所提升。

四重压力下，如果资金面出现异常收敛，银行负债端压力过重，降准落地的概率将会大幅提升。此外，在9月5日的新闻发布会上，央行货政司司长表示，“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”，这一发言也在很大程度上提升了9月降准的可行性。

如果9月降准，相较于其他短端品种，6个月至1年期的“高票息”存单可能是9月的较优选择。一方面，如果考虑免税优势，目前1年期略微下沉的存单收益率，如优质区域城商行，基本可以接近或倒挂7年国开收益率，如果期间无趋势性下行行情，在相同票息收益的基础上，存单还可更好地平滑组合波动。另一方面，如果降准落地，资金面或可在四季度初自发转松，届时存单还可提供利率下行产生的资本利得收益。考虑到目前1年期存单收益率多在1.95%-2.00%附近，这一下行幅度可能在10bp及以上。（自最近两年“资金防空转”的要求提出以来，存单发行利率的下界也逐渐明确，OMO+10bp或是一个阶段性的底部，如果资金面快速转松，1年期存单发行利率的低点或达1.80%附近）。

03

波动结束，理财规模转增

（一）业绩表现：理财产品净值企稳回升

9月2-6日，债市迎来修复行情，短端表现优于长端，理财产品净值随之企稳回升。截至9月6日，各类理财代表产品净值均回升至8月5日回撤前水平，纯债类产品方面，中长债、短债近7日区间收益率分别为0.07%、0.06%（周环比+0.07pct、+0.05pct）；受A股表现影响，偏债混合类产品净值增幅略低于纯债类，近7日区间收益率为0.05%（周环比+0.06pct）。

（二）理财规模：环比增1821亿元

由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，本周相对准确的数据，可能需要等到周三更新。

8月26-30日，随着信用债调整幅度扩大，中长债、短债类理财产品净值再度出现回撤，市场赎回担忧情绪再起，为理财规模带来调整压力。与此同时，月末理财资金或惯性回流至母行，进一步推动规模下降，8月26-30日存续规模环比降3360亿元至30.06万亿元（8月26-30日规模数据已根据普益标准最新披露进行修正）。

9月2-6日，伴随理财净值企稳回升，赎回风波或告一段落，理财存续规模环比增1821亿元至30.24万亿元。理财子规模同样转增，较前一周扩容1959亿元至26.64万亿元，存续规模占全部理财的88.09%（周增幅为0.12pct）。

分投资方向看，主要是由现管类产品贡献，规模较前一周回升1033亿元至7.8万亿元。然后是固收+类产品，其中不可投股票固收+、可投股票固收+较前一周增588、348亿元，分别至8.6、8.7万亿元。纯固收类产品规模仍然下降，不过降幅收窄，环比降49亿元至4.0万亿元（前一周降幅为712亿）。8月以来权益及偏股混合型产品规模持续下降，本周（9月2-6日）环比降2亿元至834亿元。

分运作模式看，长短端理财产品规模变动分化。短端方面，日开型产品贡献最大规模增幅，环比增1764亿元至11.1万亿元，然后是最小持有期型，环比增533亿元至7.1万亿元；长端产品变动与之相反，仍小幅下降，其中定开型产品环比降86亿元至5.3万亿元，封闭性产品环比降65亿元至5.4万亿元。

（三）理财风险：破净率、业绩不达标率双双回落

债市修复，净值企稳，理财产品破净率也随之转降。9月2-6日，全部理财产品破净率环比降1.0pct至2.1%，重回波动前水平。分机构来看，除合资行理财子较前一周升0.7pct至2.8%以外，其余机构破净率均有不同程度的下降，城农商行、股份行、国有行理财子分别较前一周下降2.0pct、0.9pct、0.4pct，至2.3%、1.6%、2.9%。

全部理财产品业绩不达标率也较前一周回落，环比降0.5pct至 17.3%。拆分各机构来看，与破净率走势结构相同，仅合资行理财子不达标率上升，环比增7.3pct至35.8%。其余机构均在下降，国有行、股份行、城农商行理财子分别较前一周降0.9pct、0.3pct、0.3pct，至21.8%、15.1%、11.8%。

破净率、业绩不达标率等风险指标双双回落，产品区间负收益率也降至低位，9月2-6日，滚动近一周产品区间负收益率由29.1%的区间高点降至4.2%，降幅达24.8pct；拉长观察时间来看，近3月产品负收益率也环比降0.5pct至8.0%（前一周为8.5%）。

04

杠杆率：银行间先升后降、交易所继续上升

跨月后，资金面伴随逆回购持续回笼“先松后紧”，银行间质押式回购成交额也在“先增后减”，日均成交额为7.12万亿元，高于前一周的6.10万亿元，周内来看，周二升至7.46万亿元的周内高点，其后逐日降至周五的6.47万亿元。

隔夜占比方面，周内来看，周一周二成交量占比在89%-90%区间内窄幅震荡，其后伴随着资金面收敛，持续降至周五的87.30%；整体上，日均隔夜占比由前一周的84.35%升至88.30%。

银行间杠杆率持续下降，由周一的108.24%逐日降至周五的107.56%。整体来看，周均值为107.96%，略高于前一周的107.79%。20日平滑后的中枢水平也小幅下降，由周一的107.64%小幅降至107.63%（上周五为107.64%）。

交易所杠杆率呈“V”字型走势，周二降至120.68%的周内低点，其后逐日抬升至120.95%。整体上，周度平均值较前一周小幅抬升，为120.77%（前一周为120.72%）。20日平滑后杠杆率中枢持续上升，为120.70%（上周五为120.61%）。

05

基金久期：利率、信用风格久期分化

9月2-6日中长债基中利率和信用风格类久期分化，其中利率债基久期中位数持续拉伸，由前一周的3.50年升至3.55年；而信用债基久期中枢则由1.91年降至1.84年。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

9月2-6日短债及中短债基金久期变动态势同样有所分化，其中短债基金久期中位数由前一周的0.94年小幅压缩至0.93年；中短债基金久期近两周基本稳定在1.38年水平。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多位地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。

06

政府债发行：地方债发行加快

• 地方债方面：

地方债发行速度回升，9月9-13日，地方债总发行2803亿元，高于前一周的307亿元，基本与8月均值持平（8月周均发行量为2833亿元）。

周度来看，9月2-6日，地方债总发行307亿元，全部为普通再融资债，净发行-81亿元。

9月9-13日，地方债总发行2803亿元，净发行2331亿元，其中新增一般债301亿元、新增专项债1872亿元（其中：特殊专项债1126亿元）、普通再融资债629亿元、特殊再融资债0亿元。

月度来看，9月1-13日，发行地方债3110亿元，净发行2249亿元，其中新增一般债301亿元、新增专项债1872亿元（其中：特殊专项债1126亿元）、普通再融资债936亿元、特殊再融资债0亿元。

• 国债方面：

周度来看， 9月2-6日，国债总发行3422亿元，净发行-389亿元。9月9-11日，国债总发行4480亿元，净发行3370亿元。

月度来看， 9月1-13日，发行国债7902亿元，净发行2981亿元。

• 政金债方面：

周度来看， 9月2-6日，政金债总发行1360亿元，净发行360亿元。月度来看，9月1-9日，发行政金债1500亿元，净发行498亿元。

• 利率债发行进度：

截至2024年9月13日，新增地方债累计发行32789亿元，同比低3907亿元，剩余额度13411亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余11600亿元、1811亿元（发行进度70.3%、74.8%）。

截至2024年9月13日，国债累计净发行33043亿元，同比上升17342亿元，剩余额度10357亿元（发行进度76.1%）。

截至2024年9月7日，政金债累计净发行10083亿元，同比低2116亿元。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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