【配置参考】美股大跌，拖累全球股市，金九银十，内循环能否雄起？

作者：量策组合配置学

题图：量策组合配置学微信公众号

短期A股面临的环境就是基本面偏弱+政策预期模糊。市场的原路径就是弱势震荡。但二季度经济预期提前走弱，而下半年外需已开始回落，刺激内需政策亟待加码的预期不变。

A股二季报业绩验证，单季营收同比继续负增长，归母净利润同比低基数下负增长，证伪了“业绩底”的拐点预期猜测，使Q3财报业绩变得更加难以预测。

三季报消费服务可能会体现需求回落（二季报并未充分体现），同时，人民币升值，出口链当期营收可能进一步承压，叠加三季报高基数，在现有路径下，如未有大的政策刺激，或内循环好转，三季报盈利增速仍有可能进一步会回落。

在当前的环境下，要突破市场原路径，需要宏观政策出现重大变化，特别是货币政策与地产政策。当前央行表述支持宽松，但幅度力度表述仍非常克制，并不支持特别乐观的政策预期。

当前市场仅寄希望于宏观政策，在基本面偏弱，政策制定、执行、效果可见度都相对偏低的情况下，市场符合情绪面的特征，延续弱势。

短期，海外博弈的是美联储降息的幅度和速度。美国资本市场对美联储降息交易的反应更加充分，9月降息幅度是影响短期行情的关键因素。但对于国内而言，美联储降息幅度还不是主要矛盾。国内是否宽松，宽松幅度与内循环能否发力更加关键。

二季度货币政策执行报告后，央行政策表述偏宽松，国内大概率会小幅继续宽松。同时人民币汇率可能不贬值，甚至还可能升值，可进一步观察央行的后续动作。

政策渐进调整始终存在，否定调整，只是基于过去的政策表述和执行情况做外推，本身也可能是一种过度悲观。当然出现大力度的刺激，可能性也不高，因为地方财政不乐观。

9-10月国内可能会演绎宽松预期，是一个可参考的交易线索。如果未来宽货币的发酵空间延续，反弹有望开启；而宽货币幅度和后续空间如果受限，同时中期风险担忧可能卷土重来，市场可能面临显著调整压力。

国内不提前宽松，不构成证伪，目前我们仍可以期待与等待反弹。但海外宽松后国内不跟进，或者国内宽松兑现后，宽松预期未延续，则构成证伪。

（以上内容观点参考：申万宏源研究所）

【配置经验】投基金，究竟投的是什么？

国内证券市场信息周报

（2024年9月2日-9月8日）

宏观

一、宏观数据与政策

1、中国8月官方制造业PMI回落至49.1比上月下降0.3个百分点，制造业企业生产和市场需求均有所放缓。（利空）

2、8月财新中国制造业PMI升至50.4，较7月回升0.6个百分点，重回荣枯线以上。但此前韧性较强的外需走弱，新出口订单指数年内首次跌破荣枯线。（中性）

3、8月财新中国服务业PMI降至51.6，较7月下降0.5个百分点，显示服务业继续扩张但速度放缓，就业重现收缩（利空）

4、全国60周岁及以上老年人口占比已超20%（截至2023年底，全国60周岁及以上老年人口29697万人，占总人口的21.1%，其中65周岁及以上老年人口21676万人，占总人口的15.4%），进入中度老龄化阶段（利空）

5、国办：扩大人民币在服务贸易领域的跨境使用，支持开展人民币跨境贸易融资和再融资业务。（利多）

6、债务化解再出“新表述” 多地成立“砸锅卖铁”工作专班（中性）

7、中国央行：年初降准效果持续显现，法定存款准备金率还有一定空间，但受银行存款向资管产品分流、银行净息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。（中性）

8、中非合作论坛北京行动计划（2025-2027）发布（中性）

二、市场热点

1、彭博：中国考虑分两步降低抵押贷款利率以保护银行（中性）

2、中国房地产报：存量房贷利率 等待下调（利多）

近日有消息称，政府正在考虑进一步下调存量房贷利率，允许规模高达38万亿元的存量房贷利率寻求转按揭，以此来降低购房者负债压力，提振消费。根据相关方案，存量按揭客户可以与现有贷款机构重新协商贷款条款；或者与其他银行进行再融资，实现转按揭。

3、国泰君安拟吸收合并海通证券（中性）

大类资产表现

股票市场

1、全球股市

来源：Datayes

在降息预期耗尽的情况下，美国经济、就业数据带来了新一轮恐慌。美国8月ISM制造业PMI低于预期，美联储褐皮书也提出，更多地区经济活动陷入停滞。8月ADP就业人数、8月31日当周首申人数均低于预期。受此影响，美股大跌，并拖累全球资本市场。

2、国内股市

来源：Datayes

在外围的拖累下，A股本周继续下挫，沪指跌2.69%创阶段新低，并实现三周连阴。本周权重股跌幅较大，上证50跌超3%。成长风格也一改上涨的反弹趋势，创业板跌2.68%。

经济数据上，8月官方制造业PMI和财新服务业PMI回落，显示经济动能有所收缩。

经济政策上，上海、广东等地加快推动以旧换新落地，相继统筹特别国债推进以旧换新工作实施方案。

此外，彭博社报道称中国考虑分两步降低抵押贷款利率，各大媒体也开始对降存量房贷利率吹风。虽然中国央行周四在新闻发布会上提及降准空间，但对市场情绪提振不多。

1）行业板块热点

本周汽车领涨，涨幅分别为0.53%。本周石油石化、电子、有色金属领跌，跌幅分别为-5.45%、-5.27%、-5.13%。

来源：Datayes

2）主力资金

本周主力资金净流出776.28亿元。（前期表现较强的板块本周跌幅最大）

3）行业资金动向

本周主力资金净流入最多的行业TOP2分别为汽车（13.95亿元）、非银金融（4.03亿元）；本周主力资金净流出最多的行业TOP3分别为电子（-178.52亿元）、有色金属（-70.94亿元）、计算机（-57.74亿元）。

来源：Datayes

4）市场风格偏好

9月2日-9月8日当周市场风格偏好中盘股个股&大市值个股；

来源：Datayes

5）热门概念指数

来源：wind

本周新能源汽车产业链表现较好，而消费电子，半导体，基建等表现较差。

债券市场

一、回顾：8月利率倒V走势，信用明显调整

8月央行态度和政策动向成为影响债市的核心变量，利率先上后下，窄幅震荡，而信用债调整幅度较大，与利率走势有所背离，一度引发赎回负反馈担忧。

8月政府债供给放量，发行缴款对流动性的挤占效应增强，央行实现小幅逆回购净投放，MLF平价缩量续做，资金利率中枢在税期和月末扰动下小幅上移，8月资金面仍整体维持合理均衡水平，非银资金相对充裕下流动性分层不明显。

从8月债市表现来看：

（1）上中旬来看：7月宏观经济数据显示基本面增长动能仍偏弱，但随着大行卖债、交易商协会提示国债交易违规行为，以及2024Q2货政报告提示利率风险和非银风险，债市快速调整，市场交易情绪明显降温，债市成交活跃度走低。

（2）下旬来看：交易商协会澄清债市三大认识误区，政府债发行提速下央行加大公开市场投放力度，资金面边际转松一定程度缓解市场担忧，债市情绪有所企稳，利率债收益率震荡下行。

不考虑票息收益，行业维度来看，8月各行业信用债普遍下跌，且跌幅差异不大，不存在明显α。期限维度来看，8月7-10年期以上国债和政策性银行债、10年以上国债有一定的α，跌幅高于其他期限品种。次级维度来看，8月保险公司债平均跌幅显著高于商业银行次级债和商业银行普通债。

公募债券基金排行榜：8月公募债券基金整体表现不佳，涨幅靠前的债券基金是短期纯债基金。8月短期纯债基金平均涨跌幅为0.01%，中长期纯债型基金平均涨跌幅为-0.05%，混合债券型一级基金平均涨跌幅为-0.34%，混合债券型二级基金平均涨跌幅为-0.88%。

（以上观点来源参考:国信证券研究所）

二、展望：

（1）9月资金面压力如何？

回顾历史上9月资金面来看，在政府债供给、信贷投放大月和跨季影响下，9月资金面波动较大，月末资金利率多为震荡抬升。

其一，存单提价发行怎么看？

8月以来，银行发行存单补负债的需求较强，8月存单发行规模提升，且发行期限延长，同业存单利率进入上行通道。9月银行负债压力仍不小，且理财配置需求季节性减弱，1年期国股存单发行利率或有上行压力，直至降准落地，或将有所缓和。

其二，政府债供给压力怎么看？

预估9月国债净融资约1700亿元，地方债净融资约7400亿元，政府债净融资9100亿元。9月政府债净融资规模仅次于5月和8月，供给压力仍不算低。考虑到央行买卖国债操作和公开市场投放，一定程度上或缓解供给端对流动性的扰动。

（2）理财赎回风险大吗？

8月以来，债市调整之下，债券收益率快速上行，部分理财产品净值有所波动，理财、基金等非银机构成为主要抛盘，8月5日-11日，8月21日-28日两度引发市场对于理财赎回潮再现的担忧。

总体而言，当前市场大幅赎回负反馈再现的概率不高，理财自身净值以及负债端相对稳定，但仍需关注对债市产生的扰动，毕竟市场增量资金新增速度在放缓。

（3）增量政策还有哪些？

【财政政策】包括增发特别国债、加快专项债发行进度、扩大专项债适用范围，投放政策性金融工具等。

【货币政策】考虑到政府债发行加速、对冲MLF到期以及信贷投放带来的资金面缺口，降准在路上，或最快就在9月份。稳增长、降成本的诉求下，四季度仍有降息概率。

【地产政策】包括存量房贷利率下调，扩大地产收储规模，一线城市地产政策继续放松等。

于债市而言，中长期视角下，基本面、降息降准空间、供需结构对债市仍形成支撑，甚至进入9月机构已在抢跑，但短期内债市的核心变量仍需关注央行态度和监管动向，以及资金面扰动、宽财政节奏、增量政策预期或加大债市波动率，注意防范点位过低的调整风险。

这一阶段债市或延续颠簸行情，10Y、30Y国债利率分别按2.1-2.3%、2.3-2.5%区间判断，防御主基调、把握流动性的前提下，做陡曲线以及中短端信用是优选，后续关注央行投放及增量政策演绎再做应对。

（以上来源观点参考：民生证券研究所）

商品市场

来源：wind

本周商品整体有所反弹，其中黑色金属与建材表现明显较弱。

本周市场特征

1）大类资产：国债期货高位稳步向上，股市低位继续向下，商品本周跟随全球股市，较大幅下挫。显示近期资本依然不看好全球与国内经济。

2）交易策略：本周可转债继续稳步回升，其债性属性有所显现，表现明显强于股票类策略，受益期货市场的价格波动扩大，量化趋势CTA表现较好，而主观股票策略表现最差，短期风险与机遇同在。

3）市场特征：市场边际增量资金很有限，债市筑顶迹象较为明显，国内股票资产继续探底，底部的磨底博弈还是比较无序与煎熬，按笔者主观经验，9月中旬前后可能会迎来国内股市的转折点（地量之后地价以及海外降息后的“东升西降”）。受海外经济衰退与国内内循环复苏较弱影响，国内期货快速下探，国内定价商品跌幅更大。

1、看好相对震荡性与价值性的策略：

（1）股票：中概股、港股、A股偏低估的成长风格，偏困境反转板块，目前只能看到国内部分结构性行情的机会，没有整体beta机会。中概股与港股的弹性后续在降息前后大概率会强于A股；

（2）可转债：前期基本确认见底，后续逢低可再参与；

（3）期货：短期更多可能会受权益市场影响，跟随股市走势。

（4）债券：中资美元债，欧美国债等海外经济衰退下的投资机会，但要把握交易节奏。

2、相对看淡的策略：

国内长久期利率债（特别是2024年下半年国内通胀PPI起来后，或PMI大幅超预期后，短期CPI已有一定幅度的回升，后续PPI有望会跟上，短期央行政策旨在控制泡沫风险，在宏观经济基本面好转前，债市调整的幅度可能相对有限，但预估Q4债券资产的风险比较大，核心关注PPI趋势）。

主要风险点

国内方面，私人资产负债表出清加速，私人可用于周转与消费的资金有限，居民被迫持续减仓权益类资产，同时宏观逆周期政策效果不明显，宏观经济数据持续较弱，并无法扭转市场对未来好转的信心，造成内循环继续不畅。

8月PMI数据继续较弱，中报也一般，目前重点要看政策的刺激力度，虽对Q4的经济复苏保持一定的期待，但更多的可能是托底，而不是扭转，市场缺的不是钱，而是信心，所以要么未来宏观上的经济数据能给予市场信心，要么大力度的逆周期调节政策能给市场信心，否则是需要通过市场经济自发的产业结构调整出清后，才能有一轮新的明显的增长。

机会是资产在低估定价下，一旦有新的配置方入场，也容易吸引观望的资金一起发力，像2019年一季度那样，行情快速反转向上，但前提是内外经济循环不再出现进一步恶化，同时通缩现象或趋势并未发生。另外，短期上证指数月K线的年平均线2758点附近有较强支撑。

来源：wind

海外方面，本周外围股市大跌，预示海外经济衰退在加快，可能对国内出口有一定的影响，需要及时跟踪评估未来对经济的拖累可能。

综合来看，本周国内主要大类资产定价还是以弱经济为基础，股期下行，债上行，市场依然对未来经济信心不足（包括出口、投资与消费的担忧），所以预估短期可能还是以结构性行情，待Q4宏观经济数据转好后，才会有beta行情。

短期投资机遇可能就在于中报景气度较好，同时定价又较低的行业，如未来国内经济走好，则更看好新兴成长行业板块，如宏观经济依旧低迷，可能继续在红利板块与核心资产上寻找机会。

从中期来看，国内民间新老产业的过剩出清终将结束，加上下半年加大政府债券融资量，国内经济有望从2024Q4再次复苏，同时，欧美经济逐步衰退，全球资本有望陆续回流比较优势的资本市场，中国有望成为全球资本更适合的投资港或避风港，包括人民币与港股、中概股等资产。

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