泰舜策略|消费低迷存款定期化，社会预期仍有待扭转（2408）

作者：泰舜资产

题图：泰舜资产微信公众号

市场回顾

8月股票市场维持震荡向下格局。截至8月30日收盘，上证指数收于2842.21点，本月下跌3.28%；深成指收于8348.48点，本月下跌4.63%；创业板指收于1580.46点，本月下跌6.38%；万得全A收于4043.63点，本月下跌3.97%。从行业来看，所有申万一级行业全部下跌，跌幅靠前的行业包括国防军工、农林牧渔、美容护理、建筑材料、钢铁等，跌幅较小的行业包括石油石化、煤炭、传媒、银行、非银金融等。海外市场方面，恒生指数8月上涨3.72%，恒生科技指数上涨1.24%。美股道琼斯指数上涨1.76%，而纳斯达克指数上涨0.65%。

8月债券市场收益率逐渐开启震荡反弹。利率债方面，8月10年国债收益率维持震荡上行，最终收于2.17%，较7月底上行2BP；而30年国债收益率最终收于2.36%，较7月底下行2BP。8月央行开展公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。

信用债方面，2024年8月公司信用类债券净融资725.97亿元，较7月的2950.32亿元大幅萎缩，与2023年同期2028亿元也有所减少。从利差情况来看，以AA城投利差来看，所有省份均体现为上行，平均上行幅度12BP，其中上行超过15BP的区域包括天津、内蒙古、重庆、四川等。

转债方面，截至2024年7月31日，中证转债指数本月下跌2.45%，全部532只公募可转债的转股溢价率为50.24%（中位数），较上月的46.5%继续上升。

大宗商品市场整体震荡，各品种表现分化。2024年8月全年南华商品指数下跌1.51%，主要品种涨跌不一，黑色、能化和工业品跌幅较多，跌幅分别为2.75%、3.04%和1.77%，农产品下跌0.22%。热门商品如原油下跌3.27%、铁矿上涨0.43%、沪铜下跌0.49%、黄金上涨0.37%。

外汇市场方面，本月美元指数下跌2.23%，美元对人民币汇率7.11，下跌1.91%，人民币对美元升值明显，CFETS人民币汇率指数下跌1.32%，但依旧维持宽幅震荡。

政策动态

8月2日，国家金融监管总局修订形成《保险资产风险分类办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）。《征求意见稿》按照资产风险实质确定资产的分类范围，有利于全面评估保险公司投资风险，真实反映资产质量。

8月13日，人民银行决定新增重庆、福建、广东、广西、河南、黑龙江、湖南、吉林、江西、辽宁、陕西、四川12省（区、市）支农支小再贷款额度1000亿元，支持受灾严重地区防汛抗洪救灾及灾后重建工作。

8月15-16日，中美金融工作组在上海举行第五次会议。双方就中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议关于进一步全面深化改革的总体部署、中美经济金融形势与货币政策、金融稳定与监管、证券与资本市场、跨境支付和数据、国际金融治理、金融科技、可持续金融、反洗钱和反恐怖融资以及其他双方关心的金融政策议题进行了专业、务实、坦诚和建设性的沟通。

8月23日，国家金融监管总局研究制定了《小额贷款公司监督管理暂行办法（征求意见稿）》，日前正式向社会公开征求意见。

8月27日，人民银行联合发展改革委等多部门制定印发《关于进一步做好金融支持长江经济带绿色低碳高质量发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》从大力发展绿色金融，推动绿色金融与科技金融、数字金融协同发展，推动绿色金融与普惠金融、养老金融协同发展，扎实做好金融风险评估和防控工作等四方面提出16项重点任务，并提出加强组织领导、加强宣传引导、加强监督管理三项保障措施。

8月25日，证监会党委书记、主席吴清在北京召开专题座谈会，与全国社保基金、保险资管、银行理财、私募基金等10家头部机构投资者代表深入交流，充分听取意见建议。

8月26日，人民银行党委书记、行长潘功胜主持召开两会代表委员、专家学者及金融企业负责人座谈会，分析研究当前经济金融形势，听取相关意见建议。

经济展望

当前经济运行总体平稳、稳中有进，但国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多。从最新公布的数据来看，中国8月制造业PMI为49.1%，较上月下降0.4个百分点；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.3%和50.1%，与上月相比分别上涨和下降0.1个百分点。而财新中国制造业采购经理指数（PMI）为50.4，较7月回升0.7个百分点，重回荣枯线以上。整体看当前企业生产经营活动依旧较弱，下行压力增大。

再从两个重要部门汽车和地产来看，汽车销售较强，地产销售依旧较弱。8月国内汽车销量有所增长，新能源车销售情况依然亮眼。根据乘联会公布的数据，8月1-18日，中国乘用车市场零售量达到90.7万辆，同比增长8%，较上月同期增长16%。其中，乘用车新能源市场零售量为49万辆，同比去年8月同期增长58%，较上月同期增长27%。根据中指院数据，2024年1-8月，TOP100房企销售总额为26832.4亿元，同比下降38.5%，降幅较上月继续收窄1.6个百分点。8月单月，TOP100房企销售额同比下降22.1%，环比降低2.43%。1-8月销售总额超千亿房企6家，较去年同期减少6家，百亿房企61家，较去年同期减少29家。TOP100房企权益销售额为18765.0亿元，权益销售面积为10291.3万平方米。整体看，目前重点城市二手房“以价换量”明显，房地产市场继续承压。随着改善型人群逐渐入市，市场成交延续性有待观察。

当前房地产危机已经持续近三年，行业自发出清力量依旧很弱。政府提出的市场化、法治化出清思路推进依旧较为缓慢，此时市场对政府该如何作为仍有分歧，尤其是中央银行是否应该大幅扩表争论较多。但无疑当前房地产市场的低迷对于社会信心和居民资产负债表造成巨大的负面影响，尤其是对消费有较大的拖累。根据最新的数据，7月社会消费品零售总额3.78万亿元，同比增长2.7%，增速较上月加快0.7个百分点；1至7月社会消费品零售总额27.37万亿元，同比增长3.5%。不论是居民中长期贷款的低水平增长，还是社会消费品零售总额的增速下降，都反映出当前消费需求的低迷。从招行最新半年报来看，不论是公司存款还是个人存款，定期占比都在提升。如何激发消费潜能，让老百姓真正能消费、愿消费、敢消费，依旧是政策面临的巨大挑战。

从国外情况来看，未来一段时间最受关注的事件还是美联储降息节奏。近期美国经济数据逐渐显现疲态，市场押注9月降息25BP增多，预计9月降息几成定局。虽然日元套息交易冲击逐渐结束，但外汇市场波动将持续加大。

策略观点

股票方面，A股市场8月继续震荡向下，日均成交明显回落，全市场最低成交不足5000亿元，最终最后两个交易日上演大反弹。虽然房地产、传媒游戏等热点资金进出频繁，但市场人气低迷，没有明显的主线。主要指数持续震荡，个股跌幅更甚。其中表现最好的反而是银行、石化等超大权重股，资金虹吸背景下，中小市值个股继续承压。近期以银行为代表的红利板块也有走弱的迹象，我们之前提过红利板块瓦解的两个触发因素：一是高股息变成低股息，典型代表如煤炭；二是社会风险偏好发生变化。虽然近期部分蓝筹分红不及预期，但中长期来看，只要经济增速持续下台阶，居民没有明显投资获益的品种，具有高股息、高分红、现金流稳定的红利板块依旧具备投资价值。因此我们倾向于认为红利板块只是调整，长期来看依旧具备较强的投资价值。尤其是具备定价权的公路、铁路、港口等基础设施板块。

随着8月份A股中报全部披露完毕，业绩暴雷风险暂时消退，未来市场仍将以震荡为主。当前市场的持续低迷引发投资者的大量赎回。考虑到全社会的悲观预期，资金流出短期难以逆转，建议投资者远离炒作板块及中小市值个股。虽然当前底部较为明确，但不排除继续创新低可能，建议参与A股过程中要加强对于衍生工具的运用，如可以通过买入看跌期权的方式来防范市场下跌风险。不过近期百元以下的低价转债数量明显增多，部分高评级转债已经具备较高的投资价值。如上海银行、浦发银行、张家港行、重庆建工等主体转债YTM已接近甚至高于相近期限信用债的估值收益率，再考虑到转股权，转债比信用债更有性价比，可以择机参与。

债券方面，“资产荒”依旧是债市的主要矛盾，但扰动因素明显增多。一方面，央行自从4月以来态度较为坚决，多次喊话利率风险；另一方面，财政刺激、利率债供给放量风险始终存在。综合当前基本面、政策面和资金面的博弈，短期内债市仍将以宽幅震荡为主。在低收益的大背景下，长久期、高杠杆产品波动明显加大，由此带来一定规模的赎回冲击。虽然8月市场调整有限，但后续赎回冲击仍可能发生。而且债市的反转都是踩踏出来的，我们认为当前尤其需要警惕的是权益市场反转、政策转向对债市的影响。考虑到当前交易层面过度拥挤和脆弱，建议投资者择机调整组合久期和凸性，超长债适当减仓并置换为7-10年债，同时控制好杠杆水平，逐渐增加利率衍生品的运用，加大债券ETF的配置。

回顾近期央行的货币政策操作，我们认为更多仍是货币政策新框架的实践，政策目标着眼于健全市场化利率形成、调控和传导机制，而非危言耸听的“中国QE”。央行主管媒体也提及优化数量型指标的统计口径问题。后续MLF利率政策利率色彩将逐渐淡化，央行也将采取多措施提升LPR报价的质量。

从信用的角度，信用分化格局仍将持续，尤其是区域分化、主体分化。目前市场的交易重点仍为城投债，但随着城投债收益率大幅下行，城投债配置价值有所下降。随着“砸锅卖铁”化债方案的推进，城投债信用风险依旧处于可控范围。建议投资者重点关注久期策略和票息策略，对于过度下沉予以警惕。如果超出超预期风险事件，反而会是配置良机。

风险方面，2021年至今信用风险事件主要集中在地产等少数行业，而且基本都是此前暴雷的余波。从最近的中报表现来看，部分行业如钢铁、建材、建筑等地产产业链营收、净利增速明显下滑，后续产业链依旧承压，相关产业类主体负面舆情仍有可能继续增多。当前房地产危机仍在持续，销售依旧是行业现金流能否改善的关键。近期地产形势仍未得到明显改观，包括金地在内的多家房企仍在努力自救，预计地产债博弈将更加激烈，建议对地产债持仓谨慎。此外，本月再次新增岭南转债的违约，作为国资控股上市公司转债违约首例，其对市场冲击较大，后续仍需关注低评级转主体的基本面状况。

对于商品和外汇市场，目前有两个重要的影响因素：一是美元指数，二是全球供需。当前影响商品的因素多空交织，随着美国衰退风险加大，商品市场再度承压。国内需求的黑色系商品短期内仍面临产能过剩压力，后续思路仍以逢高偏空为主。有色金属如铜铝等，虽然长期走势偏强，但近期持续调整，预计短期仍将维持震荡格局。贵金属方面，近期金银再度调整，预计后续仍将维持宽幅震荡，考虑到美联储降息因素，黄金长牛可期，继续推荐调整买入。近期人民币汇率有所走强，主要原因可能是资金回流，考虑到中美经济基本面，未来贬值压力仍存，但大幅贬值风险有限，建议重要关口灵活做多。

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