多头如何在踩踏中活下来？

作者：发鹏期权说

题图：发鹏期权说微信公众号

先声明，这是一篇基于极限压力测试原则的文章，假设未必发生，但应该提前考虑。

市场行情持续不举，在“便宜是坚守的必要条件，但不是上涨的充分条件”现实下，多头面临煎熬。都明白目前的问题是信心不足，信心不足的关键是宏观预期不足够。这种负向的循环下，目前多头最大的敌人不是空头，而是资金承压的多头。从过往的经验看，每一轮大级别的反转，要么对应宏观预期的大幅变化，要么对应场内筹码的深度交换（即博弈角度的某一方大规模认错）。

所以，对坚守长期主义的多头来说，除了笃定长远方向外，还需要提前想清楚“如何在踩踏波动中活下来？”这个问题。本文基于指数期权，做一定方法讨论。

先列一下一般多头的持仓情况：

a. 一揽子股票多头，无杠杆，整体持仓和指数相关性不大。

b. 一揽子股票多头，有杠杆，整体持仓和指数相关性不大。

c. 一揽子股票多头，无杠杆，整体持仓和指数相关性大。

d. 一揽子股票多头，有杠杆，整体持仓和指数相关性大。

e. 指数多头（ETF、期货、卖沽、买购），无杠杆。

f. 指数多头（ETF、期货、卖沽、买购），有杠杆。

上述a、c、e多头持仓状态中，均是无杠杆的多头，遭遇踩踏波动时，有时间换空间的躺平大法可以用，这里不做过多阐述，我们重点讨论持仓名义金额超过账户实际资金的情况。

a情况，在我个人基于指数衍生品的交易经验中，没有好的应对方式。这一类持仓的朋友，往往具备持仓股票的深入研究能力，可能拥有常人未知的信息差。没这方面经验也就不班门弄斧了。

本文重点讨论d和f情况下，投资者在踩踏式波动发生时，可以利用指数期权进行保命自救，甚至绝地重生的技巧。

因为d和f的持仓底层资产算指数，所以我们用2024年1月那一轮大波动行情作为下一次极限踩踏式波动的参考。以中证500指数为例，2023年中至2024年2月行情走势如下：

如图所示，行情经历了半年的无抵抗慢熊市后，进入2024年指数开始加速下跌。那一轮末端下跌的罪魁祸首，是雪球被动敲入、量化被动踩踏。本质上来说，雪球交易台的对冲交易和量化基金的常规交易都是基于多头站位来的，如果不是有事件触发，这种踩踏式波动非其本意。

事实上每一轮由市场自发产生的大底，末端都会有多头被动的踩踏式波动。充分的筹码交换后，即便没有宏观叙事，行情也有自发修复的空间。这也是今日文章，我想说的点。作为长期指数多头，我希望行情可以直接上去，但也当知道，如果没有宏观叙事，踩踏式波动的发生将是确定性最高的底部信号。只是多头需要找到在大波动活下来，甚至逆转损益的方法。

回到1月那一轮波动前夕，如果指数多头在那一刻，已经敏感的算出雪球被动敲入的集中区，心里会做如何盘算？

PS：去年我可能是全网最早提示雪球敲入风险的人之一，8月底和9月底先后发了“再跌，雪球可能逼近敲入风险区”、“没想到，又到这里了！再跌，雪球敲入风险可能连锁显现”两篇文章。还在1月8日发了“雪球再临敲入风险，分享一个可选的对冲方案”一文。

当时的行情和现在相似，跌多了有GJD，涨多了有人跑，行情整体是温水煮青蛙式下跌。在价格温吞水的逼近可以量化的多头“友军”关键区时，场内的多头，一方面会想着基于长期主义保持多头头寸，即害怕万一涨了丢头寸，另一方面又会担心关键区失手，踩踏波动发生。

此时有杠杆的指数多头面临的现实问题是，不想降低杠杆，但要想办法在踩踏式波动中活下来。

除了量化的多头“友军”关键区这种事件预判模式带来超杠杆多头的提前应对，更多杠杆性指数多头面临的可能是追保问题。接到经纪商电话后，多头面临“砍吧，低位被动丢头寸；不砍吧，需要追加资金，现实压力很大”。

事实上，每一轮大底部，基本都有被经纪商被动砍仓出来的多头。毕竟指数已经跌了很久，按照过去20年的估值周期经验，目前有太多的理由坚守多头。其中部分多头贪一些，想放杠杆多赢一些，最终在不断温水煮青蛙式摸底中遭遇了上述问题。

两种情况都是典型的，都需要有杠杆的多头提前想清楚。遇到后的解决方案原则都是一个——将总持仓切分为下行无底、下行有底两种资产，下行无底资产控制在本金以内（即无杠杆），杠杆部位切换为下行有底资产。

比如多头底仓为ETF+融资持仓ETF的多头，可以将持仓转换为1倍杠杆ETF+超配杠杆指数认购期权。比如指数期货满仓的多头，可以将持仓转换为1倍杠杆期货+超配杠杆指数认购期权。比如杠杆性卖沽的多头，可以将持仓转换为1倍杠杆名义卖沽+超配杠杆指数认购期权。

当杠杆多头将资产进行了上述布局切换后，如果遭遇1月份那种踩踏式波动行情。1倍杠杆内的资产是本金可以完全兜底的多头，没有任何问题。而超配杠杆部位的指数认购期权，虽有一定的时间消耗，但是限亏特征让投资者可以在波动中可以活下来。

如果是原本想通过追加资金渡过踩踏式波动的多头，资金很可能在不断地追加中消耗光。而采取了上述方法直接越过踩踏后，预追加资金可以在血筹码出现后安稳入场“抄底”，博一轮没有宏观叙事也会出现的阶段性行情，进而拥有了逆转多头整体损益的机会。

以中证500指数在1月份那一轮波动为例，事实上指数期权的隐含波动率完美的记录了踩踏的起点和终点。

我在“期权如何辅助择时？简聊可用于择时的期权指标”一文聊到过，期权隐含波动率的极致波动往往对应大型的拐点，1月份那次也未例外。随着踩踏的发生，500ETF期权的隐含波动率从15一线，大幅上升至最高的50一线。参照500指数的历史，每一轮45+的波动率反馈都意味着博弈到了某方被动砍仓的极限。

所以对于采取了“下行无底资产控制在本金以内（即无杠杆），杠杆部位切换为下行有底资产”的多头，在血筹码充分兑现之后的右侧，也要即时的将杠杆比例复原。

以认购期权为例，因为波动率大涨，价格可能并未下跌很多。但是指数大跌该期权的杠杆会大幅下降，投资者在保障1倍杠杆内的多头稳定外，还需要及时的了结超配杠杆部位的认购期权，将其转化为和波动率下行无关甚至正相关的多头资产。比如牛市价差，比如期货，或者专业期权交易者可以利用卖沽甚至比率购拿+Delta-Vega双资产。

如上即是多头在踩踏中活下来的期权方案。本质上，是利用了期权波动率资产和指数多头资产进行结合性对冲，最终跨过大波动。原理上即是发鹏期权说主页精选文“期权结合权益——一个穿越牛熊、跨月周期的长期投资方案”核心思想。

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