从常州城投重仓纳指，聊聊海外配置

作者：表舅是养基大户

题图：表舅是养基大户微信公众号

苏南地区的小透明——常州，这两天小火了一把，主要是其市级的主要城投平台之一，常州投资集团，重仓了某基金公司的纳指100基金，成了第一大持有人，在基金产品的半年报里被披露出来了，并且还挺突兀，前十大投资者，其他九个都是个人投资者，就它一个机构投资者，下图。

这事其实不算啥，因为一来人家买的也不多，按照最新净值算，也就1000万出头的总金额，而且，很多人可能也没注意到，常州投资集团，是常州市级，控股参股当地金融机构的主要平台，包括常州当地的东海证券，它是实控人，持有20%多的股权，也包括江南农商，这是常州最大的地方银行（也是上次被央妈抓典型的苏南四大债王之一），它持有10%的股份。

所以，你比如说，常州投资集团，在东海证券开个账户，买卖点ETF，也说的过去，毕竟人家算得上是个金融控股集团。

但，这个事的扎眼之处，或者容易被官媒和自媒体拿来炒的原因，在于几个：

一是它自己直接下场买了，而不是套个信托的通道啥的，这种还是比较少见的，城投自己下场买ETF，原先最多的，是很多城投，当年为了变相减持，参与的那波ETF首发换购潮。

二是选的品种有一点小，持有个1000万，一不小心就暴露了自己的财大气粗。

三是原来大家都开“相信X运，定投纳指”的玩笑，结果，你一个浓眉大眼的地级市城投，国有企业，本来应该坚定四个自信的，结果真买成一个美股基金的第一大持有人了，这简直就是给媒体送流量了。

四是目前的zz环境，本来就比较敏感，而且，各个地区的地方政府，都在开会发文，要砸锅卖铁，降低负债率，结果你常州投资集团，左手肯定还是各种有息负债（22年末，890亿的总资产，630亿的负债，70%的负债率），右手直接通过买纳指，获得超额收益，改善资产负债表，这有点太超前了，领先了同行们两个身段了。

所以，虽然是个小事，且还赚了钱，但只要和流量沾上了边，集团的领导估计也会比较谨慎，本着现在体制内多一事不如少一事的原则，估计很快就会指导让人卖了，明年披露的年报里可能就不会出现在前十大里了。

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当然，你说，企业，配置海外这种事情，少吗？

肯定不少，而且近两年，实际非常非常活跃，只不过用了另外一种方式，大家没有察觉而已。

下图，这个是中金做的一个图，黄色的是单月的企业出口额，也就是企业赚到的美金，红色的是企业的结汇额，也就是企业赚了美金之后，结汇成人民币的部分，可以看到，这两年的出口还是相当喜人的，一直在上台阶，但是结汇的规模却每况愈下，中金的统计是，与2010年-2021年的平均出口结汇率比起来，2022年以来，结汇与出口的比率，较历史平均水平下降了约10个百分点。

换个具体的数字来说，从22年1月到24年7月，企业端，有9000多亿的，本应结汇（按历史均值来算）的美刀，没有被换成人民币，而是以各种形式的美元资产，飘在“外面”。

我们一直说，日元是套息货币，也就是全球的资本，各种银行外汇团队或资管机构，都会借入低息的日元，然后卖出日元，换成美元等高息货币，然后购买成美元资产，从而导致日本的汇率压力。

人民币，某种程度而言，也是套息货币。

只不过，做套息动作的，是我们国内的大量出口企业——他们在国内经营生产，借入低息的人民币贷款，制成各种商品，出口出售，获得美元的收入，然后却不结汇（最新的7月来算，企业的结汇率，只有15%左右），在境内或者境外，直接买成了美元或港币计价的货币基金、存款、或者其他理财产品，获得高息的回报，吃人民币低息贷款和美元高息资产之间的价差，以及美元升值带来的汇兑收益。

这本质上，也是一种套息收益，只不过日元是通过资本项下实现出海，我们是通过贸易项下，将资金留在了海外。

以至于，如果人民币有了升值预期，大量手持美元的企业，可能会加速结汇（因为到头来，这批出口企业，还是要在年底左右，把美元换成人民币，给上游结款，给银行还本续贷，给员工发年终奖的），从而继续推高人民币升值的力度，这是最近人民币大幅拉升过程中，外汇市场正在发生的故事。

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OK，说回今晚的主题，海外资产配置。

讲上面常州投资集团，以及出口企业的案例，是为了说明，实际上，海外投资，海外配置，离我们真的不远，且规模，远远比我们表面能看到的（QDII基金的规模），大的多得多。

中金财富的这篇，《CIO Letter｜全球资产配置比例，多少为宜？》。

我知道你们有些人，大周末的，没耐心全部看完，我给你们总结个省流版本的。

1、从一个地球公民的角度出发，如果去配置资产，按最傻瓜的模式去配置的话，那就是，参考各个国家的股票市值的权重，等比例分散配置，按这个方法的话，前五大，分别是，美国43%、中国19.6%（其中A股12.2%，境外上市的中国公司7.4%）、日本5.7%、印度3.8%和英国3.3%。

2、当然，这个比例，确实有点傻瓜，因为没有考虑两个因素，一是不同国家的上市公司的质量和全球竞争力是不同的，所以，比如美国的比例就要提高；二是有些国家有资本管制，进去容易出来难，那么流动性就会有问题，对吧，比如中国内地，印度，所以比例应该往下调。最终，可能会形成一个“均衡的比例”。

3、 除了上面讲的客观因素外，还有一个主观因素，也就是所谓的“本土偏好”（Home Bias），简单来说，就是人，总是天然地，倾向于去投资自己熟悉的领域和区域，比如，印度的股票涨的再好，很多国人可能都不会去投，因为天然的不信任这个神奇的国度。所以，最终的结果就是，比如国内的投资者，不管是个人还是机构，还是会把90%以上的仓位放在A股，远远超过，我们上面提到的，均衡的比例，下图所示（黄色和灰色的柱子，大大超过红色的）。

4、但是从趋势上来看，随着一国经济的发展和投资者的成熟专业，该国的个人投资者、机构投资者的“本土偏好”会下降，海外投资的比例，会持续的提高，放眼全球，莫不如是。

5、这里，最核心的一点，还是在于，风险分散，或者说不同资产之间的相关性问题，你比如，中国资产，因为相对和全球资本隔离，所以相关性很低，所以从国内投资者的角度出发，进行全球配置，不一定在阶段性的收益上会明显跑赢（毕竟我们国家的发展速度还是最快的），但拉长来看，持有体验是更好的。

6、中金搞了三个模型，一是“国内研究组合”（国内的股票和债券五五开），二是“中美研究组合”（40%A股、10%美股、、40%国内债券、10%美债），三是“全球研究组合”（30%A股、10%美股、5%日股、5%印股和40%国内债券、10%美债），拉长来看，收益的差别不大，但是波动率和最大回撤方面，“全球研究组合”明显更好。

这就意味着，持有体验，或者说，任意时间买入之后的持有体验来看，全球配置的效果会更好，下图。

7、中金的结论是。中国社保基金的海外配置的比例上限自2006年以来一直为20%，有一些学者比如前财政部长楼继伟就建议提高海外配置的比例上限，而随着我们股票市值的规模、和经济的发展，按照全文提到的模型估算来看，一个中国的投资者，配置海外的比例，在30-40%，会比较合理。

8、这就绕回来，说到表舅给大家的建议，是至少到20%，这也是社保的海外配置的比例上限，随着时间的推移，相信这个上限是会被打开的，那么，咱们个人投资者，就至少先投到20%呗？

最后，给大家说个极端的案例，不是中金报告里的，是我之前看的另外一个报告，关于挪威的主权基金——挪威养老基金，这是全球最大的主权基金，大家应该有点印象，之前这家基金的管理人和阿里巴巴的蔡崇信搞过一个访谈，因为挪威养老基金是阿里比较大的股东。

那么，挪威养老基金投资的第一条原则，就是不投挪威境内的资产，只投海外的资产，因为，挪威养老基金的钱，最早是“大风刮来的”——上个世纪60年代末，挪威在北海发现了油田，一下子就阔了，多了好多钱，然后就把这笔钱全部注入到了挪威养老基金里，作为挪威全国公民的共同基金，给大家养老用，但挪威人也清楚，石油有挖光的那一刻，而挪威也不是什么大国，万一有个啥天灾人祸啥的，这笔钱又买了国内的股票，亏个精光，就没东西给挪威人兜底了，所以，干脆，一不做二不休，把不投国内、只投海外，写在了基金的章程里。

当然，挪威是挪威，我们是我们，我们作为全球第二大经济体，是有一批全球有竞争力的企业的，我们的主权债券也是有吸引力的，所以不投国内，是不可能的。

只不过，确实，从历史规律和全球规律来看，要重视海外的投资。

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