周末闲聊 - 关键点位的美元指数

作者：培风客

题图：培风客微信公众号

汇率：美元可能先上后下

我们先从汇率开始，其实老实说我不是汇率的交易员，但我之前的一位领导主要就是做人民币/美元，所以我当时跟着他学了很多人民币的知识。我们都已经离开当时的机构，但我依然非常感谢，当时他耐心真诚教会了我很多知识和经验，他在生活中大胆，在市场中小心的性格也感染了我。好的领导就是可以让人怀念很久。

所以如果我下面说的东西后面证明是错的，那也不是我的问题，是他有问题

美元指数目前又在100附近，过去这两年，每次美元指数在100附近都会有很多事情

- 2023年2月，市场从之前的降息，被一个6倍sigma之外的失业率数据击倒，然后降息的预期从2023年3月被拖延到了现在

- 2023年5月，市场从SVB的风险中慢慢恢复

- 2023年7月，美债上限打开后美债收益率开始走高

- 2024年1月，美债长债收益率从5.0跌到3.8，然后跌不动开始反弹

可以看到，在过去2年里面，100左右美元指数的反弹，其实都是一个东西“美国经济的韧性”，或者说“美国例外论的韧性”。那么我们在这里，思考美元的走势，也是思考这个东西。

这里我忍不住想多说一句，汇率这个东西的趋势性非常强，所以在100这种关键点位，不管你看跌看涨都可以，但看小区间震荡是没有太多逻辑的，因为你如果看图就会发现美元很少在关键点位震荡。现在并不是什么岁月静好的时候，汇率市场是一个很敏感很看叙事逻辑的东西。

那么经济的韧性从何而来，我听过很多故事

1，科技的力量：AI

2，人口的流入：移民

3，财政的支持

这其实就是经典的GDP增长理论，人口，全要素生产力，资本三个东西都可以带来经济增长，但如果你说短期，我觉得人口和科技都不是短期的驱动，短期的增长只来自于资本。这也是如果你去看全世界大部分先行指标，都是信贷或者利率，无论是M1M2的剪刀差，金融环境指数都是如此。

所以我选择相信第三个，我不觉得AI对美国经济现在有太多的支撑，我也不觉得只有人口的流入而没有财政的支持可以让美国经济处在一个不错的位置

还是之前分享的那个图，美国的企业债和居民房贷其实是有颓势的，尤其是本周的数据（我觉得企业债发行和Mortage是两个核心指标）

而财政支出中直接发钱和利息支出的劈叉，是即便财政强度维持，对经济的支持也有压力的根源

而目前来看，当利率走低的时候，美国的企业债发行和房贷还是有支撑

这些图之前都分享过，但放在一起，你会发现，在降息刚开始的时候，美国经济不一定会马上走弱。没有任何一次硬着陆，在第一天就是硬着陆。

这一点就会导致，美元在降息刚开始的时候，往往还是走强的

美元微笑曲线，在世界其他国家走强的时候，美元才会大幅走弱。现在其实不是这个阶段，而且要看到，在经济版图中，中国是世界第二，在美元指数中，欧元的占比很高。而中国和欧洲在当下，没有相对美国走强的基本面基础。我们可以说预期最差的时候可能要过去，但还是没有发生的。

坦率来说，我觉得将来美元如果有一天走弱，其实不一定是一个经济原因，更有可能是一个政治原因。在过去80年里面，美国建立了一个全球贸易系统，遍布全球的军事基地实际保护了这个贸易系统。美国得以持续以一个贸易逆差，从全球获得商品，然后发行美债，向全世界征税。

如果我们放下成见，单纯讨论这个事情，一个国家建立了一个全球系统，然后自己中饱私囊，其实我觉得是可以持续的。这个系统最大的问题，是特朗普想继续享受系统的好处，但不想维护这个系统

我不知道他是怎么想的，但如果有一天，美国不再维护全球贸易，那大家为什么要用美元呢？美国的军事支出和美国的军事债务是一个硬币的两面，没有任何时候，市场会因为美国军事支出增加去看空美元，实际上，在大部分地方动乱的时候，美元是看涨的。

这就像汉灵帝，发现财政支出不足，然后决定减少中央军事支出，然后面对各地的叛心，允许各地招募民兵去自保。那么你到底是觉得汉朝中央政府财政赤字减少更加有纪律，去看多汉灵帝，还是因为你觉得权威来自于军事存在，去看空汉灵帝呢？

所以我觉得只要美国走向孤立主义，美元就是看跌的，这个过程也许会因为欧洲的利率政策和全球的经济有波折，但不会改变这个结论。

当然，还有一个更魔鬼的结局，就是美国走向孤立主义之后，全球并没有另一个国家可以填补这个权力空缺，那就真的是天下无孤，不知几人称帝几人称王了。

美元在这个区间已经交易了两年了

我觉得降息和选举前他会做最后一次折返跑，然后可能就是出趋势了。如上所述，我觉得这个事情和选举的结果息息相关。美元

这里就牵扯到另一个点，最近哈里斯的选情我觉得是有点微妙的，如果十天后的辩论她出一点岔子我也不会奇怪。

因为这是个很简单的道理，适用于任何行业，没有经验就被放在重要位置上的人，大概率都会在关键时候失误。（所以有时候最可怕的就是捧杀，你一直觉得顺风顺水，然后觉得自己是天选之子，然后在一个关键的时候，你被委以重任，推上了一个非常重要的位置，你还觉得这是自己命运的剧本，因为过去你每一个小小的事情都是成功，然后你踌躇满志，一下子被干掉，然后你以前关系好的朋友，长辈，突然一下子都变脸，你还想着下一次再来，结果已经不会有下次了）。我当然不觉得民主党在捧杀哈里斯，但对于这种临危受命然后万众瞩目的时候，多一分谨慎总是没错的。

总而言之，美元指数在100的关键点位又开始反弹，我觉得在他跌破100甚至98之前都可以以一个反弹去看，没有必要一定说美元指数长期走弱的事情就一定要马上发生。十天后的选举辩论，两个月后的大选，下个季度甚至下下个季度的经济情况可能对美元有压力，但不一定是现在，我对于欧元和日本都存在很多疑虑，如果民主党连任我觉得还好，共和党上台这两个地区的外交政策就需要很多改变了。

人民币：双向波动，但速度是关键

没记错的话，毕业后我读的第一篇金融市场论文，来自AQR，叫做“Value and Momentum Everywhere" 然后第二篇就叫做“Carry"。时至今日，我依然非常建议没有读过的朋友可以去看看，这两个文章都已经很多年，但依然是经久不衰的经典。

我们做一个头脑风暴吗，假定有两只股票，一只叫做黄河电力，每年稳定分红4%，业绩每年平稳增长10%，另一只叫做风暴之灵，纯炒业绩，每年稳定亏损。那么这两个股票他的走势会如何呢？

对于黄河电力来说，他大概率是稳定慢慢走高，因为业绩和分红很稳定，但偶尔因为一些突发事件会暴跌一把。对于风暴之灵，他大概率是稳定阴跌，但偶尔在一些炒作和事件驱动下暴涨一把。

这个就是一个简单的Carry概念，如果你持有一个东西，没有稳定的回报率，你所有的盈利都来自价格的变化，那么它就一定会在特定的时候有一个价格的变化，然后后面阴跌，如果你持有一个东西，它回报很稳定。那么它就会是一个慢牛行情。

这对于人民币汇率也是一个意思，人民币兑美元是全球两个最大经济的货币比价，一个是30万亿美元，一个是120万亿人民币，但很多时候，由于不是自由兑换，这两个经济体的交集就是出口企业，每年2000亿美元的顺差，然后每年并不是所有企业都会参与汇率市场，实际上，影响人民币兑美元的离岸市场资金，和两个国家的经济体量，出口规模都完全对不上。

两边的星球就像是中美，而中间那个小小的支点就是人民币兑美元。

假定你是一个出口企业，在以前你出口之后获得了美元，然后你一看，美国一年期的存款利率0.75%，中国可能是3%，那么这个天平的方向就是倾向中国的，因为大部分时候人们都会结汇，只有在有一些事情的时候才不结汇。而如果有一天，美国一年期利率5.5%，中国是1.75%，那么这个天平的方向就会反过来倾向美国。

而不管这个天平倾向哪一侧，人行都站在中间尽可能维持他的波动幅度不要过大，因为这个天平两边太重了，倾斜一点点可以扳回来，倾斜太多就不好说了。

而这一切最后，我觉得会变成三个东西，也是看图说话可以得出的结论

- 双向波动，宽幅震荡

- 快升慢贬

- 方向向上

中国是一个生产国家，在一个逆全球化的世界里面，面对的始终是需求的问题，美国是一个消费国家，在一个逆全球化的世界里，面对的始终是供给的问题。美元升值压制进口价格，人民币贬值提振出口是一个更通顺的方向，日本当年的Endaka日元升值海啸导致本国出口下行是一个值得参考的前车之鉴，很明显人行这点做的是不错的

而由于中美利差方向的变化，对于出口企业，持有人民币的收益低于持有美元，那么人民币兑美元的波动方向和波动结构也有所相反，所以未来快升慢贬可能会成为常态

而双向波动一方面符合这个动荡的世界，另一方面不让趋势出现也是防范风险的应有之义。

我其实对汇率了解甚少，我之前劝过我领导，我说中国出口这么多小企业，很多时候需要专业人士的指导意见，不然每天看的都是一些低质量点评，人民币贬值了说经济有问题，人民币升值了说出口要被损伤也有问题，总之就是怎么都有问题。他也经常感叹，外汇市场很多小企业是实际的参与者，但很多时候他们经营主业，没有时间和精力去研究汇率，结果很多时候企业结汇成为了反指，长此以往对市场没有好处。他也答应过我，如果有一天在人民币的关键位置，帮我写一个人民币的汇率文章。我的确不知道人民币汇率什么算是关键位置，但我来想办法催催他。

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