深度 | 迈过转债的“黑暗森林”

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘要

今年6月以来，转债市场遭遇了前所未见的挑战，为什么从常见的各类估值指标来看早应见底的转债市场，却仍在下跌？投资者该如何应对？

► 常用估值体系还能解释本轮转债调整吗？

我们重新审视了现有的转债估值体系，指引的方向依然有效。从使用率最高的分平价转股溢价率来看，转债估值主要受三个方面因素的影响：正股预期、纯债收益（替代效应）以及流动性（市场需求），当前转债市场面对的问题显然集中在前两个方面。其中，正股预期自今年5月之后，右侧趋势暂不明显，债市参与者提前赎回产品，使得转债时常相对正股超调。纯债收益方面，虽然目前债券市场静态收益处于历史低位，但从边际变化的角度来看，连续几年的8-10月都成为债市波动的“多事之秋”。无论转债仓位年内表现如何，作为一个小规模的补充收益品种，都容易受到纯债行情的扰动。

► “黑暗森林”式定价主导本轮信用风波的极端交易

不过上述两个估值影响要素并不足以解释本轮转债市场的调整幅度，这其中债底成为了始料未及的冲击。

但岭南转债在违约之前，机构基本已没有持仓，为何还会引发如此大的风波？其一，转债参与资金更体现债市风险偏好，正股调整会导致的“固收-”担忧，使得交易行为放大风险事件冲击的负反馈。其二，也是容易被忽略的因素，当担忧情绪蔓延至理财等资管产品的负债端机构时，个券风险带来的可能是大面积赎回。其三，基于“优汰劣胜”强赎机制以及前期中小盘品种发行热潮，近年来转债整体资质中枢有所下降。其四，近期中低资质品种的定价法则，趋近于所谓的“黑暗森林”，面对不确定性，提前出库竟成为占优选择（虽然这并不符合集体理性）。

投资者应当如何应对呢？首先，保持对正股、纯债、流动性、信用资质、机构行为等要素的持续跟踪，尊重转债产品的复杂特征，不拘泥于历史有效策略，灵活调整策略。

具体而言，本轮风波的本质是在正股行情趋弱、纯债预期波动的背景下，“黑暗森林”式的极端交易，即使风险尚未完全消退，市场当前的风险收益特征也已经无比清晰——优势在于历史级的赔率和性价比，弱势在于难以有效控制的波动。

基于收益荒背景，我们毫不怀疑转债市场未来的估值修复。对于负债端稳定的机构，当前转债市场的静态收益已经值得布局。但对于负债端波动敏感的产品，我们更加建议参与大盘底仓品种以及跌至债底附近的主流白马品种，未来大幅加仓增配仍需等待正股右侧信号。

风险提示：美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。

2024年6月以来，转债市场遭受了前所未见的挑战。中证转债指数下探年内低点，背后折射出哪些问题？为什么从常见的各类估值指标来看，早该见底的转债市场，却仍在泥沙俱下式的下跌？

01

常用估值体系

不足以解释本轮转债恐慌式调整

我们重新审视了现有的转债估值体系，其指引的方向依然有效。从使用率最高的分平价转股溢价率来看，转债估值主要受三个方面因素的影响：正股预期（直接驱动）、纯债收益（替代效应）以及流动性（市场需求），当前转债市场面对的问题明显集中在前两个方面。

正股预期方面，考虑到转债的参与者以债市的机构投资者为主（炒作品种不在本文的讨论范围之内，且自然人持仓规模本身就远小于机构），在预期正股未来行情的准确度时，其实很难超过权益投资者，所以“预期”可以更多理解为这些固收+机构参与者对于当前行情的情绪反馈，动量效应占据主导力量。因此，历史中转债市场常呈现出很强的右侧倾向（如2021-2022年权益牛市阶段，转债估值拉伸行情明显较正股更加顺畅）。而不巧今年5月之后，市场的右侧趋势暂不明显，债市参与者提前赎回产品，使得转债时常相对正股超调。

纯债收益方面，虽然目前债券市场静态收益处于历史低位，但从边际变化的角度来看，连续几年三季度（更确切是8-10月）都成为了债市波动的“多事之秋”。这个看似简单经验主义的结论，其实有很强的背景支撑。一是因为地方债供给常在8-10月发行加快，造成流动性边际收紧。二是随着高质量发展的推进，2021年以来都是债券大牛市，时至Q3，总有大量绝对收益机构已经通过纯债仓位完成收益目标，止盈情绪积攒。在兑现过程中，转债仓位，由于会明显增加完成年内任务的不确定性，同样也是重要的潜在“兑现”对象。因此，无论转债仓位年内表现如何，作为一个迷你市场品种，都容易受到纯债行情的扰动。

02

“黑暗森林”法则

主导本轮信用风波的恐慌交易

不过上述两个估值影响要素并不足以解释本轮转债市场的调整幅度，这其中债底成为了始料未及的冲击。2021年起，本轮转债市场需求扩容，彼时正股择券为王，市场的定价体系向股性估值倾斜。但转债还有另外一套重要的估值体系，也即纯债价值（债底）+期权价值，债底成为了始料未及的冲击。

转债退市的接连发生，实质违约事件也从0到1，市场对于信用事件的担忧空前。全面注册制以来，随着退市规则的不断修正，转债退市规从早年的“暂停上市”演化了正股退市，转债同步退市。2023年4月，蓝盾转债成为第一只触发退市规则的标的，5月搜特转债因触发交易类退市规则也进入摘牌流程，2024年1月鸿达转债和搜特类似，也触发退市规则，7月广汇转债在反复拉扯之后也最终无奈退市。这些案例提醒了转债投资者，相比于到期偿债压力，退市风险更加普遍，未来可能需要当做常规跟踪的风险点。8月岭南转债成为第一只仍在转债市场存续的违约个券（蓝盾、搜特、鸿达转债的违约都发生在老三板），打破了投资者对于转债未曾有过实质违约的信仰，市场对于信用事件的担忧空前，从而造成了转债市场的显著下跌。

但岭南转债在违约之前，机构基本已经没有持仓，为何还会引发如此大的风波？其一，转债具有较强权益属性，历史弹性远大于纯债，在债市整体静态收益荒的环境下，机构只有拉久期和固收+两条路可选。而转债参与资金毕竟更贴合债市风险偏好，在转债上涨时，可能相安无事。当出现回调时，股债环境恶化导致的“固收-”担忧，会让市场放大标志性事件冲击的负反馈。例如，某转债今年4月底突然遭遇退市风险，尽管机构持仓较重，但彼时转债行情较强，权益弱预期和纯债波动担忧并不是市场的主流，因此没有造成较大外溢影响（去年退市风险暴露的蓝盾、搜特转债的情况亦是如此）。但时至6月，市场环境较4-5月发生了显著变化，尤其是在权益β弱化后，部分光伏品种的波动引发了市场的强烈负反馈。同时光伏行业的特殊身份也造成了一定影响——光伏长期以来都是龙头发行转债最多的行业，平均资质较强，从而获得了大量机构持仓。但随着近几年行业β持续弱于大盘，市场积攒了较多的止损需求，一旦出现潜在风险，筹码结构的负面效应也会加剧市场的担忧情绪。

其二，也是容易被忽略的因素，近期显著担忧情绪很大程度上是由理财等资管产品的负债端机构承载。以典型的理财类机构为例，今年这类机构的管理难度极大，一方面是日益压缩的静态收益，另一方面是尚未同步下降的目标收益。其资产端需通过固收+博取收益，而负债端又是风险承受能力较弱的居民投资者。面对不确定性波动，尤其是缺乏右侧行情的情况下，出于对负债端的呵护，止损是最优选择。同时考虑到机构行为特征，理财更多以申购产品或委外的方式参与转债市场。在负反馈恐慌中，面对个券风险事件，常见的选择并不是将问题券出库，而是赎回资管产品，这也是为何转债的负反馈往往是无差别的估值压缩。

其三，基于“优汰劣胜”强赎机制以及再融资新规约束，近年来转债整体资质有所下降。2021年初，信用及流动性冲击后，投资者敢于大幅增配的原因是当时很多信用资质过硬的转债估值压缩至0附近（21年初央国企&中高等级转债占比远高于当前水平）。但现如今，很多深度跌破债底的品种，难以保证以后不会出现潜在信用风险。

其四，近期中低资质品种的定价法则，趋近于所谓的“黑暗森林”。中小民企信用资质判断是债市信用研究的历史级难题，一方面机构买到高风险个券“暴雷”后容易引发赎回，另一方面机构本身也想通过信用筛查尽可能预防这种事情的发生。假设没有机构具备超出所有对手方的研究能力，衍生的最优选择就是通过一些能识别到的风险点，对个券进行提前出库，只要比其他参与者出库更早，便能减少风险（也便是“黑暗森林”法则的内涵所在）。在这样的环境下，个券的真实信用资质或许已经不再重要，呈现一些显性问题的个券，即使自身资质尚可、且被部分机构仍然认可，但在其他机构的出库行为中，价格容易出现大幅波动，也会“裹挟”更多机构被迫出库。这样交易显然有悖集体理性，却也是许多机构无奈中的占优策略，同时也是大量深度负溢价的成因。

投资者应当如何应对呢？回答这个问题之前，我们首先需要深入理解转债本身的产品特性——兼具股债特征的复杂衍生品。转债是常规投资品种当中最为复杂的一类资产，研究转债其实就是在研究大类资产配置。这就导致简单定义转债市场进入了所谓的“新常态”其实很容易进入误区（如2022年关于转债高估值新常态的讨论流传甚广，但随后在转债强赎预期升温&正股转弱&纯债赎回的先后冲击下，高估值状态被刺破），也即过度拘泥于上一阶段的经验，往往会难以适应转债市场的调整。因此，在参与转债投研时需要保持对正股、纯债、流动性、信用资质、机构行为等要素的持续跟踪，尊重转债产品的复杂特征，不拘泥于历史有效策略，灵活调整策略。

其次，转债本轮信用风波本质是在正股行情趋弱、纯债预期波动的背景下，机构基于“黑暗森林”式的恐慌交易。因此，转债市场当前的风险收益比无比清晰，优势在于历史高位的赔率和性价比，弱势在于难以有效控制的波动。

最后，基于收益荒的背景，我们毫不怀疑转债市场未来的估值修复。对于负债端稳定的机构（如偏长期的封闭运作产品）或者能够接受高波动的权益类产品，当前转债市场的静态收益当然是值得参与的。无论是采取针对主流品种价值回归的配置型策略，还是针对信用重估的交易型策略。对于负债端波动敏感的机构而言，当前并不建议去博弈转债反弹，尤其是信用瑕疵仍存的低价券，因为短期内的不确定性依然存在（包括机构赎回压力以及负反馈的自我实现），我们更加建议参与大盘底仓品种以及跌至债底附近的主流白马品种（需根据价位变化，实时更换持仓，具体标的可参考《属于部分机构的转债配置良机》），未来大幅加仓增配仍需等待正股右侧信号。

风险提示：

美联储政策存在不确定性，影响全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。