泰舜策略|创新低的转债能不能投？

作者：泰舜资产

题图：泰舜资产微信公众号

近期可转债市场继续下挫，如何看待当前的可转债投资价值？本文将对此进行简单分析。

继续杀跌

近期可转债市场再度走弱。截至2024年8月27日，中证转债指数收盘366.42点，接近2021年4月水平，年初以来累计下跌6.36%，同期万得全A下跌12.6 %，整体看转债体现出一定的抗跌性。但从5月20日至8月27日的走势来看，中证转债指数下跌9.31%，同期万得全A下跌13.42%，两者走势趋同。其中低评级及小市值转债跌幅更加明显。从评级类型来看，5月20日至今可转债AAA指数下跌3.84%，跌幅较小；可转债AA+、AA、AA-及以下评级分别下跌12.88%、12.7%和13.04%，三者跌幅相当。

从市值角度看，正股500亿市值以上转债跌幅仅有4.26%（中位数），但正股100亿市值以下转债平均跌幅10%以上。与此同时，100元以下的低价转债数量也从年初的几只增长到目前的160余只。

如此低迷的市场下，前几年火爆的可转债基金业绩也受到拖累。根据wind数据，18只规模10亿以上的可转债基金今年以来平均回报-8.77%，8月以来单月度回报-5.99%，7月以来单季度平均回报-9.01%，5月20日以来区间平均回报-11.37%，整体没有出现较好的赚钱效应。

杀跌原因

造成此次可转债继续杀跌的原因是多方面的，主要包括：

其一是持续低迷的权益市场。5月20日高点以来，A股市场持续下挫，成交也持续走低，市场人气极度涣散。这种情况下，转债市场走势低迷也就具有合理性。

其二是不断出现的转债风险事件。过去2年来，转债市场多次出现历史首次，如正股退市导致转债退市的蓝盾、搜特、鸿达、广汇转债，首例到期但无法支付本息的岭南转债，由于上市公司破产重组提前清偿的全筑、正邦转债等。其中广汇转债是第一家AA+评级的高评级退市转债，岭南转债是第一家国资控股上市公司的违约转债，这些都对市场信心造成极坏的影响。不过值得注意的是，岭南股份控股股东虽然为地方国资，但公司主业不振，营收利润大幅下降，现金流恶化，此次违约也在预期之内。公司自2024年5月以来也多次提示风险，但仍有投资者疯狂炒作，甚至停牌前一天仍以涨停价收盘，结果遭遇重大损失。8月21日，公司发布公告称中山市人才创新创业生态园服务有限公司（简称“收购方”）向“岭南转债”持有人收购部分“岭南转债”，即持有数量不超过1000张的，按照该债券持有人实际持有的全部债券数量收购；超过1000张的，仅按照1000张收购。因此可以认为地方国资通过曲线收购的方法实现小额兑付。

其三是部分基金止损带来的负反馈效应。大幅下跌的转债使得部分基金产品触发内部的风控规则，进而引发更大的抛压。也有人担心可转债基金的赎回会对市场造成不利影响，但是从两只可转债ETF的表现来看，资金并未逃离可转债。相反很多资金在借道ETF进入可转债市场。博时可转债ETF（511380.OF）最新份额较2024年初增长178%，较6月底增长46.2%。海富通转债ETF（511180.OF）份额增长也较为类似，最新份额较2024年初增长358%，较6月底增长53.2%。

性价比

那么低迷的市场环境下，可转债还值不值得参与？

首先从估值来看，随着A股市场持续下跌，宽基指数估值已经处于较低水平，正股估值也逐渐走低。虽然近三年转债转股溢价率持续走高，但是从纯债溢价率来看，当前全部转债YTM为2.78%，整体看债底保护较强。从8月28日收盘情况来看，34只AAA评级转债的纯债YTM为0.14%（中位数），44只AA+评级转债的纯债YTM为2.2%（中位数）。相比很多二点多的信用债来看，转债整体已经具备一定的性价比。

再次从风险来看，虽然今年以来退市风险凸显，但退市案例并没有明显增多。截至8月27日，500多只转债中仅有10只转债正股股价低于2元，占比不到2%；但低于100元的低价转债却有160余只，即使考虑到信用风险，市场是否反应过度？从转债退出情况来看，转债到期或赎回依旧是主要的退出方式。只要正股没有退市，发行人依旧有动力通过下修来促转股，因此信用风险可能没有想象的那么大。

万物有周期，市场经常呈现的是“钟摆效应”，即投资者情绪从一个极端向另一个极端进行切换。我们认为可转债市场超跌之后存在价格修复的可能，一方面随着权益市场逐渐企稳，转债市场跟随修复；另一方面随着恐慌情绪逐渐消退，转债市场自身逐渐修复。主要的投资机会包括：

1.高YTM转债的投资机会。以银行转债为代表的高评级转债，违约风险可控，如果YTM高于2%，加上隐含的期权，整体投资价值相当可观，毕竟很多银行二永债也就是两个多点的收益。而那些跌破债底的中低评级转债，仍旧可以选择那些到期规模不大、基本面尚可的标的进行投资。

2.博弈条款的机会，包括回售、下修、减资条款等。回售、下修条款依旧是转债重要的挖掘点。而减资条款虽然时间周期长，不确定性强，但如果兑付的话，收益依旧可观。

当然目前转债市场波动逐渐加大，投资者也需要逐渐适应这种变化。未来存在价格修复可能不代表马上会修复，也不代表不会继续下跌。如果无法承受较大的回撤或者负债稳定性不足，仍需要审慎参与。

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