打破国企转债的刚兑信仰，回归专业的投资研究

作者： 苏江宁 好投基金研究院固收类专家

01

打脸了

先回顾一下我6月底那篇文章的最后一段：

眼下低价转债快速回弹，没上车的同志怎么办呢？

不急，等一等，下一班马上到。

像这样急促、情绪化的下跌和猛抽式的回弹，接下来多多少少会再反复一次，概率上我觉得九成是有的。但是下一次反复的幅度可能会很小，而且时间窗口期同样不见得很长。

云波妄念，公众号：债券科普

没上车的不要急，还会有一次机会

下一班车来了吗？

来了。

幅度小吗？窗口期短吗？

连2月低位都击穿了……

我猜到了这个开头，但没猜到这个结局。

我们来捋一下这轮转债下跌进程中的几个节点：

1. 6月3日，一份《问题股清单》在网上流传，当日中证转债下跌0.85%；
2. 6月20日，LPR并没有如预期的下调，其后3个交易日中证转债累跌近3%；
3. 7月16日，广汇转债锁定退市，其后6个交易日中证转债累跌3%+；
4. 8月5日，日元加息对全球资本市场影响加剧，日经跌至熔断，中证转债下跌0.8%；
5. 8月10日，岭南转债发布预计不能兑付的公告，并在14日正式确认违约，16日上午，证券时报发文《国企可转债的刚兑信仰该放下了》。截至今日收盘，本周中证转债累跌2.3%左右。

经过这样一轮密集的下跌，转债市场现在的情况是怎样的呢？

转债价格中位数跌至105元附近，纯债到期收益率中位数3%附近，有100多只转债的到期收益率在6%以上，200多只在4%以上。

套用一句我最不喜欢听的市场评价——低价转债的修复空间被进一步打开了

02

转债不是地产债

上一轮称得上“系统性”的信用风险，还是2022年地产债的全面崩塌。

一个房企倒下去，千百个房企……也顺势一起躺了下去。

所以后来市场对于信用风险“由点及面”的蔓延有了深深的恐惧，当发现一个债券出风险时，针对所有同特征的债券就会进行集体抛售。

这个逻辑在一些行业性、区域性品种上是有道理的，比如之前煤企和房企作为一个行业整体性的经营困境，又或者部分弱城投偿债压力在省范围内的逻辑推演，这样的逻辑是说得通的。

但是转债，这是个品种啊！

既不是个行业，也不是个区域。

A转债违约，和B转债违约之间，没有合理的逻辑联系啊！

A转债违约是因为A企业“经营不善，资质较差”，并不是因为可转债这个品种；如果B转债的发行主体没有这个问题，自然就没有违约之虞。

换句话说，风险的识别应该基于其发行主体的资质，而非品种间的差异。

现在全市场的信用债，3%以上能买到的几乎没有；而全市场500多只转债里，一多半的转债收益率都超过3%。

这一切的发生不过是这两个多月的事！

这两个月到底发生了什么天崩地裂的大事，以至于各行各业几百只转债的发行主体一下子就成了中国信用体系里最烂的一批？

不合理，绝对不合理！

03

打破刚兑不是禁止兑付

首先，我百分百赞成“打破国企转债刚兑信仰”这件事。

不仅是国企转债，国企的公司债、企业债、短融中票都应该打破。

如果投资这么复杂的事情，只要看股东属性就能判断其信用风险，那还要投研机构有个球用？我来当信评都行，没有wind还不会用企查查么？

一个成熟的信用市场里，投资应该回归于专业研究，投资者的研判依据应当是企业经营状况和偿债能力，而非股东是谁，什么行政层级——至少不能完全看这个。

但是，打破对国企转债的刚兑信仰，不等于打破整个信用体系！更不等于否定欠债还钱的基本逻辑！

在传统的转债投资框架里，基本上还是把转债当成股票去炒的，所有的投资分析逻辑都是基于其股性的博弈价值来开展的。

但是一个真正成熟的转债投资框架中，需要有其“债性”部分的分析逻辑和参与者。

在投资于转债股性的逻辑中，可能流动性和波动性是这个品种最重要的特征，博弈是参与者的根本出发点。

但是在投资于转债债性的逻辑中，持有至到期是一个必须纳入考量的前提假设，是参与者的根本依仗。

截至今天收盘，2年内到期的转债中，近40只收益率高于4%。

这些转债中大部分品种的期权价值几乎被定价的一文不值。

那也没关系，就当他们是最普通的信用债好了，具备很好流动性的、财务相对规范透明的、自然人可以参与的信用债。

现在已经卖成了白菜价，还要啥自行车？

04

理解，接受，但不要成为

我当然理解现在转债墙倒众人推的现状，在退市进入常规化流程之后，这个品种的投资难度确实骤然提升了。

之前从来不考虑退市失去流动性的问题，现在要考虑了；

之前从来不考虑信用差异导致的违约问题，现在要考虑了；

尤其是对于公募机构来说，要考量的东西太多了：

要考虑手里持有转债，净值波动的影响；

要考虑客户知道自己持有转债后，担忧赎回的影响；

要考虑同业的猪队友们万一约束不住客户，踩踏的影响；

要考虑领导知道自己没有率先跑路后，挨骂的影响……

做正确的事就是这么难，我们一直都知道的，相信每个人都知道。

时至今日，我又要把那张经典的图拿出来了：

如今我走到市场的十字路口

我知道哪条路是对的

我会走的

因为跟别人不一样

我，是勇士！