谈谈“安全边际”和“价值投资”

作者：楚团长聊聊天

题图：楚团长聊聊天微信公众号

全球资本市场度过了波诡云谲的一个月，经历了日本市场的大幅震荡、对美国经济衰退的预期，以及美国大选选情的左右摇摆，变化总是来的猝不及防，很多关注投资的朋友们感慨再次见证了历史。回到A股，2023年下半年以来，持续的震荡成为市场的主线，期间各种行业板块行情轮动，但指数整体并没有积累明显的涨幅。

经过近期美国、日本股市的大幅震荡，当下，无论是对全球资本市场，还是国内的股票市场，很多投资者似乎面临了更多的不确定性。市场的波动过后，什么才是投资者更应加以思考的呢？有没有前人的经验，可以给当下的投资一些启发？

《安全边际》这本书似乎可以给到一些答案。作者塞思·卡拉曼曾被称为投资界的“小巴菲特”，他通过寻找并投资那些被市场低估的宝贵资产，实现了非凡的投资成就。

备受全球投资者推崇的《安全边际》并不是一本坐而论道的理论集合，相反其中包含了大量的投资实操，可以说是塞思·卡拉曼真正的投资干货，拆解核心思想，大约可以概括成三个方面：

1、偏好自下而上的投资策略：从个别证券的分析出发，而不是依赖于宏观经济或市场的预测。

2、安全边际的重要性：世界充满不确定性，安全边际是价值投资的核心，它提供了一种保护，以防止投资者在面对未来不确定性时遭受损失。

3、注重风险：对风险设定目标，而不是仅仅关注回报率。

更多的真相，包含在细节当中。

01

要投资，不要投机

如何区分投资与投机一直是投资圈的热门辩题，塞思·卡拉曼在《安全边际》一书中给出了自己的理解：当气候因素导致沙丁鱼捕捞数量下降后，投机者更倾向于炒作沙丁鱼罐头的“估值泡沫”，而投资者则会真的撬开一盒罐头，闻闻看是否变质。

“人们控制不住地将股票当做是一张可交易的纸头”。普通投资者因为时间精力有限，往往需要更有效率的研究结论，但这种对结果的渴求常常导致大家坠入投机者事先布置好的陷阱。为了不使自己变成击鼓传花的最后一环，塞思·卡拉曼认为，普通投资者应该首先明确投资标的的价值判断方法。

塞思·卡拉曼更加青睐于从个股的研究出发，看一个公司的基本面，深入的研究，判断风险，当市场的价格让投资这家公司的回报前景非常明确时，才进行有风险的投资。

那么什么是安全边际呢？

巴菲特曾经给出了一个通俗易懂的解释：当你修建一座大桥时，你坚信它的承重量是3万磅，但你只会让1万磅的卡车通过这座桥。这1万磅和3万磅之间的差距，就是安全边际。

塞思·卡拉曼在书中从投资的角度具体阐述了这一概念，他强调，每个人对未来的预测都是会有误差的，对于一笔基于可能存在误差的预测做的投资，一定要保留足够的安全边际。所以只有当投资回报的前景非常明确时，才有必要进行这笔投资。

此外，他对风险控制高度关注。如果选择了错误的资产，可能会面临本金的永久性损失，而一旦手头的资产亏损了50%，那么将需要上涨100%才能回本，这是他非常不愿意看到的。这里塞思·卡拉曼举了一个例子：1980年代美国的艺术品投资基金。

艺术品投资基金投资的艺术品并不贡献现金流，投资者获利的唯一途径就是将其卖出。至于卖出艺术品时的价格是否“合理”，则完全取决于供求关系，而后者又可进一步拆解为宏观经济情况、社会风险偏好，甚至上流社会审美变化，偏偏这些因素均带有极强的主观性、随机性。可以说，这种基金投资的资产本身几乎是不可预测的，存在极大的风险。

通过案例，塞思·卡拉曼让安全边际的重要性变得更加直观。那么，如何才能在实践中构建投资的安全边际呢？根据价值投资理念，他的标准主要包括两点：自下而上关注标的基本面情况，设定风险阈值规避高估资产。也就是前面说的，注重风险，对风险设置目标，而不是仅仅关注回报率。

梳理到这里，不难发现，有国内基金经理的投资框架与《安全边际》中的理念有很多相似之处，其中就包括摩根资产管理中国基金经理梁鹏。

02

保持清醒是成功投资的关键

梁鹏入职摩根资产前，先后供职过券商研究所、产业资本投资部门、险资背景的公募基金公司等多类金融机构，最终形成了自己不依赖于宏观判断，自下而上、中观比较的投资框架。

在将以上投资框架具体落地的执行过程中，梁鹏提出了两项具体要求：有瑕疵的企业力争不碰，因为此类企业可能造成本金永久性损失；高估的企业尽量远离，因为估值过高意味着潜在收益率可能很低。

梁鹏投资体系中定义的“可能造成本金永久性损失的有瑕疵企业”，实际相当于塞思·卡拉曼《安全边际》中提到的收藏用艺术品，此类资产的价值难以定义，而情绪博弈导致的价格走势又往往“随机”漫步。

至于“估值过高导致的潜在收益率下降”，梁鹏用一个公式进行了解释：假设当前股票潜在年化收益率8%，嵌套入PE倒数公式计算，则意味着其PE不超过12.5倍；相反的，假如投资者买入了某只当下估值50倍PE的企业，即使其未来三年保持50%的盈利增长，投资者可获得的对应区间年化收益也仅约6.6%。

对于具体的选股方法，拥有12年投资研究经验、6年公募基金管理经验的梁鹏，将自己经历时间打磨的组合构建方法命名为“四度选股法”：时间维度、企业投资角度、期望值综合度和市场认可度。

所谓时间维度，梁鹏在具体执行中将其落地为“以2-3年为周期判断企业投资价值”。至于企业投资角度和期望值综合度，可以类比塞思·卡拉曼选股参考的回报率和流动性指标，即将投资者常说的赔率、胜率指标进行综合判断，考察两者比值或相对关系。

在具体投资价值测算中，梁鹏往往通过企业财报定量计算企业盈利能力、盈利确定性、盈利成长性和盈利持续性，并辅以董事会经营观点等其它素材进行定性验证。而在赔率、胜率的相对关系测算中，梁鹏倾向于放大风险权重（采用企业历史估值极值计算最大回撤风险），并中性化未来收益预期。理想情况下，只有在收益风险比超过3:1时，梁鹏才会考虑将相关标的纳入投资组合。

梁鹏“四度选股法”的最后一“度”是市场认可度，这一原则的确立一定程度上受A股宽幅波动的特征影响。梁鹏指出，逆向投资者通常会把自己纳入一种过度自信的境地，这种过度自信有时候会变成固执己见。

市场参与者的思维惯性并非A股独有，塞思·卡拉曼在《安全边际》一书中就举过1988-1990年日本股市的例子。彼时日本经济飞速发展，即使日股估值已经超越美股，但相当多投资者依然坚信日本股市必将在强势经济数据支持下维持上涨。当做多日本成为许多美国投资者的“必配”头寸后，日股在1990年遭遇了“世纪崩塌”……

所以，在投资时保持自省，也是一个成熟投资者应具备的技能。

03

最后的话

逆境确实很煎熬，但逆境往往也是积累超额收益的绝佳入场时点。面对近两年A股投资的低迷情绪，梁鹏选择逆势发新基，拟由他管理的摩根均衡精选混合型基金（A类：021273；C类：021274）正在募集中，结募时间为2024年8月30日。

在注重安全边际的前提下，梁鹏的投资风格呈现比较明显的“逆向”特点，喜欢在估值低洼处做价值发现，喜欢在人少处寻找投资机会，耐得住寂寞。或许，当下的“逆境”更能让他展现出自身所长。

塞思·卡拉曼认为，投资者不应忽略，优秀的基金经理或许正是比较好的“投资标的”，因为他们能基于自身的经验和思考想方设法帮助投资者在控制风险的前提下争取收益。摩根基金梁鹏，或许也是这样的一位基金经理。

版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。