国信证券丨策略实操系列专题(十)解密高股息的长久期之谜

来源：国信证券

分析师：王开、陈凯畅

编辑：好投学堂

海外市场的高股息资产具有长久期之谜。美股经验中与股息贴现模型的直觉相反，美股中支付更高股息的股票往往有更长的久期，当利率上升（下降）时，其价格会下跌（上涨）得更多，这种现象被学界称为“高股息股票的长久期之谜”。

高股息投资偏好低利率的基本面环境。如果将成长/价值大风格作为久期跷跷板两端，则中间的支点即利率走势。而实质上利率只是触发久期对风格切换的因素之一，海外发达市场中成长和价值的久期分割并没有十分显著。并非是利率或久期在成长价值的辨别上区分度不强，而是因为久期因素在美股风格筛选中应用的时间窗口颇长，要经历漫长的周期淘沙，此前的成长底色的公司随着久期的缩短逐渐展现出价值属性。

低利率环境下通过久期腾挪的方式进行高股息的风格和行业再平衡，于 A 股市场收效有限，但是适用于海外市场。从国内资产对比来看，债券的久期则更取决于各行业融资的属性，与产业周期关联并不紧密，也不太符合估值模型的定价范式。A 股的“高股息+长久期之谜”并不突出可能与经济与市场发展转型阶段有关，当前市场还处在从初创成长走向成熟落地的路径途中，很多成长性行业并未完成美日经验规律中价值分红型的蜕变；也佐证了 DCF、DDM 模型在短期内还有应用空间。借助固收思维，在利率较低的情形下债券类资产通过拉长久期的方式增厚收益；而在 A股票市场中，一旦高股息策略随着股价涨、股息率摊薄的悖论逐渐失去性价比，那么在国内的高股息期限结构下，通过拉长久期的方式去配置成长型红利可能并没有收效，以往对成长性红利的配置更多是基于拥挤度做的调仓来获利。国内市场成长性红利指数的久期常年高于红利指数和红利低波等指数，对应股息率也有所打折。但在美国和日本市场中，盈利带来的持续成长性却是红利类资产常年跑赢的重要原因。相比 A 股高股息品种呈现在传统型价值行业（金融、能源），美股更多出现在成长型新兴行业（医药、信息技术、可选消费等）。这点很好诠释了美国市场的“高股息+长久期之谜”，也揭示了国内市场为什么典型红利属性更多隐含在能源、银行、公用事业等传统型行业中。

风险提示：（1）基本面修复波折；（2）海外地缘冲突加剧；（3）海外货币政策节奏不确定。