如何构建有效的债券型ETF轮动策略

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘要

按照Wind基金分类，债券型ETF基金中包含纯债ETF和转债ETF。投资者可以通过配置债券型ETF，分享纯债&转债指数的收益，并无需承担标的选择过程中的风险。

债券型ETF配置正当时

纯债&转债本身具备配置价值。纯债方面，今年以来，纯债市场收益大幅领先于股票&转债，且纯债优势的底层逻辑短期内或难以逆转（如居民融资需求持续下降、地方债发行偏慢等）。转债方面，多方面指标均显示转债估值已触及历史低位。

债券型ETF对指数有出色的跟踪能力。我们测算了历史所有29只债券型ETF在2023年以来净值的平均值，发现其与基准指数净值的偏差一直不超过0.5倍标准差，跟踪误差仅为0.01%。同时，债券型ETF的容量能够支撑轮动策略的构建，体现在2023年以来债券型ETF市场规模不断扩张，成交热度持续升温。

债券型ETF轮动策略可以持续增厚组合收益

我们分别以博时中债0-3年国开行ETF、博时上证30年期国债ETF和博时中证可转债及可交换债券ETF作为样本构建轮动策略。

三只ETF的等权配置策略能够提升持仓收益&性价比，其稳健的走势主要来自纯债ETF，其收益弹性主要来自可转债ETF。同时，等权组合在2021-2022年间收益明显强于纯债指数，这意味着轮动策略或许能够在一定程度上增厚组合收益。

回测发现，基于货币-信用框架的轮动策略可以持续增厚组合收益。从净值曲线来看，轮动组合的净值不仅在2016年以来保持领先，其在2021年以来和2024年以来均明显占优；从收益风险比来看，轮动组合的卡玛比率同样领先于等权组合。

以货币趋宽为主线，关注债券型ETF的轮动机会

往后看，中短期该采取哪种配置策略？我们提供一种可参考的思路：以货币趋宽环境的结论为主线，考虑多配超长期纯债型ETF；同时根据信用环境的边际变化，灵活调整中短期ETF和可转债ETF的仓位。

整体来看，纯债优势短期内或仍将持续，同时转债估值已来到低位，债券型ETF的配置价值或将继续提升，轮动策略或可用来增厚组合收益和提升持仓性价比，关注债券型ETF品种的轮动机会。

风险提示：基金过往业绩不代表未来收益。

ETF（Exchange Traded Fund），作为典型资产配置工具，其持仓基本与跟踪指数被动保持一致，可密切跟踪指数的变动，分享指数收益。相比于普通指数型基金，ETF相关费率更低，且可以直接通过股票账户在二级市场交易，实时观察到ETF净值变动，日内择时买入卖出。因此，ETF既能满足长线指数投资者的配置需求，还可以达到短线投资者的交易需求。

按照Wind基金分类，债券型ETF基金中包含纯债ETF和转债ETF，其中纯债ETF包含短期债ETF（例如跟踪0-3年期国开债、0-4年期地方政府债指数）和长期债ETF（例如跟踪30年期国债指数）。投资者可以通过配置债券型ETF，分享纯债&转债指数的收益，并无需承担标的选择过程中的风险（尤其是个券资质差异较大的转债市场）。

那么，债券型ETF在当下是否有配置价值？如何构建一个有效的债券型ETF配置策略？本篇报告将对这两个问题进行回答，并在货币-信用框架理论的基础上，构建了一个有效的债券型ETF轮动策略。

01

债券型ETF配置正当时

1.1 纯债&转债资产本身具备较高的配置价值

今年以来，纯债市场演绎出极致行情，收益大幅领先于股票&转债。截至2024年8月8日，中债-新综合财富(总值)指数2024年以来累计上涨4.76%，而中证转债和万得全A则分别下跌3.47%和10.28%。究其原因，在债券市场“资产荒”的背景下，纯债资产一度被市场追捧，同时被动卷久期的策略支撑纯债行情进一步走强。

纯债优势的底层逻辑短期或难以逆转。今年以来的债券牛市，从资产负债角度来看，背后推动因素有两个方面。一是中期逻辑变化，居民融资需求持续下降，这是推动广谱利率下行的关键因素。二是短期的节奏变化，地方债发行偏慢、以及城投债净发行量下降，进一步导致缺资产。而且禁止手工补息之后，资金从银行存款转向理财，参与二级市场配债资金进一步增多。这两个方面在短期或许难以出现根本性变化，意味着纯债或仍具备一定的配置价值。

转债方面，在经历了又一轮大级别的调整之后，多方位指标均显示转债估值已触及历史低位。

估值中枢层面，各平价转债对应转股溢价率中枢来到历史显著温和区间，尤其是偏股型品种，中高平价转债的正向溢价已不再明显。6月中旬以来，各平价估值中枢持续回落至低位，130元平价对应估值中枢甚至一度接近于0。从分位数来看，2020年以来80-110元平价价位对应的转债估值分位数均位于25%-35%区间内，120元平价价位对应的转债估值分位数位于20%附近，130元平价对应的转债估值分位数则低于20%。

同时，偏债转债期权价值也大幅收敛至绝对低位。我们以绝对价格低于110元的转债作为初始偏债样本，分别计算以AA+至AAA级为代表的中高等级个券纯债溢价率中位数，以及A+到AA级为代表的中低等级个券纯债溢价率中位数。从结果来看，在信用风险冲击之下，弱信用资质个券的纯债溢价率大幅回落，目前已处于负向区间。而中高等级个券的纯债溢价率中位数也已来到0附近，这意味着信用资质尚可的品种也几乎没有享有应得的期权价值。

综上，纯债优势的底层逻辑短期内或难以改变，同时转债估值已来到低位，纯债&转债资产本身已具备较高的配置价值。不过，要尽可能准确地分享大类资产的收益似乎并不容易。一是单券收益与大类资产整体大多存在偏差，尤其是个券资质差异较大的转债市场。二是投资者很难购买到同类资产的大部分品种，即使资金量足够，也会承担较大的交易成本。

那么，是否存在一种投资工具，能够帮助我们博取纯债&转债大类资产本身的潜在收益，同时无需承担标的选择的风险？债券型ETF或是比较理想的选择。它通过持有“一篮子”纯债或转债指数成分券，来实现跟踪标的指数，降低投资者交易成本的目的。借助债券型ETF这一工具，我们可以很方便地参与纯债&转债市场潜在价值的博弈中。

1.2.债券型ETF是博取纯债&转债收益的可靠途径

债券型ETF对指数有出色的跟踪能力。我们测算了历史所有29只债券型ETF在2023年以来净值的平均值，同时计算了所有基准指数的净值均值，发现两者偏差一直不超过0.5倍标准差。同时，债券型ETF跟踪误差仅为0.01%，且与基准指数的波动率和最大回撤均无明显差别；其累计收益率略高于基准指数，对投资者而言或许并不是坏事。

债券型ETF的容量同样能够支撑轮动策略的构建。在纯债“资产荒”背景下，市场对债券型ETF的配置需求不断提升，推动债券型ETF市场规模持续扩张。截至2024Q2，债券型ETF存量规模已由2023Q1的558亿元上升至1099亿元。同时，债券型ETF成交热度持续升温，2024年6月底以来，十日成交额均值已上升至300亿元以上。资金也基本呈净流入状态，指向市场对债券型ETF的需求仍然较强。

02

债券型ETF轮动策略可以持续增厚组合收益

在这一部分中，我们将讨论如何利用债券型ETF产品构建轮动配置策略。为方便研究，我们将这些跟踪能力较强的品种分为三类：中短期纯债、超长期纯债和可转债ETF。这三类产品的跟踪标的在不同环境下表现差异明显，是讨论轮动配置策略效果的理想工具。

从存量债券型ETF来看，博时基金的产品对这三类资产均有涉及，且其规模&流动性尚可，正好适合作为债券型ETF配置策略的持仓样本。本部分中关于策略的讨论均以博时中债0-3年国开行ETF、博时上证30年期国债ETF和博时中证可转债及可交换债券ETF这三只产品作为样本展开。

2.1.债券型ETF的等权组合能够提升持仓收益&性价比

首先，我们将这三只ETF进行简单地等权配置，并对这一组合在2021年以来的表现进行回测。结果来看，相较于单类资产而言，债券型ETF的等权组合策略能够显著提升持仓的收益&性价比。对比转债&权益表现，债券型ETF等权组合的收益和收益风险比均明显占优。对比纯债表现，即使在债券大牛市的背景下，债券型ETF收益也与之接近。

值得注意的是，债券型ETF组合策略的收益弹性明显强于纯债。由于有转债资产增强收益弹性，债券型ETF等权组合在2021-2022年间收益明显强于纯债指数。对债券型ETF投资者而言，这意味着可以在回撤相对稳定的情况下，博取高于纯债资产的收益。

拆分来看，组合策略稳健的走势主要来自纯债ETF，而可转债ETF则起到提供收益弹性的作用。这为我们提供了一条思路：如果能够让三个ETF样本的仓位随宏观环境而变化，使其在各自的占优环境中仓位较高，或许能够在一定程度上增厚组合收益。

2.2.货币-信用框架：研究大类资产轮动的经典方法

尽管轮动策略能够增厚收益的结论相对明确，我们仍然需要一种方法，能够帮助我们识别三只ETF的占优环境，货币-信用分析框架或是理想的工具。

货币-信用分析框架是大类资产配置研究的经典方法，它分别从狭义流动性（基础货币）和广义流动性（信用派生）两重维度出发，将经济周期分为四个阶段：宽货币-紧信用、宽货币-宽信用、紧货币-宽信用和紧货币-紧信用。 在每个阶段，不同资产表现各有强弱，同时各类资产本身也能找到最优配置阶段。

近年来，流动性环境呈现短周期、低波动特征，同时大类资产对流动性状态的边际变化更为敏感。在新的流动性特征下，我们将流动性周期的划分重点，从大趋势转向边际变化，并将表述由“宽&紧”调整为“趋宽&趋紧”。在这样的标准下，即便2020年以来货币市场利率持续处于低位，我们同样可以对趋势变化周期进行清晰的划分。

在新划分方式下，不同资产仍然呈现出清晰的轮动特征。我们分别计算了各类资产在每段周期中的收益率（年化），然后对不同货币和信用阶段下的年化收益率取平均值，代表该阶段下资产的收益水平。从结论来看，股票和转债在货币趋宽&信用趋宽阶段相对占优，债券则在货币趋宽&信用趋紧时期表现出色；商品随国内流动性变化的特征不明显，或与2016年以来国内供给侧改革&国际地缘政治格局边际变化有关。（以上内容详见《货币-信用框架再认识》）

2.3.债券型ETF在不同货币-信用环境下表现明显不同

我们分别计算了三只样本ETF在每段周期中的收益率（年化），然后对不同货币-信用环境下的年化收益率取平均值，代表该阶段下产品的收益水平。需要说明的是，在三只ETF成立之前的时段，其净值由基准指数净值填充。从统计结果来看，三只样本债券型ETF在不同的货币-信用环境下表现明显不同。其中：

• 货币趋宽&信用趋紧和货币趋宽&信用趋宽环境下，博时上证30年期国债ETF在收益明显领先。
• 在货币趋紧&信用趋宽和货币趋紧&信用趋紧环境下，博时中债0-3年国开行ETF表现相对占优。
• 对于博时中证可转债及可交换债券ETF而言，其在货币趋宽&信用趋宽时期具备一定的收益弹性（尽管货币趋紧&信用趋宽时期其收益比其他环境下相对较高，但其收益主要由2021年机构资金大规模涌入转债市场贡献，这样的收益弹性在此后或许难以复刻）。

以这一结果为基础，我们对不同环境下三只样本ETF的仓位进行设置，完成轮动策略的构建。

货币趋宽&信用趋紧时期，博时上证30年期国债ETF表现领先，赋予50%权重；博时中债0-3年国开行ETF和博时中证可转债及可交换债券ETF收益相近，各赋25%权重；

货币趋宽&信用趋宽时期，博时上证30年期国债ETF同样领先，赋予40%权重。同时，考虑到这一环境下，博时中证可转债及可交换债券ETF能为组合收益提供一定的弹性，同样赋予40%权重。博时中债0-3年国开行ETF权重为20%。

货币趋紧&信用趋宽时期，按照收益高低赋权，博时中债0-3年国开行ETF、博时中证可转债及可交换债券ETF和博时上证30年期国债ETF分别赋予50%、20%和30%权重。

货币趋紧&信用趋紧时期，博时中债0-3年国开行ETF表现明显更为出色，赋予70%权重，博时上证30年期国债ETF和博时中证可转债及可交换债券ETF分别赋予20%和10%权重。

2.4.轮动策略可以持续增厚组合收益

按照表6中的赋权结果，我们将这三只ETF在不同环境下赋予相应的权重，构建出债券型ETF轮动策略组合。将这一组合带入历史行情中进行回测，发现轮动策略可以持续增厚组合收益。从净值曲线来看，轮动组合的净值不仅在2016年以来保持领先，其在2021年以来和2024年以来均明显占优，指向轮动策略增厚收益的效果是可持续的，而并非受某一时段特殊行情的影响。从指标表现来看，轮动组合在2016年、2021年和2024年以来的卡玛比率同样领先于等权组合，体现出轮动策略能够显著优化债券型ETF投资组合的收益风险比。

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策略：以货币趋宽为主线，关注债券型ETF品种轮动机会

往后看，中短期该采取哪种配置策略？我们提供一种可参考的思路：以货币趋宽环境的结论为主线，考虑多配超长期纯债型ETF；同时根据信用环境的边际变化，灵活调整中短期ETF和可转债ETF的仓位。

从货币-信用框架出发，中短期内宽货币相对确定，信用环境或相对平稳。宽货币方面，8-9月存在降准的可能性，一是对冲政府债发行高峰，根据我们的测算，8月政府债净发行可能达到1.6-1.8万亿元，带来潜在资金缺口；二是为银行提供长期低成本资金，推动银行继续降成本，更好服务实体经济。中期来看，宽货币的基调可能会延续。居民部门仍处于资产负债表修复期，企业面临经营压力加大，后续可能继续降息推动降成本。信用方面，从信贷脉冲指数来看，近两年信用周期有所弱化，没有形成明显的趋势性；从社融同比增速来看，近两年基本呈震荡下降趋势。后续社融增速可能更多取决于财政因素。

对应到我们测算的轮动策略，货币趋宽环境下，博时上证30年期国债ETF有较高的仓位。在货币趋宽的既定条件下，信用趋宽时，博时中证可转债及可交换债券ETF仓位较高；信用趋紧时，其与博时中债0-3年国开行ETF的仓位相近。这或许意味着在中短期视角下，可以考虑将超长期纯债型ETF作为主仓，同时在信用环境边际趋宽时，考虑增配可转债ETF；边际趋紧时，考虑将仓位转移至中短期纯债型ETF。

值得注意的是，若要构建有效的债券型ETF的轮动策略，需要两个前提条件支撑：一是配置ETF的底层资产不可过于相似，否则很难收获资产轮动带来的收益；二是配置的ETF需要对基准指数有较强的跟踪能力，同时其规模和流动性需要有一定保证。在本篇报告中，我们将债券型ETF底层资产分为中短期纯债、超长期纯债和可转债，并使用博时基金的三只ETF产品构建了有效的债券型ETF轮动策略。

整体来看，纯债优势短期内或仍将持续，同时转债估值已来到低位，债券型ETF的配置价值或将继续提升，轮动策略或可用来增厚组合收益和提升持仓性价比，关注债券型ETF品种的轮动机会。

风险提示：

基金过往业绩不代表未来收益，基金的未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响。

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