信用债过山车，风险偏好下降

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘要

中低评级、中等期限城投债活跃度上升

8月12-16日，信用债与利率债同步调整，经历了12日收益率快速上行、13-16日震荡下行的过程，除了3Y和7Y，信用利差普遍走扩。8月12日，信用债同样被抛售，GVN占比为50%，高估值0-5bp、5-10bp成交占比分别为36%、48%。分期限看，5年以上信用债抛售压力最大，GVN占比达63%，高估值5-10bp成交占比为68%，集中在隐含评级AAA和AA+的个券。

伴随债市波动增大，机构对长久期信用债的态度变得谨慎，5年以上信用债成交继续降温。其中，城投债5年以上成交笔数由213笔下降至178笔，占比由9%下降至6%；产业债5年以上成交笔数由365笔下降至316笔，占比由15%下降至12%。5年以上信用债TKN成交占比也由72%下降至54%。与此同时，中低评级、中等期限城投债成为兼具票息和较低波动的首选，其成交活跃度上升。城投债AA(2)成交占比由33%上升至35%，AA成交占比由23%上升至26%；2-3年成交占比由19%上升至21%，3-5年由15%上升至16%。

现阶段，债市或仍有波动、叠加长久期信用债利差处于低位，或仍需等待；城投债AA(2)、AA 3-5年或相对稳健。截至8月16日，城投债AA(2) 3Y收益率2.24%，高于城投债AA+ 5Y收益率2.22%；城投债AA、AA(2) 5Y收益率分别为2.28%、2.37%。关注发达省份3-5年AA(2)和AA城投债，湖南、山东、四川、江西、河南和重庆3年左右AA(2)和AA城投债。

银行资本债：配置型机构或可入场

8月12-16日，大行资本债收益率全线上行，信用利差普遍走扩，中短久期走扩幅度较小。从成交来看，银行资本债继续放量，不过情绪有所缓和，低估值成交占比回升到50%以上。另外，城商行资本债成交继续维持谨慎，进一步向AA+集中。

往后看，消息面的变化可能还是会引起交易盘负债端的动荡，银行资本债的调整风险仍然存在，建议交易型机构不要冲高。不过就当前银行资本债与中短期票据之间的相对利差来看，大行资本债已经跌出性价比，对于负债端稳定的配置型机构而言，或许已经算是较好的入场时机。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。

8月12-16日，信用债与利率债同步调整，经历了12日收益率快速上行、13-16日震荡下行的过程，除了3Y和7Y，信用利差普遍走扩。其中，城投债AA(2)及以上1Y收益率上行5bp，AA- 1Y收益率上行7bp，信用利差走扩2-4bp；5Y收益率上行3-5bp，利差走扩0-2bp；AAA和AA+ 10Y收益率上行4bp，利差走扩4bp。3Y和7Y收益率上行1-3bp，信用利差收窄1-3bp。

8月12日利率上行，信用债同样被抛售，GVN占比为50%，高估值0-5bp、5-10bp成交占比分别为36%、48%。分期限看，5年以上信用债抛售压力最大，GVN占比达63%，高估值5-10bp成交占比为68%，并且集中在隐含评级AAA和AA+的个券。

伴随债市波动增大，机构对长久期信用债的态度变得谨慎，5年以上信用债成交继续降温。其中，城投债5年以上成交笔数由213笔下降至178笔，占比由9%下降至6%；产业债5年以上成交笔数由365笔下降至316笔，占比由15%下降至12%。5年以上信用债TKN成交占比也由72%下降至54%。

与此同时，中低评级、中等期限城投债成为兼具票息和较低波动的首选，其成交活跃度上升。城投债AA(2)成交占比由33%上升至35%，AA成交占比由23%上升至26%；2-3年成交占比由19%上升至21%，3-5年由15%上升至16%。

二级市场低迷情绪影响一级发行，8月第3周信用债净融资规模环比明显下降，发行情绪也降温。8月12-18日，信用债净融资为-132亿元，其中城投债净融资为-219亿元，环比减少409亿元，产业债净融资为87亿元，环比减少553亿元。从发行倍数看，城投债全场倍数3倍以上占比由62%下降至40%；产业债全场倍数3倍以上占比由38%下降至25%，2-3倍占比由30%下降至26%。

现阶段，债市或仍有波动、叠加长久期信用债利差处于低位，或仍需等待；城投债AA(2)、AA 3-5年或相对稳健。截至8月16日，城投债AA(2) 3Y收益率2.24%，高于城投债AA+ 5Y收益率2.22%；城投债AA、AA(2) 5Y收益率分别为2.28%、2.37%。关注发达省份3-5年AA(2)和AA城投债，湖南、山东、四川、江西、河南和重庆3年左右AA(2)和AA城投债。

银行资本债方面，8月12-16日，大行资本债收益率全线上行，信用利差普遍走扩，中短久期走扩幅度较小。而隐含评级AA-低等级银行资本债表现强势，明显优于其他品种。从成交来看，银行资本债继续放量，不过成交情绪有所缓和，低估值成交占比回升到50%以上。另外，城商行资本债成交继续维持谨慎，成交进一步向AA+集中。

往后看，债市波动尚未平息，消息面的变化可能还是会引起交易盘负债端的动荡，银行资本债的调整风险仍然存在，建议交易型机构不要冲高。不过就当前银行资本债与中短期票据之间的相对利差来看，大行资本债已经跌出性价比，对于负债端稳定的配置型机构而言，或许已经算是较好的入场时机。

01

城投债：中低评级、中等期限城投债成交占比上升

8月以来，城投债发行和净融资均同比下降。2024年8月1-18日，城投债发行2874亿元，同比减少1453亿元，净融资仅42亿元，同比减少1624亿元。8月第3周，城投债一级发行情绪环比回落，全场倍数3倍以上占比由62%下降至40%，2-3倍占比由23%上升至44%。

城投债3-5年、5年以上发行额占比继续上升。8月以来，城投债发行期限5年以上和3-5年（包含5年不含3年）占比分别为11%、50%，较7月分别上升2、7个百分点。发行利率方面，城投债1年以内加权平均发行利率为2.05%，与7月相比上升5bp；1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.23%、2.43%和2.48%，较7月分别下降12bp、18bp和15bp。

5年以上城投债发行利率抬升，抢券热度下降。8月12日，利率调整向信用蔓延，信用债面临抛压，收益率上行、信用利差走扩，二级市场低迷情绪影响一级发行。一方面，8月12-16日发行的5年以上城投债票面利率均在2.4%以上，另一方面，全场倍数多数在3倍以下，仅江苏交控和郑州公用10年中票全场倍数在3.5倍左右。

二级市场方面，8月12-16日信用债与利率债同步调整，除了3Y和7Y，信用利差普遍走扩。其中，城投债AA(2)及以上1Y收益率上行5bp，AA- 1Y收益率上行7bp，信用利差走扩2-4bp；5Y收益率上行3-5bp，利差走扩0-2bp；AAA和AA+ 10Y收益率上行4bp，利差走扩4bp。3Y和7Y收益率上行1-3bp，信用利差收窄1-3bp。对比AAA和AA+，AA 7Y和10Y收益率上行幅度相对较小。

从二级成交看，中低评级、中等期限城投债成交占比上升。8月第3周，城投债5年以上成交笔数占比继续下降，由9%下降至6%，反映了机构在债市高波动阶段对长久期品种较为谨慎。与此同时，中低评级、中等期限城投债成为兼具票息和较低波动的首选。城投债AA(2)成交占比由33%上升至35%，AA成交占比由23%上升至26%；2-3年成交占比由19%上升至21%，3-5年由15%上升至16%。

02

产业债：发行情绪下降，信用利差多数走扩

一级市场方面，产业债发行和净融资同比均上升，发行情绪下降。8月1-18日，产业债发行3818亿元，同比增加352亿元，净融资为843亿元，同比增加877亿元。其中，非银金融、采掘、综合和商业贸易净融资额较大。8月第3周产业债净融资仅87亿元，环比减少553亿元，且发行情绪下降，产业债全场倍数3倍以上占比由38%下降至25%，2-3倍占比由30%下降至26%。

分期限看，产业债3-5年发行额占比上升，5年以上略有下降。5年以上占比由7月的17%回落至15%，3-5年占比由21%上升至30%。相比城投债，产业债中长久期品种发行利率降幅相对较小。8月以来，产业债1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.25%、2.24%和2.42%，较7月分别低了4bp、11bp和9bp。

8月12-16日，共10家产业主体发行了5年以上信用债，发行额合计126.5亿元，明显低于8月第2周的319亿元。其中，深圳鲲鹏股权投资发行的20年中票（2.7%）和10年中票（2.54%）票面利率稍高，全场倍数低于2倍。华能电力、浙江海港发行10年普通债，中铁股份发行10年永续债，票面利率分别为2.36%、2.40%和2.43%，全场倍数均超过3倍。

二级市场方面，8月12-16日，中短期票据收益率全线上行，信用利差走势分化。其中，AA及以上1Y收益率上行4-5bp，信用利差走扩1-2bp；3Y收益率上行2bp，利差收窄2bp；5Y收益率上行5-7bp，利差走扩2-4bp；10Y收益率上行3-6bp，利差走扩2-5bp。不同于城投债，对比AAA和AA+，产业债AA 10Y收益率上行幅度反而更大。

从二级成交看，产业债5年以上成交笔数继续下降，3-5年成交笔数上升，其中3-5年占比基本持平于15%，5年以上占比由15%下降至12%。产业债3-5年成交收益率低于城投债，收益率2.3%以下占比为85%；5年以上成交收益率集中在2.3%-2.4%、2.4%-2.5%，占比分别为34%、45%。

03

银行资本债：配置型机构或可入场

2024年8月12-16日，新发770亿元银行资本债。浦发银行发行两只二级资本债，发行期限分别为5+5、10+5，发行规模为350、50亿元，发行票面利率为2.17%、2.3%。民生银行、北京农商行分别发行1只5+N永续债，发行规模分别为300、70亿元。

二级市场方面，2024年8月12-16日，大行资本债收益率全线上行，信用利差普遍走扩，中短久期走扩幅度较小。而隐含评级AA-低等级银行资本债表现强势，明显优于其他品种。具体来看，上周大行资本债收益上行4-7bp，信用利差多走扩0-4bp，其中1-2Y利差走扩幅度均在1bp以内，而中长久期表现偏弱，利差走扩2-4bp。隐含评级AA-低等级银行资本债表现强势，其中二级资本债收益率上行幅度显著小于大行，银行永续债收益率则逆势下行，因此其与同期国开债、商金债和中短期票据之间的利差均收窄，相对性价比有所下降。

从成交来看，银行资本债继续放量成交，不过成交情绪有所缓和，低估值成交占比回升到50%以上。8月12-16日，银行资本债成交继续放量，成交笔数环比前周上升18.9%，与此同时低估值成交占比回升，其中二级资本债低估值成交占比上升18pct至51%，银行永续债上升21pct至51%。从成交期限来看，流动性好的中长久期依然是成交主力，4-5年大行资本债成交占比普遍维持在50%以上的高位水平。另外，城商行资本债成交继续维持谨慎，进一步向AA+集中。其中，城商行AA+二级资本债成交占比上升25pct至52%，永续债上升6pct至79%，均是7月以来的周度最高值。

往后看，债市波动尚未平息，消息面的变化可能还是会引起交易盘负债端的动荡，银行资本债的调整风险仍然存在，建议交易型机构不要冲高。不过就当前银行资本债与中短期票据之间的相对利差来看，大行资本债已经跌出性价比，对于负债端稳定的配置型机构而言，或许已经算是较好的入场时机。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

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