作者:表舅是养基大户
题图:表舅是养基大户微信公众号
债市的“打人风暴”还在继续,自从央妈以赛代练,升级了技能之后,操作越发的随心所欲。
一方面,从行政手段上,市场传,央妈委托四大行卖债后,四大行要求中介提供最终买盘的名单,国债交易彻底实现“实名制”了;
另一方面,央妈继续挑最软的柿子捏,发力卖出5-7年这一期限区间,并带动全期限利率上行,今天5-7年国债再次大幅上行4-5.5bps不等,带动10-30年期国债分别上行2.5bps,从周度的走势来看,7年国债活跃券低点上行15bps,10年上行10bps,30年上行8bps;
同时,恰逢月初,央妈适度收紧资金面,本周净回笼了几千亿的资金,隔夜资金今天贵了10bps,一揽子“杀债”方案下,成功实现了期初的目标(当然,大家债基的持仓都受到了大幅的打击)。
表舅之前在《债市“徐翔们”的七宗罪》里提到过,央妈这回对长端利率的抬高、矫正,除了明面上的徙木立信,为自己立威,从而减少未来的政策传导成本之外,深层次来说,还是两个目的,一个围绕政治性(汇率及政策空间),一个围绕人民性(债市及资管产品风险)。
政治性是什么?
拉高未来的政策空间。有人觉得之前人民币冲破7.1,汇率压力解除,债市的封印也就解除了,这有点想当然了,很显然,此轮人民币的短期升值,是外部效应带来的,并不具有可持续性,今天就又要回到7.2附近了,美国大选临近,不确定性非常多,我们必须保证后续的政策空间,否则,美国如果10年国债反弹个50bps,你说你咋整?
人民性是什么?
总有人说什么债券每调买机,我也认可债市长期利率中枢可能还要下,但是预期打得太慢,利率下得太快,真的是好事吗?21年股市高点发的基金,现在亏成啥样了?日本低利率,套息策略让日本股市冲破历史新高,但是稍稍加息,股市就跌成什么样了?所以,阶段性,拉拉马缰绳,是一名骑手必备的技能,否则胯下的马,是会变野的,后果可能是不可收场的。长端利率也是一样的,下行到2.0%,散户进来个1万亿,然后呢,真有反转,是不是全被埋进去了?22年底理财的苦头还没吃够吗?
有人说表舅是为了造梗,强行押韵,其实不是这样的。
今天晚间,央妈发布了二季度的货币政策报告,在报告中,体现了上述两点,表舅简单帮大家解读一下。
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第一,债市打人的第一个理由——政治性,也就是为了拉高未来的政策空间,本质上仍然是为了缓解汇率的压力。
从明面上来看,本轮人民币跟随日元大幅升值,突破7.1后,紧接着迎来了三连跌,目前离岸人民币重新回到了7.17的位置,2年期美债、10年期美债这两天快速上行,中美利差重新扩大,汇率压力并没有解除。
在二季度的货币政策报告中,央妈对汇率的担忧,可见端倪。
我们知道,汇率,是两种货币之间的强弱关系对比,而兑美元的汇率的变化,用一个略显粗糙的简单模型来说,可以解释为,进来了多少美元,出去了多少美元,如果进来的多、出去的少,人民币升值,反之,美元出去的多、进来的少,人民币贬值(实际情况当然更复杂)。
而进出的美元,有可以有两大类组成,一是从外面收了美元的企业和个人,他们的结汇意愿,二是外资的进出。
1、我们看结售汇意愿的话。今年以来,每个月的结售汇都是逆差,也就是说,企业出口赚了很多美元,但大家都不愿意换,因为要么赌美元还会升值,要么担心人民币继续贬值,在通篇的报告中,央妈提及多次。这是贬值的主要压力之一。
2、我们再看外资的投资。央妈的报告显示,“上半年,全国实际使用外资金额 4989 亿元,同比下降 29.1%”,不得不说的是,这个同比下降29.1%,可能也是有水分的,比如,有些地区,有明确的引入外资的指标,政府会要求企业,通过资金绕道的方式,把境内资金,转出境,再转回来投资,左口袋进了右口袋,就变成了外宾了,当然今年有水分,往年其实也有水分。这是贬值的压力之二。
3、另外,我说个更直观的数据,北上资金。买股票的北上资金,今天净卖出了77亿,而截止昨天,是正的60亿不到,也就是今天过后,北上资金,全年变为净卖出了,从最高的净买入接近1000亿,到净卖出,这块资本市场的资金,也是流出的。
东财做了一个图,大家可以看下,下图,是截止昨天的。外资不管是通过QFII,还是北向通进来,其实都是相当于把美元换成了人民币,进来投资人民币资产,所以资金净卖出,其实也是一种多方位的对汇率的压制。(多说一句,南向对港股的大幅买入,大头就是社保、保险资金,对港股高股息个股的加仓,这是我们看好港股高股息的重要原因)
4、如果我们将视野进一步放大的话,看下图,这个是美国市场的ETF当中,新兴市场(除中国,蓝色),以及中国(红色),相关的ETF规模的变化,可以看到一个向上,一个向下,趋势非常明显,即将交叉,从而你可以看到外资的投资趋势是什么。
数据来源:艾摩宏观(Alpine Macro)
从上面的四点来看,大家可以看到,事实上,汇率的压力,是全方位的。
要提高企业和个人的结汇意愿,要吸引外资流入,是一个漫长的过程,且本质上央妈无法起到触动他们的意愿的作用,更多的其实是被动应对,而被动应对的过程中,一定是需要有更多的政策空间的,这里面,保证中长债收益率在一定水平的绝对值上,从而保证在美国利率万一又掉头向上的过程中,有足够的手段去应对,是央妈需要考虑的事情。
当然,央妈在这个过程中,起到的另外一个作用,就是保证流动性充裕,从而推动经济增长,促进信贷需求,经济好了,才能扭转所有人的预期和资金流向,这也是为何央妈要把政策利率锚定到OMO,并降低OMO,且始终今年以来保证流动性充裕的原因。毕竟钱已经很多了,没人贷款,其实和我关系也不大。
这是央妈打人,拉高中长债收益率的其中一个底层原因。
第二,债市打人的第二个理由——人民性,避免散户重蹈覆辙,在固收产品里再跌一跤,也通过加大固收理财的波动率,降低产品不正常的吸引力,减少趋势交易的力量,三次点刹,要比一次急刹车,造成的影响小。
表舅之前说过,央妈的每季度货币政策报告中,四篇专栏,是含金量最高的,因为央妈可以通过专栏,大篇幅的表达某一种观点,从而为自己的政策路径背书,让市场理解自己的政策意图。
本次的报告中,最值得大家阅读的,是专栏四,《资管产品净值机制对公众投资者的影响》,原文在文末,有兴趣的自己慢慢看。
表舅直接帮大家说结论,央妈在这篇当中说了什么。
1、资管新规的初衷是好的,通过净值化,让产品变透明,让收益和风险实现对等,不容易像资金池业务一样,积累系统性风险。
2、但是净值化转型的一个最大问题在于,产品的净值化转型准备好了、也可能实现了一大半了,但是我们的营销体系、我们客户对于净值波动的接受程度却没有准备好,两者是矛盾的,这就导致,在产品净值化的情况下,比如债券产品,利率下行的时候产品表现特别好,散户出现羊群效应,从而追涨,但是一旦债市反转,散户对净值回撤又很敏感,从而赎回,而赎回又导致债市继续上行,从而最后可能一地鸡毛,下图是原文。
3、2022年底的债灾就是一个最好的例子,如果央妈脸皮厚一点,她完全可以追加一句,要不是最后我出马,好几个资管机构可能已经game over了。
4、而2022年底之后,出现的一个坏的趋势,就是,“市场对资管产品净值波动的容忍度有所下降”,所谓容忍度下降,就是总行要求理财子的产品不能有回撤,否则不能上线,分行要求理财子的产品不能有回撤,否则不卖,理财经理要求理财子的产品不能有回撤,否则天天群里骂你。这最终导致,理财子走上了另外一条路,“采取策略平滑净值,底层资产更加复杂”的策略,降低产品的波动。
5、而所谓的,“采取策略平滑净值,底层资产更加复杂”,就是前阵子,监管严查,要求取缔的,“收盘价估值”,通过一对多的信托产品,在体外实现摊余估值、调节产品间利润等灰色手段,这是监管取缔手工补息后,目前正在严厉禁止的行为。
6、而这些灰色手段,表面上使得产品的波动率降低了,实际是在蕴藏着更大的风险,变相鼓励了羊群效应,趋势交易,让一些本不应该进来的投资者,也跟风进来了。
7、尤其是在利率下行的过程中,理财子的产品,不仅看起来稳,且债券的部分,还一直yyds的涨,使得产品的净值一直涨,资金根据过往的收益表现,一直加速涌入。
8、但这里,有三个风险,第一,利率反转了怎么办?
9、第二,我把你的灰色手段,净值稳定器全部都取缔了怎么办?
10、第三,你们理财子,在前端营销上,都是靠着过去的收益率,作为业绩基准或者宣传噱头去营销客户的,把客户的胃口吊的很高,到时候有个风吹草动怎么办?现在媒体鼓吹年底理财规模要到34万亿,各家都有明确的竞争压力,因为理财都还是有信贷思维的,各家机构甚至到了每个月都要pk一次规模的时候,都在拼命拉规模,动作可能进一步变形,现在理财28万亿,要进来5-6万亿的前,配什么?这些不稳定的敏感的资金,如果遇到回撤,是不是会放大风险?
11、综上所述,央妈和监管部门要做的事情,就是把理财的灰色地带的净值稳定器逐步打掉,把理财子伪造的“低波”假象撕掉,回归到净值化的正轨上,从而,不要过度吸引那些敏感的资金进来,放大市场的潜在风险。尘归尘土归土,你本来就是只适合做存款的客户,该干嘛干嘛去,不要去买不适合自己的净值化产品了。
12、而这回对债市的阶段性压制,其实就是起到了这么个效果,出三个小调整,要比直接出一个像22年底那样的大调整,更有利于市场的稳定。就像开车,你看到前面200米有事故,三次点刹,要比还剩20米的时候急刹车,效果要好很多,不至于车毁人亡。
综上,就是表舅帮大家整理的,央妈债市“打人”的两个深层次原因。
第一,政治性,也就是为了拉高未来的政策空间,本质上仍然是为了缓解汇率的压力。
第二,人民性,避免散户重蹈覆辙,在固收产品里再跌一跤,也通过加大固收理财的波动率,降低产品不这回对债市的阶段性压制,其实就是起到了这么个效果,出三个小调整,要比直接出一个像22年底那样的大调整,更有利于市场的稳定。(不好意思,以下三段发送的时候忘了删了)
综上,就是表舅帮大家整理的,央妈债市“打人”的两个深层次原因。
第一,政治性,也就是为了拉高未来的政策空间,本质上仍然是为了缓解汇率的压力。
第二,人民性,避免散户重蹈覆辙,在固收产品里再跌一跤,也通过加大固收理财的波动率,降低产品不正常的吸引力,减少趋势交易的力量,三次点刹,要比一次急刹车,造成的影响小。
就说这么多,打累了,今天不聊别的了,大家周末愉快。
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