一文读懂期权策略的底层逻辑

作者：红x星菜馆

题图：红x星菜馆微信公众号

期权，乍一听，似乎是一个极为复杂且与普通投资者相距甚远的事物。然而，实际上期权相关的策略在我们的投资过程中却是处处有所关联。

比如说，对于那些渴望获取较高收益的投资者而言，完全能够通过交易期权的方式来实现指数增强。再比如，倾向于追求稳健收益的投资者，则可以借助期权套利的手段，或者通过出售期权卖权来达到获取稳健收益的目标。在投资领域，期权能够发挥作用的方面众多，无论是风险对冲、资产配置，还是增强收益等等，都有着广阔的应用空间和多样的操作方式。

投资期权的策略可谓丰富多样。在当前的市场状况下，中性策略和套利策略的收益出现了降低的态势。由于身处低利率的环境之中，债券利率相对较低，对于那些追求稳健收益的产品而言，迫切需要探寻新的策略。其中，期权的低波策略无疑是一个相当不错的选择。

期权的低波策略主要涵盖了两个方向，即波动率曲面套利和卖权。就目前的市场情况来看，更为主流的是卖权策略。因此，本文将以卖权策略作为切入点，深入剖析期权策略的底层逻辑。

期权的知识体系相当复杂，众多科普期权的媒体往往将重点放在讲解期权定价的数学原理上。然而，这种过度复杂的阐述方式，使得广大投资者感到一头雾水，难以理解。

接下来，我将会另辟蹊径，完全不借助复杂的数学知识，纯粹地讲述期权策略的理念。旨在从理念层面出发，为大家清晰透彻地阐释清楚期权策略的底层逻辑。

期权是什么

期权，简单来说，是一种赋予持有者在特定时间内以特定价格买卖某种资产的权利，但并非义务的合约。

期权就像是一张“特殊的门票”。持有这张门票的人，有权决定是否在规定的时间，按照约定的价格去进行资产的买卖。

我们举个例子来了解期权，假设现在是 2024 年 8 月 6 日，某股票当前价格是100 元/股。投资者 A 买入了一份该股票的看涨期权，行权价格为100 元，行权日期是 2024 年 10 月 6 日，期权费用是 5 元/股。

如果到了 10 月 6 日，该股票价格涨到了 120 元/股，投资者 A 就可以行使期权，以100 元/股的价格买入股票，然后在市场上以 120 元/股卖出，扣除之前支付的 5 元/股的期权费用，赚取每股15 元的利润。

但如果到了行权日，股票价格低于 100 元，比如是 95 元，投资者A 就可以选择不行权，损失的只是之前支付的 5 元/股的期权费用。

例子中的期权到期收益曲线

期权的价格与什么相关呢？

期权策略指的就是进行期权交易时所采用的策略。既然我们打算涉足期权交易，那么就务必要清楚影响期权价格的各类因素。实际上，影响期权价格的因素纷繁众多。然而，在期权策略中，主要关注和交易的是波动率。

波动率与期权价格呈现出正相关的关系。下面我们通过一个具体的例子来加以证明。

假设现在的时间是 2024 年 8 月 7 日，存在一份行权日期为2024 年 10 月 6 日，行权价为 100 的看涨期权。

现在有两只股票 A 和 B，它们当前的价格均是 100 元/股。A 股票的波动较大，预期到 10 月 6号，它的股价会在 80 元到 120 元之间波动；B 股票的波动较小，预期在 10 月 6号，其股价会在 90 元到 110 元之间变动。那么，请大家静下心来思考一下，究竟谁的期权价格会更高呢？

接下来，我们为大家揭晓答案，A 股票的期权价格更高。假设在两个月后，股价呈现出均匀分布的态势。以 A 股票为例，在 10 月 6 号这一天，A 股票处于 80 元到 120 元之间的每个价格所具有的概率是完全相同的。在这样的情况下，经过计算，A 股票的看涨期权的期望收益为 10 元；而 B 股票的看涨期权的期望收益则只有 5 元。

比如说，如果 A 股票在 10 月 6 号的股价是 110 元，那么基于行权价 100 元的看涨期权，就能够获得 10 元的收益。而对于 B 股票，如果在 10 月 6 号的股价是 105 元，基于同样的行权价，其收益只有 5 元。通过这样的对比，更加清晰地展现出 A 股票由于更大的价格波动范围，从而使得其看涨期权具有更高的期望收益，进而导致其期权价格相对更高。

期权的市场价格总是被高估

通过上一小节的讲解，我们已然明晰，期权的价格与标的波动率呈现出正相关的关系。在其他条件完全相同的状况下，期权标的的波动率越高，其对应的价格也就越高。

实际上，学术界早就成功探寻出了标的波动率和期权价格之间的数学关联。不仅能够依据标的波动率计算出期权的价格，而且也能够通过期权的价格反推出标的的波动率。

标的波动率是能够被观测到的要素。例如，沪深 300 长期的年化波动率大约在 15%左右。基于此，我们能够借助标的的波动率来推算出期权理应具有的价格。

然而，在真实的市场环境中，常常会出现这样一种情况：期权的价格往往高于其理论价格。也就是说，期权的市场价格总是处于被高估的状态。正因如此，我们完全可以通过卖出这种被高估的期权来获取利润。

打个比方，假如根据标的波动率计算出某期权的理论价格应为 5 元，但市场上它的价格却达到了 8 元，此时卖出该期权，就有可能在价格回归合理时赚取 3 元的差价。

但是，仅仅卖空被高估的期权，并不能切实地获取稳健的收益。下面我们以股市为例来进行说明。

在股市当中，存在着数量众多的股票处于高估的状态。然而，仅仅做空这些被高估的股票，并不能确保我们获得稳健的收益。

假设存在一只医药股票，它的估值明显过高，于是我们选择做空了它。但是，倘若医药板块持续上扬，由于板块的整体上涨必然会带动板块内的医药股上涨，那么这只被我们做空了的高估医药股票同样也会跟着上涨。如此一来，尽管我们做空了这只被高估的股票，最终却依然可能面临亏损的局面，无法实现稳健的收益获取。

如果想要获取稳健的收益，我们就需要在做空高估医药股票的同时，做多医药板块。这是因为它处于高估的状态，从理论层面来讲，它的涨幅大概率会不及医药板块。只有通过这样的操作方式，我们才能够有望获取稳健的收益。

比如说，我们做空了一只估值虚高的医药股 A，其股价为 50 元。同时，我们做多医药板块的相关指数基金。随后，医药板块整体上涨 20%，而这只医药股 A 可能只上涨了 10%。由于我们做空股票 A 的损失小于做多板块指数基金的收益，最终实现了总体的盈利，获得了稳健的回报。

我们的终极目标在于获得一个稳健的收益，而期权的理论价格和实际价格之间所存在的差值，便是我们所追求的稳健收益来源。

同理，如果我们期望通过做空高估期权来获取稳健的收益，那么就必须在卖出高估期权的同时，精心构建一个对冲仓位，这需要通过动态对冲的方式来实现。

动态对冲，是依据复杂的数学模型所计算出的仓位，对标的进行连续不断的交易。不得不说，这个数学模型的构成是比较复杂的，这里我就不做讲解了，大家只需知道有这个东西就行。

例如，假设有一个标的，其波动率为 10%，从理论上讲，其期权的价格应当为 10 元。然而，当前期权在市场上的价格却是 12 元。

此时，我们就能够卖出这个期权从而获得 12 元。与此同时，通过动态对冲构建对冲组合，这个动态对冲组合最终会亏损 10 元，也就是亏损理论上期权所应有的价值对应的金额。如此一来，我们就成功获利了 2 元，顺利地完成了套利。

期权的投资风险是什么？

期权策略的核心 BETA 实质上就是利用期权的价格被高估这一情况，进而通过做空期权来实现获利。然而，针对此，我们存在两个关键的疑问：其一，期权的价格是否会一直持续被高估？其二，如果期权策略持续处于被高估的状态，那么做空期权这个策略所潜藏的风险又在何处呢？

首先来谈谈期权价格是否会持续被高估的问题。实际上，期权价格就是会持续被高估。以成熟的美股市场为例，美股期权在过去的几十年以来一直持续处于被高估的状态，所以期权卖权的收益长期存在是毫无疑问的。

在投资领域中，投资股票是为了获取经济上涨所带来的收益，但不可避免地会面临经济周期的风险；投资长期债券是为了获取利息，然而却存在市场利率上涨，债券价格下跌的风险。总之，任何收益率高于无风险利率的投资，都是存在风险的，期权卖权自然也不例外。

期权卖权存在的风险主要包括尾部风险和动态对冲风险这两个方面。

首先来说尾部风险。我们在计算期权的理论价值时，通常是依据标的历史的波动率来进行的。然而，需要注意的是，小概率事件总是有可能发生的，而这种小概率事件一旦出现，就可能导致巨大的亏损。

例如，假设我们基于某标的资产过去一段时间相对稳定的波动率，计算出了相应期权的理论价值，并据此进行了卖权操作。但突然之间，市场上出现了极为罕见且难以预料的极端事件，比如重大的地缘政治冲突、全球性的金融危机或者是某行业巨头的突然破产等。这些突发事件引发了标的资产价格的剧烈波动，远远超出了基于历史波动率所预期的范围。在这种情况下，原本被认为不太可能发生的大幅价格变动成为了现实，导致我们在期权卖权上遭受惨重的损失。

我举个更加详细的例子，以下数据为我为了方便大家理解自拟的，数据仅供参考，大家看逻辑就行。

比如在今年 2 月份，当我们依据历史波动率来进行计算时，股票指数期权的合理价格理应在 15 元一张。然而，当时市场上股票指数期权的价格却达到了 20 元一张，很明显，市场价格远远大于我们通过计算得出的理论价格。基于这样的情况，我们选择卖出期权。

但未曾预料到的是，在今年 1、2 月份，市场出现了极为罕见的暴跌暴涨行情，这种极端的行情导致市场波动率急剧增加。由于市场波动率的大幅上涨，此时期权的合理价格应当变为 30 元一张。如此一来，我们当初以 20 元卖出的期权就不可避免地产生了亏损。

第二个风险就是动态对冲风险，动态对冲需要对标的进行连续不断的交易。然而，假如遇到标的涨跌停、跳空高开低开，或者标的停牌等特殊情况，动态对冲将无法按照预期对标的进行连续不断的交易。

在这种情况下，我们的动态对冲组合就很可能会在短期内失去其应有的作用。因为动态对冲无法正常运作，原本由卖权和动态对冲共同构建的套利组合也会随之失效。

我们该如何投资期权

期权策略的主要收益来源在于期权价格被高估这一现象，我们通过卖出期权来获取其中被高估的差价，而且值得注意的是，这个差价在长期范围内是持续存在的。

在了解了期权的收益来源之后，我们便能够选择配置期权的基金，以此来获取期权的 beta 收益。然而，在这里我并不建议投资者亲自去操作期权。虽然期权投资的底层逻辑相对来说比较简单易懂，但是真正要应对期权策略所面临的各种各样的风险，则需要具备极其专业的知识和丰富的经验，这对于普通投资者而言是难以胜任的。毕竟，专业的事情还是应该交给专业的人来做，所以，最好的选择是寻找专业的期权基金进行投资。

在期权方面，对于普通人而言能够运用的期权策略，便是通过期权备兑来增强自己的股票组合或者是股票基金组合。关于这一点，后续我会专门撰写文章进行详细的讨论和交流。

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