另言日元套息交易

作者：大象咖啡屋

题图：大象咖啡屋微信公众号

这周的市场波动，大家又了解到日元套息交易这个东西。

我以前在笔记中提到过，当某一种交易结构过于拥挤、规模过于庞大时，那么一定会成为市场围猎的对象。每一次的爆破，都是不同的角饰演相同的戏码，最后匆匆谢幕而已：原油宝、茅指数、雪球等无不如此。

所谓套息交易，carry trading，简而言之，就是（负债端）借便宜的钱，买高收益的资产（资产端）。低利率的日元成为全球交易者便宜的负债端，特别是日本国内的企业和个人，借入大量的日元，买入海外高收益资产，比如黄金、英伟达，还有大饼。

如果只是吃资产的收益，那么可以用掉期把汇率的风险冲掉。小摩的报告提到，做汇率对冲的头寸可能只有30%，另外70%在裸奔，说明大家不仅想赚资产上涨的钱，还想赚日元进一步贬值的钱，既要又要。日本央行无限制印钱似乎成了大家的信仰。套息交易是全球、特别是日本国内的盛宴，渡边太太的神话不绝于耳。

爆破套息交易可以通过两根引线。

一根引线是负债端。

作为借出日元的最大对手盘，自然是日本央行。照理说，借出操作会支撑汇率，市场对日元的需求变大。但日元始终很便宜，说明一根水管出，另一根水管在进。这根在进的水管就是日本国债。日本央行拥有日本国债近一半的份额，这让商业银行拥有大量的准备金，并且可以（通过印钱买债）把国债收益率压得很低（当前10年期收益率约为0.77%）。

然而日本央行退出YCC，导致国债收益率上升，日元升值，负债端的低成本优势开始消失。为什么日本央行不继续主导这场盛宴呢？为什么不继续保持低利率，继续印钱？因为日元太弱了，7月份的时候，美元兑日元飙到162，日本国内的通胀很严重。不在饭桌上的普通日本民众已经怨声载道。如果后期套息交易的获利盘平仓，日元回流，这样也会压爆日元。所以要赶在美股下跌前拆弹。

不过不管什么时候加息，负债端的引线终会被点燃，并越烧越旺，除了套息盘的平仓，还有一直做空日元的投机盘止损平仓。当交易方向一致，就会引发8月5日这样的巨震。

另一根引线是资产端。

当资产端的利润空间越来越小，或者投机盘越来越大，分歧就越来越大，那么资产端的确定性就会消失，彼时资产端这根引线就会被点燃。

英伟达及相关高科技企业，毫无疑问是这场盛宴资产端的主菜。可以说，拆股后的英伟达在100刀以上都是投机性资金，这些资金不会沉淀，说走就走，而且这些资金甚至都对股票食之无味，要搞就搞看涨期权。

从去年下半年开始到今年，英伟达出现过几次暴跌。这是典型的gamma squeeze导致的：做市商为了对冲卖出的看涨期权，大量买入英伟达股票，不断推升价格，交易所那段时间总是连夜加班挂新的行权价。然后，在换月或者浮动资金离场时，不管是做市商平仓，还是行权后交易者集中平仓，交易一致，价格自然会爆。

波动加大就是分歧加大的体现，分歧加大，确定性就会下降，这和“英伟达是不是泡沫、AI有没有走完”一点关系都没有。自然有人想着走（特别是傻杠杆），有人不敢进。看看大饼最近的波动，是一个道理。

你说英伟达、大饼、黄金有没有走完，我说没有走完，甚至可能刚刚开始。但是杠杆盘撑不到那一天，在分歧中先爆掉了。

小摩说套息盘平仓了快一半。去年德意志银行测算，光日本公司参与的交易规模就有24万亿美元，而日本GDP约为4万亿美元，整个国家的风险敞口是500%。究竟有没有完成平仓，“庄家”心里最清楚。

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