中低评级长久期，抗跌

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘要

中低评级主体长债成交表现较好

8月5-9日，信用债一级发行情绪仍火热，二级收益率走势呈现出抗跌性，信用利差大多收窄。一级市场方面，弱城投发行较高票息的长久期债券受机构追捧，反映当前市场仍极度缺乏票息资产。其中，潍坊投资发行10年中票（3%），全场倍数近50倍，最终发行利率为投标下限。云南交投首发10年中票（2.57%），全场倍数近3倍。

二级成交方面，长久期信用债成交热度小幅降温，不过中低评级成交占比上升，反映了市场通过拉久期+下沉追逐较高票息信用债。隐含评级AA及以下主体中，津城建、淄博城资、重庆涪陵国资、洛阳国晟投资、张家港经开控股、潍坊投资、晋能控股煤业、晋能控股电力、晋能控股装备、华阳新材料、云能投等，5年以上信用债成交活跃度上升。

现阶段，机构欠配对信用债行情仍有一定支撑，绝对票息成为机构配置信用债的重点考量因素。从性价比图谱来看，高评级长久期信用债性价比下降，不再适合追涨，不过止盈的紧迫性也不强，中低评级长久期城投债的估值压缩或仍有空间。截至8月9日，中短期票据和城投债AAA 10Y收益率分别为2.32%、2.35%，仅高于同期限地方债4-7bp，考虑税收后没有优势；AA+ 10Y收益率2.41%-2.42%，高于同期限地方债13-14bp；城投债AA 10Y收益率2.49%相对较高。

此外，城投债AA(2) 3-5年的性价比相对较高。目前城投债AA(2) 3Y收益率2.21%，高于城投债AA+ 5Y收益率2.19%；城投债AA(2) 5Y收益率2.32%也相对较高。关注发达省份3-5年AA(2)城投债，湖南、山东、四川、江西、河南和重庆3年左右AA(2)城投债。

短久期银行资本债跌出性价比

银行资本债短久期品种跌出性价比。8月5-9日，银行资本债收益率全线上行，1-2Y短久期上行幅度更大，信用利差小幅走扩，相对同期限中短期票据的利差普遍走扩4-7bp。而中长久期则体现出一定的抗跌性，信用利差收窄1-6bp。目前1Y银行资本债信用利差曲线较为陡峭，具备一定交易价值。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。

8月5-9日，信用债一级发行情绪仍火热，二级收益率走势呈现出抗跌性，信用利差大多收窄。一级市场方面，城投债延续供给缩量，净融资继续同比下降，一级抢券仍火热。8月1-11日城投债发行1725亿元，同比减少768亿元，净融资为258亿元，同比减少857亿元。城投债一级发行情绪环比回落，不过仍然火热，全场倍数3倍以上占比由86%下降至62%，2-3倍占比为23%。

长久期信用债发行额占比继续上升。8月1-11日，城投债5年以上和3-5年（包含5年不含3年）发行额占比分别为11%、51%，较7月分别上升2、8个百分点。产业债5年以上占比由7月的17%上升至20%，3-5年占比由21%上升至28%。

弱城投发行较高票息的长久期债券受机构追捧，反映了当前市场仍极度缺乏票息资产。其中，潍坊投资发行10年中票（3%），全场倍数近50倍，最终发行利率为投标下限。云南交投首发10年中票（2.57%），全场倍数近3倍。津城建7年中票发行利率2.47%，明显低于7月11日发行的7年中票利率3.19%。

二级市场方面，长端利率“阶梯式”上行，信用债呈现出抗跌性，信用利差大多收窄。其中，城投债各评级7Y收益率下行1-2bp，信用利差收窄7-8bp；AA 10Y收益率仅上行1bp，利差收窄4bp。中短期票据AA及以上评级各期限信用利差均收窄1-4bp左右。

长久期信用债成交热度小幅降温，不过中低评级成交占比上升，反映了市场通过拉久期+下沉追逐较高票息信用债。5年以上信用债货币中介成交笔数环比回落，且TKN成交占比也由74%继续下降至72%。分隐含评级看，AAA成交笔数占比由7月底的60%进一步下降至53%，而AA成交笔数占比持续两周为11%，处于年内较高水平。隐含评级AA及以下主体中，津城建、淄博城资、重庆涪陵国资、洛阳国晟投资、张家港经开控股、潍坊投资、晋能控股煤业、晋能控股电力、晋能控股装备、华阳新材料、云能投等，5年以上信用债成交活跃度上升。

现阶段，机构欠配对信用债行情仍有一定支撑，绝对票息成为机构配置信用债的重点考量因素。从性价比图谱来看，高评级长久期信用债性价比下降，不再适合追涨，不过止盈的紧迫性也不强，中低评级长久期城投债的估值压缩或仍有空间。截至8月9日，中短期票据和城投债AAA 10Y收益率分别为2.32%、2.35%，仅高于同期限的地方债4-7bp，考虑税收后没有优势；AA+ 10Y收益率在2.41%-2.42%，高于同期限地方债13-14bp；城投债AA 10Y收益率2.49%相对较高。

此外，城投债AA(2) 3-5年的性价比相对较高。截至8月9日，城投债AA(2) 3Y收益率2.21%，高于城投债AA+ 5Y收益率2.19%；城投债AA(2) 5Y收益率2.32%也相对较高。关注发达省份3-5年AA(2)城投债，湖南、山东、四川、江西、河南和重庆3年左右AA(2)城投债。

银行资本债方面，8月5-9日，银行资本债收益率全线上行，1-2Y短久期上行幅度更大，信用利差小幅走扩，相对同期限中短期票据的利差普遍走扩4-7bp。而中长久期则体现出一定的抗跌性，信用利差收窄1-6bp。从成交来看，市场调整阶段银行资本债成交放量，其中流动性更好的中长久期大行是成交主力，2年以内成交占比环比下降。尤其是股份行，成交券期限进一步向4-5年集中，成交占比达60%以上。

结合二级市场成交和利差表现来看，8月5-9日中长久期银行资本债成交活跃且相对抗跌，其背后的原因可能在于长端利率债存在调整风险时，部分机构换仓至流动性较好、票息相当的银行资本债，来做阶段性的调整。后续伴随着债市逐步企稳（详见报告《债市或进入冷静期》），机构或回归长久期利率债，中长银行资本债可能难以再继续走出相对行情，而短久期品种已经跌出性价比。目前1Y银行资本债信用利差曲线较为陡峭，具备一定的交易价值。

01

城投债：潍坊投资10年中票3%，全场倍数近50倍

8月以来，城投债发行并未放量，净融资继续同比下降，一级抢券仍火热。2024年8月1-11日，城投债发行1725亿元，同比减少768亿元，净融资为258亿元，同比减少857亿元。城投债一级发行情绪环比回落，不过仍然火热，城投债发行全场倍数3倍以上占比由86%下降至62%，2-3倍占比为23%。

城投债3-5年、5年以上发行额占比继续上升。8月以来，城投债发行期限5年以上和3-5年（包含5年不含3年）占比分别为11%、51%，较7月分别上升2、8个百分点。发行利率方面，城投债1年以内加权平均发行利率为2.01%，与7月持平；1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.14%、2.38%和2.43%，较7月分别下降21bp、23bp和21bp。

弱城投发行较高票息的长久期债券受机构追捧，反映了市场极度缺票息资产。其中，潍坊投资发行10年中票（3%），全场倍数近50倍，最终发行利率为投标下限。云南交投首发10年中票（2.57%），全场倍数近3倍。津城建7年中票发行利率2.47%，明显低于7月11日发行的7年中票利率3.19%。

二级市场方面，8月5-9日长端利率“阶梯式”上行，信用债呈现出抗跌性，信用利差大多收窄。城投债各评级7Y收益率下行1-2bp，信用利差收窄7-8bp；AA 10Y收益率仅上行1bp，利差收窄4bp。此外，对比各期限收益率走势，城投债3Y和5Y收益率上行幅度相对较大，其中AA+、AA和AA(2) 3Y 收益率均上行6bp，5Y收益率上行5-8bp。

从二级成交看，长久期城投债成交笔数小幅回落，3-5年、5年以上成交笔数占比基本持平于15%、9%。其中，3-5年成交收益率2.3%以下占比达66%，5年以上成交收益率集中在2.3%-2.4%、2.4%-2.5%，占比分别为46%、36%。分主体看，津城建、淄博城资、重庆涪陵国资、洛阳国晟投资、张家港经开控股和潍坊投资5年以上信用债成交活跃度上升。

02

产业债：山西煤企长久期品种成交较活跃

一级市场方面，产业债发行和净融资同比均上升，发行情绪小幅回落。8月1-11日，产业债发行2170亿元，同比增加368亿元，净融资为747亿元，同比增加748亿元。其中，采掘、房地产、综合、商业贸易和非银金融净融资额较大。从发行倍数看，产业债全场倍数3倍以上占比由62%回落至38%，2-3倍占比则由18%上升至30%。

分期限看，产业债5年以上和3-5年发行额占比进一步上升，5年以上占比由7月的17%上升至20%，3-5年占比由21%上升至28%。相比城投债，产业债中长久期品种发行利率降幅相对较小。8月以来，产业债1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.24%、2.22%和2.39%，较7月分别低了6bp、13bp和12bp。

8月5-9日，共25家产业主体发行了5年以上信用债，其中云能投首发15年中票（3%），全场倍数为2.65倍；山西焦煤和陕煤化工均发行10年永续债，票面利率分别为2.41%、2.34%，全场倍数均超过3倍。

二级市场方面，8月5-9日，中短期票据收益率大多上行，上行幅度小于利率债，信用利差被动收窄。其中，AA及以上1Y收益率上行1-2bp，信用利差收窄3-4bp；3Y、5Y收益率上行4-6bp，信用利差收窄1-2bp；7Y收益率上行2bp，利差收窄4bp；10Y收益率上行4-5bp，利差收窄1-2bp。

从二级成交看，产业债5年以上成交笔数小幅回落，3-5年成交笔数上升，其中5年以上占比基本持平于15%，3-5年占比由12%上升至15%。产业债3-5年成交收益率低于城投债，收益率2.3%以下占比达92%；5年以上成交收益率集中在2.3%-2.4%、2.4%-2.5%，占比分别为50%、24%。分主体看，隐含评级AA的晋能控股煤业、晋能控股电力、晋能控股装备、华阳新材料、云能投持续多个周度均有5年以上个券成交。

03

银行资本债：短久期跌出性价比

2024年8月5-9日，新发350亿元二级资本债，建行发行500亿元TLAC债。江南农商行、上海银行、萧山农商行、杭州银行各发行一只5+5二级资本债，发行规模分别为30、200、20、100亿元，发行票面利率分别为2.19%、2.15%、2.25%、2.15%，再创城农商行发行成本新低。另外，建行新发两只TLAC债，发行期限分别为3+1、5+1，发行规模为350、150亿元，票面利率为2.0%、2.1%，相比工行、中行5月发行的TLAC债，成本低25bp。

二级市场方面，2024年8月5-9日，银行资本债收益率全线上行，短久期上行幅度更大，信用利差也小幅走扩，中长久期则体现出一定的抗跌性。具体来看，上周银行资本债收益率上行1-8bp，其中1-2Y短久期收益率上行5-8bp，信用利差普遍小幅走扩0-2bp，并且其相对同期限中短期票据的利差也普遍走扩4-7bp。而中长久期利率债收益率上行幅度较大，3-5Y银行资本债信用利差被动收窄1-6bp，其中5Y AA及以下二级资本债表现最好，利差收窄5-6bp。

从成交来看，在市场调整阶段，流动性好的中长久期大行资本债是成交主力，城商行成交回归谨慎。8月5-9日，市场调整阶段银行资本债成交放量，其中流动性更好的中长久期大行是成交主力，2年以内成交占比环比前周有所下降。尤其是股份行，成交券期限进一步向4-5年集中，成交占比达到60%以上。另外，城商行资本债成交回归谨慎，AA-及以下低等级二级资本债成交占比迅速下降到2%，前几周这一数值在10%左右。

结合二级市场成交和利差表现来看，上周中长久期银行资本债成交活跃且相对抗跌，其背后的原因可能在于长端利率债存在调整风险时，部分机构换仓至流动性较好、票息相当的银行资本债，来做阶段性的调整。后续伴随着债市逐步企稳（详见报告《债市或进入冷静期》），机构或回归长久期利率债，中长银行资本债可能难以再继续走出相对行情，而短久期品种已经跌出性价比。目前1Y银行资本债信用利差曲线较为陡峭，具备一定的交易价值。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

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