新湖期货林惜：期货投资如何增强固收+策略？

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

访谈金句分享

我想说的是成果固然重要，但即使没有这些成果，我们也需要遵循一种平和、等待的心态，始终有信心能够稳健地在市场上生存和发展下去。

期货交易之所以需要较高的杠杆，外汇交易可能需要高达至100倍甚至200倍的杠杆，是因为这些市场标的物的波动本身相对较小。对于商品市场而言，在普通年份，一个商品价格的波动幅度可能在20%左右，因此若不使用杠杆，交易将变得难以进行。

我们并不会过度依赖止损点来驱动交易决策，也不追求高频交易或精确的量化交易策略，而是注重策略的稳健性和长期性。在制定交易计划时，我们基于“以损定仓”的原则，结合细节设置止损点，来避免频繁的小额亏损。

我对“固收+”策略的理解是，无论采取何种策略，其核心仍然是固定收益类的资产投资。首先需要确保投资的基础是固定收益类的资产，然后再考虑如何进行“+”。期货的灵活性和高杠杆特性使其成为固收+策略的理想工具，为固收+策略增添额外的收益潜力。

感谢大家对郁见投资的关注，第103期非常荣幸地邀请到了新湖期货林惜。

林惜，资管部总监兼投资经理，2008年加入新湖期货，20多年金融从业经历，历任营业部总经理、总部产品总监等职务。2015年担任资管业务负责人，参与分析与研究宏观经济、政策环境以及证券期货等市场的变化及发展趋势，制定资产管理业务的整体资产配置方案，在期货、期权等衍生品投资领域有着深刻的见解，主导“宏观量化策略”实施，设计“风险金量化”仓位管控制度等，增强了资管业务主动管理能力，带领资产管理业务蓬勃发展。

01

期货投资的理念

一般而言，投资者有效交易年份是有限的，而市场本身却是无限的，并且也在不断地变化，很少出现两段完全重复的市场行情。从股指300多点到现在，市场已经发生了翻天覆地的变化，每一轮牛市和熊市都有其独特之处，商品的表现周期也各有不同。在此背景下，个人的经历、经验和策略都是有限的。但在市场不断变化的背景下，这些年我们始终坚持了自己的投资理念。

就今年来看，市场与我们的策略产生了一定的共振，黄金和铜等商品都经历了显著的涨幅，而这类品种是我们过去两三年一直比较看好的。因此，在坚守我们策略的情况下，可能需要等待两到三年，甚至更长时间，但恰巧市场在2024年与我们的投资理念产生了共振。我想说的是成果固然重要，但即使没有这些成果，我们也需要遵循一种平和、等待的心态，始终有信心能够稳健地在市场上生存和发展下去。有时我们会开玩笑说“运气不错”，但实际上我们的成果并不是来源于运气，而是通过坚持我们的投资原则和策略，耐心等待市场机会而获得。

02

过去市场中印象深刻的经历，以及如何应对？

在期货交易中，人们常常对期货感到紧张并持有排斥态度。但我想强调的是，期货交易之所以需要较高的杠杆，比如外汇交易可能需要高达至100倍甚至200倍的杠杆，是因为这些市场标的物的波动本身相对较小。如果标的物的波动性偏弱，且不使用杠杆，如在一年仅有5%的价格波动范围内，外汇交易将面临挑战。同样，对于商品市场而言，在普通年份，一个商品价格的波动幅度可能在20%左右，因此若不使用杠杆，交易将变得难以进行。相比之下，股票市场的价格波动性较大，有时一天内的波动就可能达到10%。

杠杆是市场参与者可以自行选择的工具，交易者可以采用10倍的杠杆，也可以选择0.5倍的杠杆。因此，收益的差异并不是因为杠杆这一交易工具本身，而是在于交易者对工具的理解和使用方式。媒体及相关市场信息的引导常常过度强调某些交易者通过高杠杆获得巨大收益的案例，同时也会倾向于报道那些因高杠杆交易失败而发生的悲剧，从而吸引市场的眼球。但我们并不认同这种极端的观点，我们认为稳健地生存和经营更为重要。许多人将经历爆仓作为一种“骄傲”的事情，但爆仓后再重建是痛苦而又艰难的过程。对于我们这样的资产管理者来说，反而需要尽力去避免爆仓发生。

相较于个人交易者，资管业务中面临的挑战更为复杂。从经历上看，2008年我刚入行时，市场的各种商品价格的暴跌给我留下了深刻印象。这种波动不仅对市场造成扰动，也对实体经济产生了深远的影响，那时我们就意识到必须正确使用金融工具。但是许多企业在进行交易时，偏离了实际需求，转向了单边投机。这种行为往往是不可取的，而是应当把衍生品工具用作力争平滑投资曲线的手段。我国的衍生品市场尚不成熟，我们的商品在全球定价中的影响力也亟待提升。尽管中国是全球最大的大豆采购商之一，但大豆的价格仍需参考芝加哥商品交易所（CBOT）的定价，但如果能有一个强大的期货市场，定价权就可以掌握在自己手中。

深入的基本面研究对交易的成功至关重要。我们有一个经典的投研案例，过去某个年份，棉花价格从一万多元飙升至三万多元。当时我司尚未开展资产管理业务，但我们推荐给了客户，使得他们从那波行情中赚取了丰厚收益。之所以能够把握这一趋势，是因为进行了深入的实地调研，当时一位副总带领研究团队深入田间地头，调研棉花种植情况，我们认为市场将出现短缺，事后也证明了这一预判。也是这次经历让我们认识到投研的价值，从那时起，我们将期货交易视为一种服务。基于与实体企业的接触和服务经验，我们不断积累了许多对市场的深刻理解，并将其转化为对行情的把握。无论是看多黄金还是看多铜，我们的策略都是基于宏观的供求分析和量化风控。

随着时间的推移，我们的交易策略变得更加成熟和稳定。因为事先已经设定了风险控制和止损点，所以即便在面对市场大幅波动时，我们也能够淡定应对。我们的宏观量化策略实际上是对风险进行量化，即使面对千万级别的交易波动，但只要能够将风险控制在可接受的范围内，对我们的影响也会相对有限。

03

投资策略形成的逻辑？

策略的形成是基于我们公司业务不断的发展变化。目前，公司业务涵盖了经纪业务、风险管理子公司业务以及资产管理业务。风险管理子公司业务是一种结合现货和期货的模式，可以视为传统贸易公司的升级版，它既可以使用金融工具，也能够参与实物交割。这种模式为我们的业务增加了新的维度。

随着时间的推移，经纪业务的竞争日益激烈，利润边际逐渐缩减，且经营风险有所上升。我们意识到，单一依赖经纪业务模式存在局限性，企业运营的核心挑战在于实现可持续的盈利能力。这十年来，我们不断探索和积累经验，从通道业务兴起、规范到去通道化，从最初的量化交易、程序化交易，再到FOF、MOM等多元化尝试，我们逐步找到了符合自身发展的路径。

尽管今年期货公司的经纪业务和期现机会不多，但我们的子公司业务发展良好，我们的资产管理业务也迎来了爆发期。从另一角度来看，这也体现了公司经营策略的前瞻性和适应性，以及为了生存和发展而做出的布局。

策略的形成正如我刚才所描述的，涉及多个环节。基于对商品的深入理解，来决定投资标的。我们的营业部、研究所和子公司都扮演着神经网络的角色，收集和反映期货和现货市场的供求关系和库存情况。营业部与产业客户，如通过与部分知名龙头企业的接触，使我们能够感受到市场对不同品种的看法和预期，方便判断供需双方的分歧。我们公司也设定了投资决策委员会，负责深入讨论和分析市场信息，且由于我们主要是稳健交易，不会急于买卖或做空，有充分的时间讨论、论证潜在的投资机会。因此，我们公司的分析不仅仅局限于短期市场动态，而是深入探讨背后的宏观经济因素。例如，央行持续购买黄金的决策逻辑、黄金与美债之间的关系等等。通过这种综合分析来敲定投资策略，而不是急于追求短期的市场机会。我们相信，通过这种深思熟虑的方式能够带来更为稳健和长期的回报。

我们对投资机会也会进行类别划分，比如在我们成功抓住棉花市场机会时，我们的推荐情绪非常强烈。但如果供求关系相对平衡，或只是轻微的失衡，那么我们可能偏中性。而对于那些我们看不清的品种，则选择观望。因此，我们的交易特点是根据市场机会的强度来调整仓位，有时可能会迅速增加仓位，在没有明显机会时选择休息，从而避免不必要的交易摩擦。

与此同时，我们通过深入的投资研究来提高胜率，最终目的是希望达到比市场平均水平稍高的胜率。我们并不会过度依赖止损点来驱动交易决策，也不追求高频交易或精确的量化交易策略，而是注重策略的稳健性和长期性。在制定交易计划时，我们基于“以损定仓”的原则，结合细节设置止损点，来避免频繁的小额亏损。此外，在实际运作中，如果发现我们的策略或研究员在某个品种上的表现不佳，我们会进行相应的调整，同时加强与产业客户的沟通，或选择避开该品种等。

总结而言，我们对策略逻辑的理解是，即使在金融期货和经纪业务面临挑战的情况下，我们也会持续维护并优化这些业务，同时寻找新的利润增长点。最终的目标是实现业务的多元化和稳健发展。

04

如何进行风险管理？

风险控制的核心在于预先设定亏损限额，即“以损定仓”。在进行交易前，我们首先确定能够接受的最大亏损额。基于这一亏损额，我们再确定具体的止损点。例如，如果当前铜价格为73,000元，而我们设定的止损点为70,000元，那么每手（假设5吨为一手）的潜在亏损为15,000元。如果设定的亏损限额为20,000元，那么他只能交易一手。这种倒推法确保了交易计划的合理性，避免了盲目交易。交易员应根据账户资金和风险承受能力来决定交易手数，而不是简单地根据账户余额来决定。

其次，我们采用“事前授权”机制。一旦交易计划确定，交易员在收到指令后严格执行，无需在达到止损点时征询额外的批准。这种机制一方面确保了交易的纪律性，也避免了因犹豫不决、盲目不定而导致的更大损失。再者，我们的交易架构强调了投研与交易的隔离。研究员负责提供市场分析和建议，但不对交易结果负责。这种隔离机制减轻了研究员的心理负担，使他们能够专注于研究的准确性。例如，如果研究员建议看多某品种，但市场出现大幅下跌，研究员不应为此感到压力。我们关注的是他们的分析是否具有逻辑性，而不是短期的市场波动。这种架构有助于维护交易的客观性和独立性。在实际操作中，我们允许交易员在一定范围内调整止损点，但调整必须朝着头寸有利的方向，这确保了止损点的稳定性，同时也给予了交易员一定的灵活性，尽量让每个环节的参与者安心。

最后，我们会事先进行压力测试，以了解每笔交易可能的最大亏损额。当交易员通知我止损已经执行，我便可以迅速了解净值的变化情况。在每个交易日结束后，我们会对当天的情况进行复盘，推算最坏情况下可能的回撤。如果回撤特别大，甚至超过了历史最大回撤，我们会在第二天采取相应措施，即降低仓位或提高止损点，以减少潜在的损失。通过每天进行这样的微调，能有效地进行风险管理。

05

如何用期货投资做固收+？

在讨论“固收+”策略时，我们注意到市场上很多产品实际上做成了“固收-”。我们对此进行了反思，为什么在固收策略中没有加入衍生品。衍生品因其灵活性和杠杆特性，非常适合作为“+”的部分。

我对“固收+”策略的理解是，无论采取何种策略，其核心仍然是固定收益类的资产投资。首先需要确保投资的基础是固定收益类的资产，然后再考虑如何进行“+”。在选择“+”的资产时，比如，如果选择股票或债券进行50%的配置，这两者都不具备杠杆效应或双向交易能力，这样的配置本质上并不能体现出“+”的意义。我们需要选择交易灵活且具备杠杆潜力的资产，实现稳健交易的效果。基于前面的讨论和原理铺垫，我们认为衍生品是非常适合作为“固收+”策略中的“+”部分。

探讨可能的亏损额度对于风险控制至关重要，我们的风控策略正是围绕这一核心进行构建。在固定收益类资产投资的基础上，我们探讨如何实现收益扩展的可能性。如果传统的固定收益投资（如年化5%）的收益难以实现，我们往往会考虑采取其他策略，如信用下沉或加杠杆等，但现在这些策略也比较难做。因此，我们当前的目标是将固定收益的曲线扩展到一个更有弹性的范围，比如1%-7%或0%-8%。而实现这一目标的方法之一，就是采用CTA策略（管理期货策略）或其他可以加杠杆的资产。在极端情况下，甚至可以考虑使用期权来进一步增加杠杆。例如，如果有100万存银行，年利率为2%，那么一年可以得到2万的利息。用这2万去投资高风险高收益的产品，最坏的情况是损失这2万，而最好的情况是获得远超预期的回报。

在具体操作上，我们可以从固定收益资产的投资中分配一部分收益进行弹性投资。例如，1亿元的产品组合中，拿出 200万用于高风险投资，即使这部分资金全部亏损，产品的年化收益仍有固定收益，但若投资成功，总收益将显著提高。通过对这200万的精细化管理，我们可以在控制风险的同时，利用期货投资放大潜在收益，可以在固定收益的基础上，尝试寻求更高的弹性收益。

市场中也有许多投资者选择融资融券，但这些操作通常需要支付给券商年化5%-6%的利息成本。相反，股指期货天然提供了做多和做空的能力，而且成本更低。期货的灵活性和高杠杆特性使其成为固收+策略的理想工具，为固收+策略增添额外的收益潜力。例如，对于1亿元的产品，如果仅用200万进行股票投资，其影响力有限。然而，如果这200万用于CTA策略或其他衍生品投资，它可能带来的收益潜力可能会增加，带动整体投资组合的表现。

我认为“固收+”追求的是在固收投资的基础上，通过合理配置风险资产，来实现收益的弹性增长。目前，我们面临的挑战之一是，一些人对期货等衍生品存在误解，监管机构也可能因为产品中包含少量期货头寸而要求提高产品的风险等级。我们认为，使用3%-5%的资金进行CTA策略，其产品的风险等级仍应处于较低水平，如R2或R3。如果对期货投资实在担忧，我们可以在产品设计时明确规定，期货市场的投资额不得超过整个产品资产的2%。通过这种设计，能较好地保证在不利情况下产品的收益。

06

对黄金有什么样的基础逻辑判断？

我们分享的是观点和方法论，而非具体交易建议。与股票市场中常见的逻辑不同，我们更倾向于讨论市场分析和策略。我们认识到市场是动态变化的，无法确定未来走向。例如，最近市场对铜价的信心一度较强，但形势可能受外部环境变化的影响迅速转变。长期来看，许多因素也在不断变化，包括人民币的国际化和定价权问题等，这些因素都会对投资产生影响。

我们的方法是综合考虑所有相关因素，形成投资决策。目前，我们一些头寸已经触及止损点并退出市场，面对这种情况，我们选择暂时休息并重新评估市场状况，等待更明确的市场信号，而不是急于做出新的交易决策。

07

商品期货何时止盈？

止盈策略的制定实际上源自于投资研究。在特定的价格区间内，我们设定目标价位，尤其是当我们偏向于多头操作时。因为市场情绪是无法控制的，一旦情绪驱动市场，价格可能会偏离合理定价，在这种情况下，试图摸顶是非常危险的。我们认为，价值投资的理念同样适用于商品市场。例如，当商品价格接近或跌破成本线时，如果生产者继续生产，就会出现亏损，但受现实条件限制又无法轻易停产，这就为价格回归平衡点创造了条件。在这种情况下，跌破成本价的商品就具有一定的投资价值。

至于止盈的具体位置，我们认为合理的价格即为止盈点。我们会在投资研究的整个过程中设定合理的价格点。在实际操作中，我们还可以实施更为细化的止盈管理。例如，根据价格达到合理价位的不同比例，如三分之一、二分之一、三分之二时，逐步减少头寸。如果市场走势不佳，需要止损退出，此时已有部分头寸止盈，这也有助于降低整体亏损。 总之，止盈就是赚取认知范围内的利润。

08

衍生品领域是否有稳赢的策略？

在投资领域，不存在永久有效的“稳赢”策略，但是会存在暂时性的“稳赢”。例如，期权卖方在一段时间内可能会通过收取时间价值来获得较好的收益。这种策略在市场稳定时可能表现良好，一旦遇到极端市场事件，如大盘连续跌停，这种策略可能会面临巨大风险。

在极端情况下，即使是国债也可能面临违约风险，从而对投资者造成重大影响。因此，投资成功与否往往取决于投资者所处的投资周期和市场环境。在个人的投资生涯中，如果能在有限的时间内实现稳定增长，那么在此期间内，可以认为是一种“稳赢”。因此，投资者在选择策略时，应该综合考虑自己的投资周期、风险承受能力以及市场环境的变化，而不是盲目追求所谓的“稳赢”策略。

访谈日期：2024年7月

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