投资月报 202408 | 淡化红利概念

作者：宁涌富基金

题图：宁涌富基金微信公众号

市场回顾

7月沪深港市场下跌，其中上证综指下跌0.97%，深成指下跌1.1%，创业板指上涨0.28%，恒生科技指数下跌1.1%。从行业来看，前期强势行业下跌较多，如石油石化、煤炭、有色，期间大宗商品也出现较大回落。非银金融、银行等指数权重行业、国防军工与商贸零售上涨居前，整体市场赚钱效应一般。组合方面，宁涌富基金小满系列产品持仓个股没有太大变化，仍主要布局在估值更具性价比的港股市场。7月部分优质资产受港股市场影响下跌较多；但即使在比较差的假设下，仍具备较强的盈利能力与较具吸引力的估值水平，可预期的现金回报、投资收益率也都较令人满意，我们因此增加了这部分资产的仓位。另外我们提高了指数仓位，这部分指数仓位可预期时间价值也同样很可观。

投资展望

最近市场对抱团红利股关注度很高，尤其近期上证红利指数从高点回撤近10%，对于红利股抱团是否瓦解的探讨更是多了起来。我们此前完全不关注，为此特意查阅红利指数构成：行业权重前三分别为银行、煤炭及交运，合计占比近64%；个股权重前三分别为唐山港、中国神华、陕西煤业，合计占比近11%。

那么，如何定义红利股？

中国神华与工商银行仅有的共同点就是高股息，但二者的商业模式、经营质量、成长性等方面都完全不一样。2015年底至今，中国神华净利润增长315%，股价上涨400%；同期工商银行净利润增长30%，股价上涨104%，差异巨大。可见，红利或成长、大盘或小盘、赛道股等人造概念或风格讨论无法指导实际投资。我们认为投资最好简单些，把投资股票当成买入上市公司一部分股权；直白地说，就是出了些钱与上市公司管理层合伙做生意。在我们看来，资产只有优劣之分，投资机会只有好坏之分——以合适的价格买入优质资产就是个好机会，以过高的价格买入优质资产或买劣质资产都是坏机会。

我们认为优质资产需要具备三个特征：1）为股东创造价值的好生意，具备高净资产回报、高现金流与较低杠杆；2）拥有持续创造价值的好地位，具备清晰与牢固的竞争优势；3）拥有优秀的管理层、愿意与小股东分享经营成果的好治理。另外，从投资机会来看，资产定价与资产选择同样重要，没有资产是无价的。如果我们以靠近净资产的价格买入，股票长期投资收益率约等于企业的净资产回报率。

让我们以中国神华为例，回顾其9年5倍的股价上涨历史。2015年末煤炭行业底部，同行普遍亏损，但公司当年净利润仍达161亿，体现出非常强的竞争优势与生存能力。预计至2024年底，公司累计获得净利润会超过4200亿，带来净资产增长超过140%。公司将大部分盈利与股东分享，期间累计分红将超过2900亿，这对股票持有者是实实在在的现金回报。9年期间公司年平均净利润超过460亿，平均净资产回报率超过13%，而当时股价仅以略高于净资产5折出售（当时净资产2928亿，市值1550亿），可预期的年化收益率超过20%，估算8年涨幅也接近于5倍。

本月研究工作主要跟踪电商行业以及本地生活服务平台。

一、电商：
近期中国电商玩家都有新变化，包括1）阿里松绑“仅退款”，调整推荐算法，以店铺体验分&商品体验指数（PXI）全面替代此前的卖家服务评价体系（DSR），评价维度更完善，且更多注重商品层面的用户体验；2）抖音放弃低价策略，第一目标改为GMV；拼多多也相应把GMV提到首要目标。我们认为电商行业更加成熟，从2023年的全行业做低价、卷白牌商家，到现在各家在做不同的战略打法，发挥长板并避开短板，可以判断各家在商户侧与用户侧的能力圈愈发明晰，管理层的认知与视野更开阔，从研究并模仿对手到优化并超越自己。

随着用户网购心智逐步成型，新的有效流量获取越来越难，平台在用户和商户的获取上成本也越来越高。我们认为电商格局变化会越来越小，电商行业会形成各个平台满足不同类型人群、不同商家的差异化需求的格局，多家共存。再往远期看，在各家的用户与用户需求、商户与商户需求、能力圈和流量分发机制基本落定之后，商业链条形成闭环，壁垒逐步稳固，各家会走向提升利润的道路。但互联网行业始终有科技属性，或许新的传播形式和流量格局会带来新的行业变化，需要我们持续跟踪。

二、本地生活服务：

本地生活服务平台涵盖行业范围广，细分行业普遍线上化率低，渗透率提升有较大空间。相比商品平台和内容平台，我们认为本地生活服务平台长期竞争格局较优。首先，本地生活具有区域属性，消费者面临的商家供给选择有限，单一平台可以满足不同消费者的生活服务需求，平台对信息匹配效率提升的空间较小。其次，商品或服务的供给及履约发生在线下，平台运营对交易履约效率有着更高要求，仅依赖流量倾斜很难实现较高的线下核销率。最后，从用户网络效应角度分析，商家的持续供给和消费者粘性共同形成壁垒，这要求平台具备较强的地推能力，并形成消费者“购买-履约-评价-再购买“的消费闭环。

从细分业务来看，外卖竞争优势明显，进入壁垒在骑手配送网络；由于一名骑手难以在多个平台兼职，配送网络的构建具有先入优势，行业内竞争对手难以大规模争夺份额，美团和饿了么的竞争结果也可以后验证明。到店业务上，抖音打破用户心智说明在信息获取途径更新时流量壁垒对现有互联网公司来说不高，但其履约效率显著低于美团。除消费者心智因素外，到店业务的高履约率依赖商家的持续供给，这也构成美团在竞争中的有效防守策略，同时通过一系列商家辅助性业务增加商家转换成本。

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