PMI数据：供需两弱，库存积压，期待刺激

作者：海益基金

题图：海益基金微信公众号

数据披露：

2024年7月份，综合PMI录得50.2%，即使仍处于荣枯线以上，但连续5个月下行，修复预期有一定弱化，其中制造业生产指数为49.4%，较上月下降0.1个百分点；非制造业商务活动指数为50.2%，较上月下降0.3个百分点，整体仍处扩张阶段。

可以概括为供需两弱，库存积压，期待刺激。

从整体上来看，稍强于预期，供需两弱导致制造业PMI下降0.1%，录得49.4%，分结构看大企业信心继续修复录得50.5%，中型企业和小企业信心均有下行，其中小企业信心下行更多。中国的制造业活动似乎仍处于收缩阶段，有点寒气。

从结构上来看，分别对制造业PMI指数形成有影响的关键分项和其他重要分项进行分析：

一、关键分项，即构成PMI指数计算的五大扩散指数：

（1）供给端主要依靠大中企业，小企业修复乏力，就业市场步步为营

①生产指数为50.1%，比上月下降0.5个百分点。

注释：整体来看，生产端保持上升势头，但是预期明显弱化。自3月开始国务院出台政策《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，4月26日国家有新出台“新能源车以旧换新”，这促进了企业生产意愿改善。但是在内需持续疲软的背景下，生产被迫收紧，即使整体仍处扩张区间。当然，除了内需疲软的原因，广东、湖南等多地连续出现高温多雨天气，生产放缓。

②从业人员指数为48.3%，比上月上升0.2个百分点。

注释：就业数据基本稳定，传统经济学中关于就业的解释（经济修复初期，企业可能不会选择大幅扩招，更会选择提高工作时间的方式以增加生产）能够很好解释现况。4-6月全国企业就业人员周平均工作时间为48.6小时，基本等同2023年末49.8小时的历史峰值，从业人员数量保持基本稳定。

③原材料库存指数为47.8%，比上月上升0.2个百分点。

注释：表明制造业主要原材料库存量降幅收窄。五一小长假前夕，中共中央政治局提出“统筹研究消化存量房产、优化增量住房”的政策措施。简单来说，这是房地产市场时隔8年再度提出去库存策略。地产行业处于产业链的中游，其调整对上下游行业产生影响，导致原材料库存指数下滑。本月数据说明企业的原材料库存水平降幅收窄，可能可能逐步进入补库存阶段。结合当前未突破荣枯线的PMI，这暗示企业对未来市场需求持偏保守态度。值得注意的是，小企业的情况略有改善，其去库存速度有所放缓。

以上三点突出体现了企业投资仍不足的问题，可能的原因还是实际融资成本偏高，经济活力不足。其中小企业的PMI数据下滑更多，建议政策当局能够更多支持小型企业：加强对小型企业的金融支持和政策倾斜，帮助其提升生产能力和市场竞争力，缓解其生产不足的问题。可以期待进一步的降息刺激。考虑到大中小企业的修复差异，建议政策当局能够多出“定向的支持政策”，年初以来发布会多次提及的“下调支农支小再贷款、再贴现利率”等政策可能会逐步落实。

（2）需求端仍疲软，价格再次扭头向下

①新订单指数为49.3%，比上月下降0.2个百分点。

注释：绝对数来看，仍处于收缩区间，且相对上月来看，新订单的下降速度有所放大。主要是因为国内需求疲软，这在CPI和PPI尚有所反应，并且7月PPI可能降幅扩大。不过不同体量的企业面临的困境程度不同，针对不同层级的企业，国家应该鼓励企业加强产业链上下游的协同合作，提升整体产业链的效率和竞争力，站在国的角度与海外竞争，而非蜷缩在国内内耗。

②供应商配送时间指数为49.3%，比上月下降0.2个百分点。

注释：这是衡量供应链效率和物流状况的重要指标，供应商配送时间指数越大，（100-供应商配送时间指数）就会越小，经济就越不好。一定程度暗示经济修复。

二、其他变动较大分项：

①新出口订单指数为48.5%，比上月上升0.2个百分点。

注释：低基数、海外制造业PMI连续回暖，加上人民币汇率的贬值，是出口改善的核心因素。此外，发达国家仍处于补库存阶段。此前库存处于低位的行业在本月的出口继续增长，例如纺织服饰、家具和家电（得益于美国房地产市场复苏，观察指标为威尔希尔美国房地产指数），这些行业的同比增速继续回暖。

②积压订单指数为45.3%，比上月上升0.3个百分点。

注释：整体积压订单指数持续低于荣枯线可能反映了市场需求的减弱。需求的减弱可能是由于经济放缓、消费者信心下降或外部市场不确定性等因素引起的。可能的原因包括：①供应链问题：持续的供应链问题和运输延误导致了订单处理速度减慢，增加了积压订单。这种情况在部分制造业和物流环节尤为明显，根据EPMI的调研，小微企业的库存积压更为严重；②需求和生产不匹配：虽然新订单数量减少，但生产能力未能及时调整，导致部分订单积压。企业在需求波动中难以及时调整生产计划，造成了积压。经济学家伍戈的报告中曾提及，2020年至今供给端的产值大约为7.4万亿，但是需求端的体量仅0.7万亿元，巨大的供需缺口导致了库存的持续积压。

③产成品库存指数为47.8%，比上月下降0.5个百分点。

注释：绝对数上仍低于荣枯线，说明企业可能仍处于“主动去库存”阶段。环比下降0.5个百分点表明，库存减少的速度正在放缓。这主要是因为房地产行业去库存和新能源车以旧换新等政策导致的库存减少。在7月召开的会议中提及不仅要做设备的以旧换新，还要做消费品的以旧换新，因此产成品库存指数会逐渐下降。

④生产经营活动预期指数为53.1%，比上月下降1.3个百分点。

注释：①国内需求疲软：CPI和PPI在6月仍然低迷，并且7月PPI可能再次降幅扩大，消费者由于房地产市场的持续低迷和就业市场的黯淡前景，对消费持谨慎态度。这种需求不足削弱了企业对未来生产经营的信心；②全球地缘政治不确定性：现在很多企业都会有国际合作，可能是上游、中游或下游，地缘政治不确定性，削弱了企业生产经营信心；③政策效果钝化：尽管推出了设备更新和消费品以旧换新政策，但企业对于这些政策的长期效果仍持观望态度，这影响了他们对未来经营活动的预期；④制造业和服务业的结构性问题：制造业面临产能过剩的问题，导致企业对未来需求的担忧加剧。服务业虽然在部分领域（如旅游和教育）有增长潜力，但整体服务消费的恢复仍较为缓慢。这些结构性问题限制了企业对未来经营活动的积极预期。

但当前大规模设备更新和消费品以旧换新、超长期特别国债等宏观组合政策正在有力推进，将持续增强经济回升动力。企业对后市预期总体相对乐观，生产经营活动预期指数为53.1%，保持在较好水平。

⑤价格指数明显、同步下行。其中，购进价格指数为49.9%，比上月下降1.8个百分点。出厂价格指数为46.3%，比上月下降1.6个百分点。

注释：7月中国多种重要生产物资价格整体有所下降，以不同产品期货收盘价为例，铁矿石在7月1日报价840元/吨，截止2024年7月30日，价格为756元/吨，下跌幅度大约为10%；焦煤从2310元/吨下跌至2022元/吨；螺纹钢从3490元/吨下跌至3180,元/吨；铜从4.4370美元/磅下跌至4.0760美元/磅。尽管原材料价格下跌对产成品价格有所拖累，出厂价格指数为46.3%，较上月下降1.6个百分点，但购进价格指数与出厂价格指数的差距扩大，出厂价格基本表示收入，购进价格指数指代成本，不利于企业效益的持续恢复和改善，企业的利润总额出现下滑，尤其是小微企业，面临着成本上升，但是议价权不足导致利润受挤压的难题。这么看来7月的价格指标（PPI）降幅可能再次放大。

⑥采购量指数为48.8%，比上月上升0.7个百分点。

注释：整体上，采购量指数低于50%，表明企业的采购量在减少，但与上月相比，采购量指数上升了0.7个百分点，显示企业采购活动有所改善。当然原材料价格的下行，也促进了采购量的上升。根据PWC（普华永道）调研2024年上半年，虽然全球并购交易量下降了25%，但交易价值增长了5%。特别是在技术和能源领域的大型交易活动增加，对相关原材料和设备的采购需求也有所提升。这种并购活动的增加也可能促进了采购量指数的上升小型企业的采购量减少较多，采购活动较为疲软。也从侧面反映了小微企业在可能经历了疫情和经济下行，预算紧缩、需求预测下降，“融资方面的难题”不可避免的传导到了“投资采购方面”，信心问题亟需解决。

⑦进口指数为47%，比上月上升0.1个百分点。

注释：虽然经济基本实现硬着陆，但可能进入L型筑底阶段，并且长时间维持。2024年5月30日，中国国家统计局公布数据显示，尽管第一季度GDP增长率为5.3%，但房地产市场持续低迷，影响了整体经济增长。7月召开的会议再次提及“推动设备更新和消费品以旧换新政策”，这些政策不仅促进了国内需求，也带动了部分原材料和中间产品的进口。这些政策措施在提升市场信心的同时，也促进了进口活动，因此进口信心小幅回升。

进口的走弱，确实一定程度反映了全球供应链的变化与挑战、国内需求的转变或全球市场状况的变化。但未必是经济问题，疫情三年，全球供应链出现了巨大变化，期间国内的进口替代战略也取得了巨大成效。未来可能会在关键资源和产品上更多进入“国内优质产品”的自循环中，那么进口的减少可能也是趋势，无需过度担心。

整体来看，7月PMI指数在荣枯线下进一步小幅下降，表明经济下行压力依然存在，回升基础需着力加强。新订单指数继续下行，价格类指数在荣枯线下明显下降，表明需求不足问题仍然突出，供求总量失衡明显。基于凯恩斯理论，我们认为生产指数回落，可能是有效需求不足的体现。因此需要重视市场需求收缩对供给端的负面影响。更直观来说，企业居民收入的下滑，导致存款倾向增加，消费欲望进一步降低，因此提振需求，更关键在于拉涨收入。在“类流动性陷阱”的环境下，货币政策的效力钝化，因此需要再宽松的货币政策基础上强化非市场力量，加大政府公共产品投资作为扩大内需启动键的关键作用，比如显著扩大政府投资规模，带动企业订单增加和生产投资恢复，带动就业形势好转和消费需求回升。通过超大规模国内市场持续回暖，显著增强经济回升的内在动能。保守来看，中国经济可能仍处于“L型筑底阶段”，连续在49.5附近打磨的PMI也算是一种夯实基础的信号，随着各项稳经济扩内需政策继续落实以及高温多雨天气影响消退，市场需求将较快释放，企业生产活动加快上升，经济景气有望趋稳回升。后续可以关注增量的货币和财政政策。

回到投资层面，仅看PMI数据确实对债市形成利好支持，后续除了关注资金面及监管的变化（是否会有正回购出现，央行是否真实卖债），还应继续关注如消费者信心的变化（社零表现和价格恢复），政府政策（政治局会议后是否有真实的政策落地，比如更强的化债支持情况，财政是否能更为积极以支持“三大工程”，是否还有降息、降准计划），或全球市场状况（比如美国在超储消耗完后，就业可能会迎来危机的背景下，是否能及时降息）。结构方面出现的问题具备一定周期合理性，比如大中小企业的分化（小企业真的很难），想要有效地帮助小微企业渡过难关，还是需要更多稳定的、强有力的结构性刺激政策。

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