银华基金张腾：兼具价值和成长的反脆弱主义者

作者：点拾投资

题图：点拾投资微信公众号

导读：做投资，我们提到最多的一个词是“复利”。在著名的《股市长线法宝》（stock for the long run）中，西格尔教授也为我们展示了权益资产能够长期大幅跑赢债券和现金，背后是对承担风险的奖励。

但是，站在“复利”对立面的是“突然死亡”。塔勒布提出另一个观点，那些远超正常报价的小概率事件，才是投资世界中最确定发生的，也就是说随机性是一种确定性。巴菲特提出了“市场先生”的概念，对应股票市场的不确定性波动。而塔勒布提出了“市场先生”也会脆弱，经常会给出极端的报价，也就是黑天鹅价格。这就是“反脆弱”的由来。

银华基金的张腾，就是一名具有“反脆弱”思维的基金经理。在组合管理上，他总是思考如何迅速对冲极端的不确定性，使得自己在“市场先生”脆弱的时候，尽量能够平稳应对。

2019年中美贸易摩擦发生，张腾关注的是黄金和成长资产进行对冲。2022年俄乌地缘政治爆发，张腾转向了会受益于油价上涨的煤炭和煤化工。并且之后观察到油价上涨的超额利润主要留在煤炭环节后，张腾又弱化了对煤化工的关注。在看不清的时候分散打包买，在看得清的时候集中。

张腾的反脆弱体系，更类似塔勒布“低波动+期权”的杠铃组合。期权费在市场平稳的阶段看似在不断支付“保险费”。

在经历了2017到2018的低谷期后，张腾从一个追求高收益的赛道投资转向了追求更长久稳健的均衡投资。要在市场中长久活下去，那必然需要实现组合的反脆弱性，才能安全渡过一次次的极端性事件冲击。

张腾随后的成长背后，也是他对碳中和产业底层逻辑的预期差。2020年开启的双碳政策，形成了一次大的产业浪潮。作为一名学霸基金经理，张腾的本科及研究生生涯均在清华大学热能与动力工程专业度过，并同时荣获巴黎高科国际能源管理学硕士学位。可以说，张腾在入行之前就已经积累了大量的相关知识。

相比于简单的跟踪需求端景气度，张腾在碳中和领域的框架更系统化，并且覆盖的行业也更多。他的碳中和框架分为经济学思维、能源体系视角、能源技术前瞻三个维度。通过经济学思维，张腾看到了煤炭价格上涨背后的“碳税”。既然是一种“碳税”，那么这种高价就大概率能够长期持续，煤炭企业的盈利特征也可能会从之前的高波动转向更稳定。

可以说，张腾是全市场对煤炭领域最具有独特逻辑视角的基金经理之一，这也使得他能够长期看好股价波动较高的煤炭板块，追求整个周期下估值和盈利双击带来的超额收益。

通过能源体系视角，张腾抓住了电力行业的投资机会。他看到大众共识的电价下调具有验证的逻辑缺陷。光伏发电量占比要进一步提高，就需要很大的储能投资，这会大幅提高储能现有的度电成本。当此前火电的冗余完全消耗完之后，新增的新能源装机会带来成本端的非线性提升。长期看，张腾发现电价上涨势在必行，于是在2021年重点关注了电力板块。

张腾的碳中和投资并不是简单的新能源赛道投资，他覆盖了电力设备、煤炭、光伏、传统电力、煤化工、氢能、金属等一系列的广泛领域。丰富的覆盖面，也让张腾成为市场上少数既能做价值，也有能成长的基金经理。

回到前面谈到的反脆弱体系，只有覆盖的资产足够多元化，才能形成多样性的组合对冲。为了实现这样的目标，张腾也做了两个层面的取舍：

1）把精力主要花在自上而下的行业选择和组合构建。

2）宏观上放弃了对高频变量跟踪，只做慢变量的判断。

生活中的张腾也和我本人有着不少共鸣，他也很内向，不爱社交，喜欢看书和健身。从早期看重信息层面的预期差，之后转换到逻辑层面的预期差，张腾一直在长期有竞争力的领域做投入。复利本质不只是时间的朋友，还需要在高概率下的时间朋友。

以下，我们先分享一些来自张腾的投资“金句”：

1. 我的投资框架更强调自上而下的风格配置、行业配置，以及卫星仓位的择时

2. 我的碳中和框架拆分成三个维度：经济学思维、能源体系视角、能源技术前瞻

3. 在宏观研究上，我放弃了对高频变量的纠结和频繁决策，只做慢变量的判断

4. 相比行业层面的分散，基本面驱动要素的对冲更重要

5. 我对塔勒布这套反脆弱体系的理解是，在当我看不清楚的时候，会分散一些；在我看得清楚的时候，我可能会适当集中一些

6. 左侧价值发现的阶段，仓位不用那么重，等到交易层面达成了共识后，再把仓位加上去

7. 我的择时，更多是在自己能力圈中找到“共识发现”

8. 我认为碳中和是一个有很大冗余度的领域，会持续很长的时间，涉及的行业也很广泛

从赛道投资转向自上而下的全天候策略

朱昂：2011年清华大学毕业后，你就进入这个行业，能否谈谈在过去13年的历程中，你是如何一步步建立投资框架的，特别是2019前后是一个重要的业绩分水岭，那时候发生了什么改变？

张腾  我本硕都是在清华大学读热能与动力工程专业，也是巴黎高科国际能源的管理学硕士，属于纯理工科的学术背景。毕业后先在申万研究所做了一年多新能源行业的研究员，然后在2012年加入了中邮基金，并且在2015年开始成为基金经理。

那时候有着比较鲜明的成长投资风格，我在一开始做投资也是那种集中持股的成长投资风格。这个风格在2015年刚开始做投资时比较顺，到了2016年之后就开始吃亏。以至于我在整个2017到2019年处于一段业绩低谷期。为了从低谷中走出来，我做了两个方面的调整：

1）对自己知识框架和能力圈做了自上而下的补充。我只用了4年时间就当上基金经理，那时候自己对宏观经济的周期性、以及大量公司的覆盖面是不够全面的。

由于知识结构的缺陷，使得我在一开始，我以自己熟悉领域的赛道投资为主。赛道投资在风格匹配的时候，能够取得很突出的业绩表现。但是一个必然的弊病是，当风格不匹配的时候，赛道投资也会拖累净值表现。

更重要的是，过度聚焦在一两个行业赛道，会让我们忽视宏观环境发展的重大变化。

后来，我花了差不多3到5年的时间系统性补充了宏观总量的研究框架。特别是从2018年开始，当时管理的基金要配置债券，这个部分都是我自己来做的。通过债券投资的过程，也帮助我建立自上而下的框架，逐步延伸到股票的投资中。

2）对自己的投资方法论做了完善，从追求高收益转向寻求更均衡。通过对风格的押注，能够实现快速的曝光度，从而带来规模在短期内大幅提升。我经历了2018年市场低迷的那个周期时，也在思考要把职业生涯走得更长久、更稳健。要做到这一点，需要对组合做一定的分散化。投资不是对不确定性的押注，而是不断做一个长期大概率稳定的框架体系。引用银华基金的那句话“坚持做长期正确的事”。

从2018年开始，我明确了要把自己投资生涯的久期拉长，这就必然伴随着组合的分散度提高。哪怕我很早就看好的煤炭，也没有过于集中布局。

过去几年无论是我和客户的路演，还是公开的基金季报，都可以看到这一套框架的延续性。包括早在2021年初，我就在季报中谈到了电力改革。当时市场主流观点是降电价，但我看到未来几年会出现需求缺口。

少数覆盖价值和成长的基金经理

朱昂：能否谈谈今天，你的投资框架是怎么样的？

张腾  今天，我的投资框架更强调自上而下的风格配置、行业配置，以及卫星仓位的择时。我曾经在2020到2021年的时候，把组合从成长风格主动切换到价值周期风格。我也在2021年就比较早关注了当时还很冷门的煤炭、有色、公用事业、电网设备。

以碳中和为例。一般来讲，预期差分为信息层面和逻辑层面两个维度。在我刚开始做基金经理的时候，更看重信息层面的超预期。力争通过勤奋的调研，能够比市场更早看到产业链或者基本面变化的信息。但在之后的投资生涯中，我发现逻辑层面的超预期更重要。

在我比较擅长的碳中和领域中，就通过不同于市场的底层逻辑理解，力争为投资者创造良好的投资体验。市场在逻辑上，把碳中和简单粗暴定义为新能源投资，我并不是这么理解的。

我的碳中和框架拆分成三个维度：经济学思维、能源体系视角、能源技术前瞻。

从经济学思维中，我比较早推导出煤炭投资价值的必然性。这些年大家对于煤炭的理解，更多是围绕库存周期的角度。比如说即便煤炭价格出现上涨，但由于产能供给短期内难以释放，价格有望维持在高位。

然而，我看多煤炭的逻辑和大家不同。企业的超额利润是可以长期稳定存在的，所以煤炭企业大概率不仅会上调盈利预测，而且他们盈利的稳定性可能也会上调，带来整体的估值提升。

如果没有这一层逻辑的理解，在看到煤炭企业出现了估值抬升后，很快就会下车，吃不到完整的超额收益。我们也在去年夏天见证了煤炭行业的周期性淡化。所以从2021年以来，我坚定看好煤炭股，就是相信能争取到EPS和估值两部分的超额收益。

再分享一个能源体系视角的案例。2021年市场主流观点是认为随着光伏和储能的技术进步，电价必然是要下降的。这个观点缺乏能源体系的视角。虽然光伏和储能的单位装机成本会降低，但是随着新能源发电整体占比的提升，特别是当电量超过了15%的临界点后（相当于把传统能源体系里冗余度基本消耗完毕），要维持稳定的电力供应体系，每个单位新能源发电装机所需要匹配的储能容量得非线性的快速提升，超过技术进步带来的发电成本下降，因而在现有技术水平发展路线下，在未来一段时间，考虑系统成本后，整体电力的成本反倒应该是上升的。

基于这一套框架体系，我在2021年就判断电力价格长期是会上升的，即便短期确实有降电价的压力。于是我在2021年关注煤炭板块之后，又关注了电力板块。

最后再举一个电网设备的案例。前几年市场主流观点认为，电网是一个夕阳行业。我从能源技术前瞻的角度看，早期经济大发展的过程中，对于电网的投资是超前建设的，所以有一定的冗余度。等到新能源发电量上来后，整个电网建设的迫切性又会重新启动。对于我来说，只需要等待一个启动电网投资的事件催化。

总结来说，我的投资框架是自上而下做一个长期宏观经济的判断，然后在产业上形成了自己独特的碳中和投资框架。在这个框架体系下，既有成长资产，也有价值资产。

朱昂：你是少数能同时覆盖价值和成长两类资产的基金经理，能否谈谈这是怎么做的？

张腾  为了能够同时覆盖价值和成长两类资产，我在投资上也做了取舍。

1）在宏观研究上，我放弃了对高频变量的纠结和频繁决策（精力允许的情况下还是会跟踪的），只做慢变量的判断。这种慢变量在较短的投资周期中，并不是一直有效，但或可以提高收益的下限。比如说，过去两三年我的关注主要集中在价值类资产上，就是因为对宏观慢变量的判断。

2）在行业和个股选择上，我只做到了行业层面，基本上没有下沉到个股。通过放弃个股的选择，我能节省下来很多时间聚焦在自上而下层面。

方法论上，成长和价值的做法差异比较大。价值类资产更多是把握行业层面的贝塔择时，而成长类资产更需要个股研究上的阿尔法。未来当风格开始从价值转向成长之后，我也会在个股研究上投入更多时间精力。

最重要的还是形成了一个完整的投资系统后，超额收益的来源是逻辑层面而不是信息面。这样我自己投资的状态也比较从容，不需要过分依赖持续的调研挖掘信息差。

用反脆弱思维构建组合

朱昂：反脆弱是你组合管理的核心思想，能否也具体谈谈？

张腾  形成反脆弱的组合管理思维，源于我投资低谷期的一些反思。那时候我的组合过度暴露在某种风格之下，没有形成有效的分散和对冲。

对于反脆弱框架研究最深的是塔勒布，我在那个阶段把他的书都看了一遍，逐渐形成了今天这一套反脆弱的组合管理框架。

首先，事前的行业分散要比事后的风险控制更重要。既然我的投资目标是追求长期大概率稳定的投资业绩，那么就需要在组合层面做到一定的个股和行业分散。我会在一个组合中持有5-6个不同的投资方向，自己重点关注的领域在10个左右。组合中既有我深度聚焦的能力圈行业，也会适当有其他辅助行业进行配置。

其次，组合中可以放一些类似于可转债这样具有反脆弱效果的资产。可转债在下跌到一定程度时，就能够体现债券的防御性，上涨的时候又能够转触发制赎回，相当于做了止盈的效果。可转债资产和我的这套投资理念非常契合，能够帮助我的组合增强反脆弱性。

最后也是最重要的，相比行业层面的分散，基本面驱动要素的对冲更重要。

我入行第一份工作是在申万宏源研究所。申万宏源研究所非常重视基于三大报表的财务模型预测，我们做模型的底层思维就是要把核心驱动要素理解清楚。在我的投资中，也很重视对驱动要素的理解，从而能够在组合层面做到一定对冲。

我举几个具体的例子吧。我在2020和2021年关注了某海运公司，因为那段时间海运的运费上涨比较多，公司受益于运价上涨。但是到了运价下跌的过程中，又怎么做投资呢？我当时梳理下来发现，轮胎是最受益海运价格下跌的行业，所以，在运费上涨阶段赚了海运公司的钱以后，在运费下降阶段，又长期关注了轮胎板块。

2022年俄乌冲突发生的时候，我在一开始比较确定油价会出现上涨。油价的上涨会带来油化工下游产品的价格上涨，比如说尿素相关的产品。我不确定的是，油价上涨带来的超额利润，会留在产业链中的煤炭环节还是煤化工环节。所以在俄乌冲突刚爆发的时候，我打包关注了煤炭和煤化工。

之后我看到国家针对电力企业用煤的煤价进行管控，对于化工企业用煤的价格并不管控。这时候比较清晰看到，煤炭环节是能够赚到油价抬升的超额利润。于是，我就弱化对煤化工以及中间制造业的关注，集中在了化工用煤的煤炭企业上。

朱昂：不同的人对于反脆弱体系有不一样的理解，能否谈谈你是如何看待反脆弱体系的？

张腾  我对塔勒布这套反脆弱体系的理解是，在当我看不清楚的时候，会分散一些；在我看得清楚的时候，我可能会适当集中一些。塔勒布的一个核心思想是，不能为了分散而分散。组合中持有“低波动+期权”的杠铃组合比表面上的分散更重要。

举个例子，2019年中美贸易摩擦出现后，我一度借助黄金做对冲。这就类似于在权益市场找到有期权价值的资产。包括后来发生的俄乌冲突，海运、黄金都是可以用来对冲的资产。组合在看不清的时候做一个打包买入，看的清楚时再做集中。

优化后的左侧价值发现者

朱昂：那么在交易层面，你是怎么来做的？

张腾  在交易层面，我也在过去几年做了一些改进，优化资金的利用效率和净值波动。

此前我把自己定位成价值发现者，我的买入位置会在股价的左侧。就像前面提到的煤炭板块，我是比较早在左侧就买入的。市场上主流的投资者属于共识发现者，他们更多会看到右侧趋势起来后才买进去。

在这样的交易方式下，我比较容易犯的错误是左侧仓位太重，使得净值的波动比较大，资金使用效率也比较低。经过了一段时间的反思后，我逐渐把价值发现和市场共识做了结合。左侧价值发现的阶段，仓位不用那么重，等到交易层面达成了共识后，再把仓位加上去。

朱昂：你能够在交易择时上取得超额收益，是否比较擅长博弈？

张腾  在最初的投资生涯中，我并没有做很多择时。后来我发现通过择时能够在重仓行业出现较大回撤时，或能优化组合的波动。

但是我做的择时并不是一种博弈。性格上说，我是一个比较内向，也不太擅长社交的人。有时间我更愿意看书和健身，不希望花在和其他人的交易博弈上。我的择时，更多是在自己能力圈中找到“共识发现”。

许多左侧布局的投资者面临的一个主要焦虑是，尽管他们能够辨识出被市场低估的行业并进行投资，却难以预测市场共识将何时形成，难以判断行业股价何时能迎来反弹。为了缓解这种不确定性带来的焦虑，还应深入研究并分析投资标的所在行业的市场共识。

朱昂：你是一个左侧的价值发现者，这些左侧的机会你是怎么挖掘到的？

张腾  左侧的价值发现一定是要在具有核心竞争力的领域。我并非能挖掘到所有领域的左侧机会，更多是在自己比较擅长的碳中和领域。

我认为碳中和是一个有很大冗余度的领域，会持续很长的时间，涉及的行业也很广泛。从2021年开始，我并没有觉得碳中和相关的行业在变少，反而形成了比较大的扩散。无论是2022年的俄乌冲突、还是后来的电网投资，我都能快速在碳中和领域找到行业性的机会。

碳中和也不仅仅等同于新能源投资。事实上，传统的煤炭、煤化工、电网设备等都属于碳中和范畴，也能在不同阶段带来比较好的收益。我个人还是从经济学思维、能源体系视角、能源技术前瞻三个维度做体系化的碳中和投资。当然，要扩大自己的能力圈也需要让自己保持开放的系统。

朱昂：如何保持开放的系统呢？

张腾  在一个反脆弱的知识体系下，只有建立了足够丰富的知识面，才能找到不同领域之间的关联。许多人的学习是带着答案去找支撑，我更多是没有那么强的目的性，直到最后发生碰撞的时候，我才会进一步思考。也只有看了很多书、积累足够多之后，也能形成一种开放体系。

新产品追求更高的获得感

朱昂：你目前正在发行一个新产品：银华甄选价值成长，能否谈谈这个产品会有什么特点，以及和你目前管理的基金产品有什么不同？

张腾  银华基金一直都很重视产品风格与产品合同的一致性，这个产品的名字同时包含了价值和成长，也是我个人投资框架上比较鲜明的一个标签。

对于这个新产品，我不会做成目前管理产品的组合复制，否则对银华基金的产品线、以及我个人都是一种资源浪费。我希望在管理产品的过程中，还是能诚实体现自己的投资想法。

现在投资者也更希望买相对稳健、风格多元化的基金产品。这也恰好是我比较擅长的投资风格。通过我的反脆弱性框架，应对市场的多变性。

在投资基准上，我主要会对标中证800的股票池，从中找到价值和成长风格下有机会的公司。我也希望持有人是基于我投资的本质购买我的产品，而不是一个标签。

朱昂：能否谈谈对下半年的市场展望？

张腾  首先，我认为宏观上最确定的因素是，美联储即将进入真正的降息周期。

其实，早在去年11月开始，资本市场就开始提前交易美联储的降息。交易美联储降息的主要品种是贵金属。从基金一季报也能看到，股票型基金在有色板块的仓位增加最明显。年初的美联储降息预期也使得有色板块在今年4月达到了一个高点。显然，有色金属的交易在那个阶段是很拥挤的。

有色也算是我个人的能力圈，我认为贵金属未来的基本面确定性没有那么高，相比之下我更看好工业金属。

其次，从市场的风格看，对比2020年美联储的货币宽松，成长股显著受益于无风险利率的下降。一旦美联储开始宽松，我们国内的货币政策也可能开始宽松。目前虽然国债利率不断创新低，但实际利率相对是比较高的。

从这个角度看，美联储降息带来的无风险利率下行，成长风格会更加占优。当然，影响成长风格分母端的风险偏好暂时看不到明显提升的迹象。我会在组合中做一定的成长和价值风格均衡。我会关注一些和能源相关的成长股，这些公司和经济周期的相关性没有那么强。比如说电网投资就是一类典型的资产。

此外，军工板块当前估值是比较便宜的。从整个“十四五”军工投资节奏看，未来的成长确定性也比较高。其他成长行业，需要等待经济活力和风险偏好重新起来后再做布局。

对于大家关注度较高的高股息资产，不再作为重点。我们也看到高股息资产已经开始分化了。

继续扩大多资产覆盖能力

朱昂：能否谈谈来到银华基金后，会有哪些变化或者进步？

张腾  我加入的银华基金李晓星团队在消费和科技领域有很强的研究能力，我可以借助团队的力量，扩展自己的能力圈和投资范围，也将继续在能源、周期等行业等领域发挥自己的专长，同时在科技等领域进行更深入的探索。

未来，也将继续坚持自己的投资理念，不断学习和适应市场的变化。我希望通过不断的积累和实践，能够在投资的道路上走得更远，也期待能够在银华基金这个平台上，为投资者创造更多的价值。

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