合晟杂谈｜当下投入的远期回报

作者：合晟资产

题图：合晟资产微信公众号

导言：2023年12月，我们邀请了国内某券商研究所做前瞻性研究的大佬来到公司，作为嘉宾一起录制了「合晟对话」栏目的第二个系列。该系列总共制作了11个短视频并发布于合晟资产视频号及其他平台。本篇开始，我们将对原对话内容进行文字性整理，将更多有关于投资的内容分享出来，其中也会包含之前未以视频形式发布过的内容。

希望对阅读此篇的您有所帮助，愿与所有投资者共同进步。

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嘉宾：你为什么选择来一家以投资固定收益类资产为主的资管机构？

唐二僧：我想做一个能够为我的投资人持续提供“筹码”的人。

如果一个投资者每一次都是从他的本金池子中掏筹码去参与市场，那么他是没有办法长期持续参与这个市场的。也许在市场回归到他认知的事情之前，他已经把所有的牌都打光了。

因为我们在的这个市场的不确定性很高，你要想办法跨越这个周期。我给你的方法是，你一开始就把你的资产按照一定的比例投到一个能持续为你提供现金流的组合中，我每半年或者每一年能够给你提供一个非常稳定的现金流。你再用非常稳定的这部分现金流，按照你的投资框架去参与这个市场，这样你是永远有牌可以打的。实际上，本质来说我们是给委托人们提供一个工具。

我最近发觉过去若干年的历史经验可能对我们现在来说是无效的，市场的底层逻辑已经发生了很大的变化，那么当底层逻辑动摇之后，我们将要面对的就是一个充满不确定性的市场，未来想在这个市场中获利的难度是越来越高的。

嘉宾：有没有委托人觉得对你们产品的收益和回撤都很满意，最后决定把所有的资金都配置到你们的产品中，其他资产品种都不看了？

唐二僧：当然是有可能的，但我们并不建议委托人们这样去做。

我觉得，越是对于资产管理需求量比较大的投资者来说，他们内心寻求安全感的本能可能是越强的。

我们比较通俗地去探究做资产管理的目的，本质上是为了赚钱，赚钱是为了给我们提供更好的生活品质。我们回到马斯洛的需求理论，人需要从“吃饱喝足”到“自我实现”按照次序层层满足。举个例子，比如我现在投资了一家公司把光刻机研究出来了，那么我的“自我实现”感一定是特别强烈的，但是我们能不能一上来就奔着自我实现去呢？这个我觉得是不太可能的，因为人都有基本的吃饱喝足的需求，而这部分需求是你最底层安全感的来源，而我认为，这部分安全感的满足是不能够靠全部投资于衍生品、PE等波动特别大的资产来实现的。

（图片来源于网络）

作为管理人，我们在资本市场中投资的所有产品，应该通过它们的波动以及所对应的收益率，来满足委托人们生理本能下不同层次的需求。比如固收，可能提供的是最底层的安全感；再往上，通过投资其他资产品类来逐层满足，一直到自我实现。

我现在比较不喜欢看太“教科书”式的东西，我觉得那些书可能给你提供了一个“相关性”，比如它告诉你“如果你是……这样的客户，你就应该……这样配置你的资产”。但其实这种配置建议的背后逻辑才是更加重要的。教科书给你提供的这些组合的所谓“黄金比例”都是基于历史的波动率、收益率和历史经验得出来的，但你如果不把它击穿到底层逻辑，有可能导致的结果是原来的框架已经变化了，而你还在套用这个公式。

当下投入的远期回报

作为管理人，这也是我们在深入思考的问题，我们希望准确地服务于委托人的不同需求，不偏离于我们想要实现的目标，但这个任务也是比较难的，我们也在想找一些同行者和伙伴。我们做研究，可能研究成果的验证周期不同，有的研究明天就被验证了，有的则需要三年、五年，一些比较前沿的科学研究或许需要超长的验证周期，甚至有的一直没有被完整地验证。我们很希望去做这样的产品体系的研究，但这也确实不是一两个人就可以做出来的，从另一个特别功利主义的角度出发，也是很难做出来的。

所以我前面才会问你，像这种可能短期不会看到效果的研究，你愿意投入多少精力进来。

嘉宾：站在公司的立场，肯定是希望每年大家多赚钱、多发奖金，但是如果我愿意少赚点钱、少拿点奖金，我愿意把结构延长，那公司就可能有远期收益。

这里说的结构延长其实就是奥地利学派讲的资本结构——我近期投入的应该是最多的，越远期的投入应该越少。但有的时候，“哈耶克三角”会出问题，它可能会过度地扩张或过度地延长，最终导致的结果就是泡沫会破。但是如果没有生产结构的延长，没有人会去投资、砸钱做科研的。我们之所以这么做，是因为我们相信，几十年之后会有回报，而且越是在通货膨胀、有泡沫的时候，越有人喜欢投科研。

（图片来源于网络）

唐二僧：因为它线性外推完之后，预估未来的回报有可能会被高估，所以贴现完之后，我现在投多少钱都是值得的。

嘉宾：对。

唐二僧：但这里也有一个很有意思的事情，如果没有这些过度乐观的人，科研可能根本就投不出来。

嘉宾：有一个反例——军备竞赛。军备竞赛会投非常多没有当期回报的东西，军备竞赛开始之后，可能30-40年，就会有整个应用技术层面的大爆发。我们现在看到的1980-2010年，是个人电脑、互联网和智能手机的爆发阶段，这些技术的进步其实“得益”于40-80年代全球范围的军备竞赛。

唐二僧：投军备竞赛的本质逻辑也是为了长期回报，但这种长期回报不是“正回报”，它可能是为了“避免巨大的负回报”。在这里我们不能拿“0”作为基数去研究，因为我投了这个东西可能得到的回报是0，但是如果我不投，我的回报可能是-100%，所以它类似于是一个“保险”。

嘉宾：是这样的。

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