浙江农商行，值得挖掘

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘要

2024年以来，债市收益率持续向下突破，“资产荒”格局下机构极致下沉银行资本债，导致城农商行收益率大幅下行，目前绝大多数隐含评级AA及以上的城农商行资本债收益率在2.5%以下，只有一些规模较小的银行还具有一定的票息。其中，浙江省经济发达、下辖农商行数量众多，是选择较多、也比较优质的下沉方向之一。

浙江农商银行系统内行社抗风险能力强、基本面良好

目前，浙江农商联合银行对下辖82家农商行和温州银行形成统管，在“小法人、大平台”的管理架构下，各家法人主体经营、决策独立，充分发挥属地优势，同时浙江农商联合银行统一管理成员机构的领导班子。最为关键的是，浙江农商银行系统内82家农商行已签订风险互助协定，当成员行出现风险时，浙江农商联合银行能够协调其余农商行给予流动性支持或人事支持，温州银行案例也能够充分说明浙江农商联合银行拥有足够的资源和协调能力化解和处置风险。

此外，浙江省农商行基本面指标明显优于其他省份，资本充足率高，银行资本债不赎回的风险相对比较小。因此，在当前城农商行资本债收益率持续创新低、相对性价比越来越低时，下沉浙江省农商行或许是当前破局的方向之一。

寻找浙江省中小银行资本债配置的最优解

负债端不稳定的投资者可以关注资产规模800亿元以上、剩余期限3年以内的浙江省农商行。这部分银行规模相对较大，资本充足率普遍较高，不赎回风险较小，不会造成账户估值的剧烈波动。比如富阳农商行、德清农商行、禾城农商行、诸暨农商行、海宁农商行、上虞农商行1-3年二级资本债收益率多在2.8%-3%。

负债端稳定的投资者，可以进一步下沉资产规模800亿元以下的农商行，收益率能够达到3%以上。负债端比较稳定的机构，对于估值波动风险容忍度更高，可以进一步下沉至资产规模800亿元以下的农商行，部分2-3年二级资本债收益率能达到3%以上。即使这些银行不赎回二级资本债，在未来7-8年内锁定一个收益率3%以上的资产也极具性价比。

风险提示：货币政策出现超预期调整；商业银行相关政策出现超预期调整；商业银行发生超预期信用风险事件

2024年以来，债市收益率持续向下突破，“资产荒”格局下机构极致下沉银行资本债，导致城农商行收益率大幅下行，目前绝大多数隐含评级AA及以上的城农商行资本债收益率在2.5%以下。截至2024年7月19日，AA及以上城农商行资本债中，97.6%收益率小于2.5%，超过四分之三收益率在2.3%以下，这部分城农商行资本债已经很难作为获取票息的品种。因此，我们在报告《城农商行二永债，“交易型”与“配置型”》中，筛选出成交活跃度比较高、或者流动性显著改善的城农商行，这些银行资质普遍处于中上水平、隐含评级多在AA及以上，目前收益率偏低，更适合通过波段操作来增厚收益。

而由于银行资本债有次级、赎回以及减记等不利于投资者的条款，并且2018年以来已有多家银行选择不赎回二级资本债，因此部分主流机构对银行资本债的风控较严，不敢轻易下沉，尤其是对资产规模较小、流动性偏弱的农商行。这也导致目前只有一些规模较小的银行还具有一定票息。具体来看，截至2024年7月19日，隐含评级AA-及以下城农商行资本债中，还有超过60%收益率在2.5%以上，这一比例远高于AA及以上品种。

在下沉策略上，建议优先选择发达省份，由于中小银行主要在区域内展业，经济发达省份的中小银行在业务经营、资产质量等方面往往具有优势。其中，浙江省下辖农商行数量众多，截至2024年7月19日，浙江省有存量银行资本债的城商行有12家，农商行高达52家，远高于其他省份。并且，浙江农商银行系统内“82+1”家行社（即82家农商行和温州银行），在“省政府负责、省农商联行直管”的监管模式下，以及在“全系统合作抵御风险”的机制下，出风险的可能性也比较小，是选择较多、也比较优质的下沉方向之一。因此，本文从浙江农商银行系统的监管模式、发债农商行的经营情况和银行资本债的二级市场表现等方面综合分析，寻找配置的最优解。

01

省联社管理下，系统内农商行抗风险能力较强

我们在报告《一文快速了解省联社改革》中，梳理了省联社走过的20年，并介绍了省联社改革的主要5种模式。其中，2022年4月浙江农商联合银行正式挂牌成立，标志着全国深化农信社改革的“第一单”正式落地。浙江农商联合银行由下辖82家县（市、区）农商银行共同持有其股权，在省政府领导下，履行对82家法人机构的管理、指导、协调和服务职能。2021年，根据浙江省委财经委员会会议决策，浙江农商联合银行战略入股并全面管理温州银行，开创农商银行战略支持城商银行风险化解的全国先例。因此，目前浙江农商银行系统内共有82家农商行和温州银行（为方便，以下统称为浙江省农商行）。

1.1 “小法人、大平台”架构，农商行拥有自主经营权，领导班子接受省行统一管理

浙江农商联合银行在2022年的改革过程中，股权结构并没有变动，仍然保持“下参上”的法人联合体模式，充分践行15号文（《深化农村信用社改革试点方案》）下“省县两级、统分结合”的管理体制，坚守县域法人定位，建立健全“小法人、大平台”的架构。

在这种模式下，一方面，浙江农商联合银行充分尊重法人行社的经营管理自主权，不会直接干预成员行的具体业务和经营活动，能够最大程度上发挥县域机构的资源禀赋和竞争优势。浙江省秉承“农信机构的业务定位在县域，资源禀赋在县域，竞争优势在县域”的发展理念，保留各家银行在县域内争取到的宝贵资源和竞争力。在实际改革过程中，浙江也是全国唯一一个计划单列市未独立组建统一法人农商行、没有设立市级农商行的省份，确保每个县都有一家“自己的银行”。各家农商行是自主经营、自我约束、自我发展、自担风险的“四主”市场主体，业务上不受省联社的干预，其信贷业务、人员编制、中层干部任免、财务费用、资产购买等业务事项均不需由省联社审批。银行结合所在县域的实际情况，充分发挥已建立的资源禀赋、机制灵活、决策链短的独特竞争优势，创新符合自身实际、具有农商特色的服务模式。

另一方面，浙江农商联合银行在农商行的大方向、风险和人事队伍等方面进行管理和指导，尤其是能够决定高管任命。具体来看，浙江农商联合银行严格围绕管方向、管风险、管队伍、强服务“三管一服务”的规范履职，确保全系统改革发展正确方向，提升全系统整体御险能力。其中，在管风险方面，浙江农商联合银行过去主要依靠系统内资金、人才等资源化解处置风险，未来将重点解决银行间发展不平衡不充分的问题。同时，浙江农商联合银行也充分重视“人”的作用，在农商行高管选拔任用中发挥领导和把关作用，对成员机构的实际管控力比较强。

另外，按照“大平台”的定位，浙江农商联合银行持续为成员机构提供信息科技、产品创新、资金清算、理财资管等专业化服务。并且，改制之后的浙江农商联合银行拥有金融牌照，可以争取理财等相关业务牌照，更好地赋能成员机构的综合金融业务。

1.2 风险互助机制，增强农商行抗风险能力

改革之后的浙江农商联合银行整合、协调全省资源的能力更强，能够更好的防范小银行信用风险。对于中小银行而言，由于资产规模较小，自身能够调动的资源也较少，化解风险需要依赖于上级的支持或同级之间的互助，建立一个有合作制特征的省级统筹救助机制至关重要。

2022年浙江农商联合银行编委会编写发表的《浙江农商银行系统管理标准体系》提出，“当成员机构面临较大风险问题时，成员机构积极实施自救；浙江农商联合银行统筹协调各方资源，特别是地方政府和监管部门的支持，指导系统内其他成员机构进行资金帮扶、投资入股，选派先进成员机构优秀干部担任高管，关键是选优配强‘一把手’，帮助其化险解困、走上正轨。”2024年5月11日，“强化农村金融服务，助力金融强省建设”工作会议在杭州召开，会上，浙江农商银行系统82家行社签署风险互助协定，完善全系统抵御风险的合作机制。

温州银行危机事件的“新解法”，也能证明浙江农商联合银行有足够的资金资源和协调能力化解和处置风险。2016-2020年温州银行净利润规模整体呈现下降趋势，尤其是2020年，受疫情影响中小银行盈利能力、资产质量和资本补充等各方面都承压，当年温州银行净利润大幅下滑77%。与此同时，2019年8月温州银行行长吴华涉严重违法违纪问题被调查，2020年8月因涉嫌受贿罪、挪用公款罪、违法发放贷款罪、违规出具金融票证罪被提起公诉，更是雪上加霜。

一般而言，当辖内金融机构出现风险时，将风险主体合并重组来化解风险的形式更为常见。比如四川银行、山西银行和辽沈银行等，通过合并重组成立一个更大的法人主体，慢慢消化历史包袱，力求提高抗风险能力，并且做大规模也更利于未来上市、发债等多渠道融资。但是，“一并了之”并不是唯一解决问题的办法。如果维持农信机构的县域法人地位，单家规模小，出现的风险也相对分散，有利于单点排除。而合并重组虽然能短期内有效改善风险指标，但合并之后的“大主体”能否够更好的兼顾到中小银行支农支小的定位，能否实现金融资源在县域之间合理、均衡配置，都需要在考虑之内。

因此，在“小法人、大平台”的模式架构下，浙江农商联合银行采取了“新解法”，一方面协调真金白银注入，另一方面派驻优秀的领导班子完善治理机制，推动温州银行化险解困转型发展。2021年5月，浙江省农村信用社联合社5位高层入驻温州银行，同年6月，温州银行通过引进鹿城农商行等 19 家农商行入股，共募集资金40亿元，目前萧山农商行、乐清农商行并列第四大股东，均持股2.53%。

2021年以来，温州银行盈利能力明显好转。2021年温州银行实现净利润增速转正（24.3%），2022、2023年温州银行分别实现9.18、17.46亿元净利润，同比增速高达363.2%、90.2%，扭转了2016年以来盈利能力持续弱化的趋势。

02

浙江省发债农商行基本面良好，不赎回风险可控

2.1 浙江农商行资产质量、盈利能力等优于全国水平

总体来看，浙江农商银行系统内“82+1”家行社中，有存量银行资本债的53家银行，与全国发债农商行相比，资产质量更优，盈利能力相对较好，并且资本充足率也更高，短期内发生实质性风险的概率较小。

具体来看，截至2024年7月19日，一共有166家农商行（包括温州银行）有存量银行资本债，其中有162家银行披露了较完整的2023年财务数据。我们以这162家银行主体作为对比样本，分资产规模来观察样本银行资产质量、盈利能力和资本充足率情况。

首先，从样本银行的不良贷款率和拨备覆盖率指标来看，浙江省农商行资产质量要明显优于其他省份，不良贷款率多维持在1%以下，且拨备覆盖率很高，风险抵补能力较强。2023年，浙江省农商行有88.7%不良贷款率在1%以下，拨备覆盖率也普遍在400%以上的高位水平，且各个资产规模区间内的银行均表现较好。即使是资产规模在500亿元以下的小银行，也能够实现稳健经营。这一方面是得益于浙江省内经济实力强、民营经济活跃、产业结构调优向好等区域优势，另一方面也得益于近年来浙江农商联合银行在风险防范方面的不懈努力。

其次，从2023年平均净息差和ROA情况来看，浙江省农商行盈利能力也普遍较强。2023年，浙江省农商行的净息差在1.25%-3%之间，平均净息差能够达到2.1%，高于全国农商行平均水平（1.9%）；ROA在0.36%-1.06%之间，平均值为0.78%，也高于全国农商行平均水平（0.54%）。

最后从资本充足率角度来看，浙江53家发债银行资本充足率均达标，多数银行远超监管底线。根据监管要求，非系统重要性银行的资本充足率最低为10.5%，一级资本充足率为8.5%，核心一级资本充足率为7.5%。截至2023年末，浙江农商银行系统的53家发债银行资本充足率均符合要求，且绝大多数远超监管底线，约有四分之三的银行资本充足率在13%以上，核心一级资本充足率在10%以上。

2.2 浙江省农商行资本债减记、不赎回的风险可控

对于投资者而言，下沉银行资本债最主要的担忧在于减记和赎回条款的兑现。其中，减记造成的影响较大，目前仅包商银行曾发生过二级资本债减记，浙江省内发债中小银行众多，减记可能会造成连锁反应，省联社管理下出现超预期减记的可能性非常小。

由于浙江农商联合银行不直接干预下辖成员机构的业务经营，因此浙江省农商行资本债是否赎回的决定权可能在于银行自身。不过为了避免部分银行不赎回对全域中小银行资本补充能力的影响，浙江农商联合银行可能更偏向指导成员机构选择行使赎回权。另外，浙江省这53家发债银行，绝大多数资本充足率达标且盈利能力较强，银行资本债不赎回的风险相对较低。即使部分银行存在赎回压力，互助体制下也有充足的手段和资源帮助银行渡过难关。

截至2024年7月19日，共有65只二级资本债选择不行使提前赎回条款，涉及54家城农商行，主要分布在山东、辽宁、湖北、安徽和山西等区域，其中山东有13家银行未赎回二级资本债，辽宁、湖北、安徽和山西分别有9、7、6、5家。而经济发达省份少有城农商行选择不赎回，其中，浙江仅有宁波鄞州农商行选择不行使赎回权。

鄞州农商行不赎回前资产质量、盈利能力持续改善，资本充足率表现良好，选择不赎回并非是由于经营指标问题。鄞州农商行2019年8月25日未赎回其“14鄞州银行二级债”，是继“13滨农商二级”之后第二只未赎回的二级资本债。但是与后者不同，鄞州农商行在赎回日前各项指标均表现良好，资产质量和盈利能力在2017-2019年期间明显改善，主体评级在2017年7月21日由AA上调至AA+，并且2018年资本充足率和核心一级资本充足率处于17.32%、14.66%的高位，因此不赎回并非是经营指标的问题，而是银行的内部决策。

结合当时的市场环境来看，2019年5月24日银保监宣布对包商银行进行接管，市场对劣后的二级资本债的担忧情绪发酵，新发二级资本债较为困难，可能是选择不赎回的重要因素。从2019年5月24日至6月末，银行二级资本债与商业银行普通债之间的品种利差走扩10-20bp，并且在包商银行事件前后二级资本债的发行情绪都比较低迷，5-7月发行量出现骤减。在此背景下，若鄞州农商行选择赎回二级资本债，可能面临赎回后短期内无法成功续发，从而会导致监管指标剧烈波动的问题。尤其是赎回后一个月就将迎来三季度报表的编制，因此不赎回可能是更稳妥的选择。另外，鄞州农商行在不赎回后，2021年和2022年仍分别发行了1只银行永续债，一定程度上也表明其补充资本的能力并未受到明显影响。

目前来看，鄞州农商行的各项监管指标依然保持稳健，2023年末核心一级资本充足率为11.17%，资本充足率为14.3%，即使当下同时赎回所有银行资本债，对于资本充足率的影响也不到2个百分点，赎回后的资本充足率水平仍然达标。并且，在当前的“缺资产”环境中，中小银行续发二级资本债的难度也大大降低。因此鄞州农商行再度不赎回的可能性不大。

对于浙江省内其他农商行，按照最极端的情况，当前赎回所有的银行资本债，仍有43家银行资本充足率能够在监管线以上。另外9家银行，由于资本充足率距离监管要求空间较小，或资本债存续规模较大，全部赎回会导致资本充足率低于监管标准。进一步，对于这9家银行，我们测算仅赎回2025年12月31日前将到期/赎回的银行资本债之后的资本充足率情况，基本都在监管标准之上。因此，整体上来说，不太需要从资本充足率的角度担忧浙江省农商行的不赎回风险，是否赎回可能更多还是出于银行自身战略上的考虑。

03

寻找浙江省中小银行资本债配置的最优解

综上所述，在浙江农商联合银行的管理下，下辖各家法人主体经营、决策独立，能够充分发挥属地优势，同时浙江农商联合银行统一管理成员机构的领导班子。最为关键的是，浙江农商银行系统内82家农商行已签订风险互助协定，当成员行出现风险时，浙江农商联合银行能够协调其余农商行给予流动性支持或人事支持，温州银行案例也能够充分说明浙江农商联合银行拥有足够的资源和协调能力化解和处置风险。此外，浙江省农商行基本面指标要明显优于其他省份，资本充足率高，银行资本债不赎回的风险相对比较小。因此，在当前城农商行资本债收益率持续创新低、相对性价比越来越低时，下沉浙江省农商行或许是当前破局的方向之一。

我们筛选出隐含评级在A+及以上的浙江农商行资本债，在当前城农商行资本债收益率普遍低于2.5%的环境下，浙江绝大多数隐含评级A+的小农商行收益率仍然能够达到3%的高位水平，并且多数在二级市场有过成交，具有一定的配置价值。进一步地，我们对农商行进行总资产规模划分，2023年总资产在1000亿元以上的农商行和温州银行，已经被极致下沉，目前收益率普遍不到2.5%，杭州联合农商行、萧山农商行甚至不到2.3%，可挖掘的空间相对较小。

负债端不稳定的投资者可以关注资产规模800亿元以上、剩余期限3年以内的浙江省农商行。这部分银行规模相对较大，且资本充足率普遍较高，不赎回风险相对较小，不会造成账户估值的剧烈波动。比如富阳农商行、德清农商行、禾城农商行、诸暨农商行、海宁农商行、上虞农商行，1-3年二级资本债收益率多在2.8%-3%之间，余姚农商行2-3年二级资本债收益率也能达到2.4%以上。

负债端稳定的投资者，可以进一步下沉资产规模800亿元以下的农商行，收益率能够达到3%以上。负债端比较稳定的机构，对于估值波动风险容忍度更高，可以进一步下沉至资产规模800亿元以下的农商行，部分2-3年的二级资本债收益率在3%以上。在当前的低利率环境下，信用债、银行资本债发行票面利率持续下行，收益率3%以上的票息资产已经很少，再投资风险成为主要矛盾。因此即使这些银行不赎回二级资本债，在未来7-8年内锁定一个收益率3%以上的资产也是具有性价比的。

仅有5家银行有存量的永续债，配置价值或不如二级资本债。具体来看，仅有杭州联合农商行、余杭农商行、鄞州农商行、温州银行和成泰农商行有存续的永续债，但性价比不高，久期3年以内收益率均在2.4%以下，仅2-3年余杭农商行能够达到2.41%。

风险提示：

商业银行相关政策出现超预期调整。若商业银行相关政策出现超预期调整，可能导致商业银行的经营理念和行为调整，从而影响商业银行资产质量。

商业银行发生超预期信用风险事件。若商业银行发生超预期信用风险事件，将导致商业银行信用风险加大，从而影响商业银行的业务经营。

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