研究员的自我修养

作者：六禾致谦

题图：六禾致谦微信公众号

作为一个新研究员，在持续学习的过程中，我也在思考如何总结一套自己的方法论。最顶层的问题就是，怎样做好投研，我们到底是在研究什么？投研针对大的宏观、行业中观和企业微观，变化纷繁复杂，没有标准答案一说。为了给最终的投资决策做出好的研究支持，研究员应当有三重境界：

一、有着良好投研习惯的信息雷达，可以及时跟踪捕捉到行业和企业的变化；

二、结合更深入的理解多维度思考，能够分出变化的长期影响和短期影响；

三、能够对长期和短期影响分别进行定价，能够摈弃外界因素的影响做出独立的研究意见和投资决策。

良好的投研习惯

良好的投研习惯，我认为基于以下几点：

1、 勤耕不辍的行业跟踪

任何研究都需要对现状进行有效跟踪和梳理，第三方数据、产业链的反馈、草根调研，都会帮助你全景化理解一个行业。

但有了跟踪的结果，也不能把关注点固化在有限的数据里，需要围绕报表努力进行全面定量的判断，再来指导投资。有时候草率给出定性的趋势性结论，没有考虑到观点片面，会让我们的跟踪流于表面。

例如茶饮咖啡行业在过去几年发生了较大的竞争环境变化，只有持续跟踪数据的研究员，才能找到竞争中脱颖而出的胜者。

但如果过度关注数据的波动，忽视了分析某些变化（例如同店下滑）背后隐含的问题（周转、加盟商利润率），会使得我们错估竞争/成长的持续性。

2、 基于商业模式理解公司

严谨分析需要对行业有实质的深入研究，领悟商业模式的内核。很多时候，纯粹的高频跟踪价值有限，因为行业也有其周期属性，过度关注短期跟踪，不一定能提供正确的结论。

最关键的是，高频跟踪应当为深度的商业模式提供佐证，进而反映在报表上，而非为了数据而跟踪数据。

例如某本地生活公司的高频数据、组织架构等出现了一些变化。如果仅仅停留在数据上的理解，研究员是无法判断这些变化背后是否出现了一些拐点。

这时候需要回归对行业商业模式的理解，推导这些异常变化背后反映的竞争格局变化、产业链价值分配，再通过企业架构调整、产业人士分析进行佐证，才能精准抓住企业经营的趋势或拐点。

3、 时刻保持理性

嘈杂的资本市场会传递很多信息，情绪崩塌会带来定价的错误，理性能给我们提供证伪能力。

例如游戏行业去年出台了一些监管政策，对游戏类企业的股价造成了一定的波动。此时需要研究员能够避开市场情绪，找到专业人士对监管政策的观点，跟踪政策后续变化，合理推导政策影响。事后来看，监管政策带来的恐慌创造了一个绝佳的抄底点位。

在好的投研习惯加持下，勤勉的研究员会汇总市场上有价值的信息，并和自己的日常研究结合起来，给出有价值的判断，输出给基金经理进行判断。

多维度的思考

除了对变化的有效跟踪，如何分辨这个变化的持续性和影响，也需要研究员有着多维度的思考能力：

1、 批判性思维，提供正面与反面的思考

人的潜意识会选择合群的观点，往往我们会先给出一个结论，再不断找证据去强化自己的观点，结果是线性外推地理解一个行业。

所以适当的自我质疑，特别是在市场声音一致的时候，能否逆着人潮沉下心来自我诘问，是体现投研真金不怕火炼的时刻。

例如某在线音乐公司主营业务发生切换的时候，剧烈的收入结构变化使得市场对其不确定性的担忧显著上升。但是管理层在混乱中把握住了方向，自由现金流反而在切换中发生了稳步增长，市场担忧带来的波动创造了非常好的买点。

2、 深入与浅出，提供深度和浅度的思考

很多时候，做投研的人往往善于做一些案头工作，提供一些看似详细，但其实并没有深度的结论，这是研究员“不接地气”的表现。

研究如果不够深入，研究员便容易被市场带着走，若轻易相信一些前辈或者专家的结论，谁的声音大就跟谁走，很容易变成趋势投资者。但是深入的研究，是需要走到田间地头，理解一个行业运行的底层逻辑。

例如电商这个行业看似简单，每个人都能发表一些自己的看法，但是大部分人并不了解其中商家、平台、经销商（一批二批）扮演什么样的角色。比如电商平台发生以价格力为主要目标的竞争，是否一定意味着会发生损害电商平台利润表的价格战？这需要研究员对于消费者行为和消费结构变化、产业链当前价值分配的格局有相当的理解，才能发现价格战是哪些环节在买单。

除了深度，浅度也非常重要，产业思维的人会在深度上占优，对于浅度则缺乏把握。浅度的关键是投资上需要做减法，企业经营会面临非常多的不确定性，过于追求深度的人，有时候会出现精确的谬误。

但部分情况下，投资需要保持弱者思维，不能为了追求正确而正确，需要给不确定性留足余量，看不懂、不确定的方向果断放弃。

3、 避免偏见与偏爱，提供整体和分解的思考

我们往往会因为一个行业或一个公司的过往特征，产生对这个行业或公司的标签理解。虽然企业/行业中有些特性是无法改变的，但是在发展过程中，我们需要摒弃标签化的认知。所有的偏见/偏爱，大多都来自于对一个公司的片面理解，以至于无法客观整体地给予评价。

但另一方面，对一个公司只有一个模糊的整体理解，其实是潜在的偷懒行为，这会让研究员忽视周期对公司的影响，出现定价错误。进而会导致研究不扎实，对企业和公司的理解偏向于大鸣大放，用假大空的观点来支撑逻辑，很难发现企业的机会/风险。

例如游戏行业的流水与产品周期密切挂钩，如果因为该公司产品的多次成功而线性外推，就可能因为一次产品失利而冲击定价。而如果因为产品次次失败，就打上差公司的标签，会忽视单品游戏爆发带来的投资机会。这时候需要研究员对二级市场游戏投资有比较深刻的理解，在性价比合理时，抓住游戏单品爆发的窗口期。

4、 诚恳的自我反思，提供实战的思考

适当的复盘和留痕，可以为自己提供一些后视镜的思考，误判了不能片面推诿责任，单纯用市场不好来做借口。但同时我们也要坦率承认，行业和企业变化很快，有些问题无法把握，有些进度无法跟踪，是可以理解的。

但无论如何，尊重市场结果的同时，投研需要反求诸己，复盘的价值会让投研更加实战，从市场的视角来分析自己的误判。虽然不能完全唯结果论，不能将市场的结果视为唯一正解，但至少为未来的投资提供了一面镜子来质疑自己。

对长期与短期进行定价

多维度的思考可以让研究工作做得更加精准高效，形成认知的复利：即不断进化自己的观点并在市场上加以印证，反过来驱动研究员继续迭代观点。

但即使再深入的研究，投研也无法消除未来的不确定性，这是企业长期和短期定价出现偏差的关键因素。笔者认为，做好研究工作的关键，就是在充分做好对企业变化的捕捉和长短期理解的基础上，与定价结合起来，算清赔率、把握战机、规避风险。

1、 把握价值主线，正视不确定性

前辈们对于价值投资有各式各样的理解，但围绕可预测的自由现金流进行定价是最主线的思考，所有投研工作地，目的都应当落在推导出未来自由现金流的折现结果。

低估或者高估，最终极的评价也是围绕自由现金流来判断的。所以短期的变化，如果从长期来看并不会对企业产生自由现金流回报股东的能力有实质影响，那么短期冲击带来的低估机会就值得把握。

不过，大部分我们遇到的变化都并不局限于短期，长期变化的影响带来了企业发展的不确定性。研究员需要正视自己对于某些问题在能力圈外的事实，这些不确定性最终也会传导到自由现金流层面。在考虑不确定性后，计算清楚合适的赔率的情况下，才有真正的低估高估的判断。

例如有时候研究员为了推票，采用扣现金等方式进行估值，这种估值方式其实并不适用于大部分二级市场的企业，估值逻辑里隐含了上市公司会把钱分给小股东的预期。忽视或者掩盖了对不确定性的定价，强行给出低估的结论，可能会导致定价的谬误。

2、 自上而下的跨行业、跨市场比较能力

研究员虽然主要负责在自己关注的行业的深度，但他的视野不能局限于自己的行业，否则在商业模式和估值逻辑上缺少比较。最近几年，市场的估值和风格发生了深刻的变化，用历史估值来看企业的有效性大打折扣，持续创造现金流的行业受到追捧。

如果只局限于自己行业，缺少对全局的理解，在漫长的上下波动中很难找到拐点，会发现自己根据过往范式的“低估”被一次次击穿。此外，跨市场比较也是重要的能力，除了在研究中与海外资产对标，在定价和估值上也要有高屋建瓴的理解。

3、 精准抓住主要矛盾

有时候，追求把每个变化都落在自由现金流上定价，是一种理想的状态。商业中的很多变化是很难判断其长期影响的，如果强行要通过重重假设去计算这种变化的定价，反而容易发生合成谬误。

实际上，往往在股价下跌时候，会伴随着大量负向因素。在大家因为下跌带来的茫然而丧失交易或定价的行动力的时候，就是少数人逆行的机会。因此在纷繁复杂的变化中，要善于抓住影响定价因素的最主要矛盾。

例如中概某些公司，在年初的下跌中，伴随着大量难以证伪的负向消息，但估值实际上被打到了低估区，这时候的赔率带来了非常好的投资机会。研究员如果困于对每个问题进行解释，而不去关注优秀的赔率，被下跌影响到投研决策的行动力，则会错过极端定价下的投资机会。

4、 永远要相信深耕研究的价值

在过去几年投资范式和投资环境的深刻变化下，市场残酷地淘汰了某些框架。特别是前几年新入行的同龄人们，经历了一个从周期高点下坠的过程，迷茫和失意在所难免。

但笔者复盘了过去一年的一些投研案例，总结了一些观点，发现市场依然提供了很多公平的机会，关键在于研究者能否深耕不辍，做一些踏实的研究，去适应宏观范式的变化，而不是纯粹抱怨时运不济，大风没把钱刮到自己手上。

实际上，无论何时入行，笔者都对这个行业心怀感激，它大体公平地对待每个人，在投资这个终身事业中，每个时点参与其中，都是从业者的机遇。反躬自省、务求精进，以谦卑理性的心态面对研究，以积极自信的心态面对市场，终能度过周期，迎接机遇。

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