全球宏观和资本市场2024年中盘点：这次终于不是“打脸会”

作者：起朱楼宴宾客

题图：起朱楼宴宾客微信公众号

又到了和好朋友Ricky半年一度的市场复盘时间。

普大喜奔的好消息是，这一次我和Ricky不用再互相打脸了，因为我们半年前的展望是有史以来最准确的一次（延伸阅读：全球宏观和资本市场2024展望：我们看到的，和我们期待的）

但也有一个坏消息，随着地缘政治的复杂性又上了一个台阶，而全球央行政策的影响日渐式微，接下来的宏观和市场会越来越难以预测。

让我们一起祈祷到今年底，世界不会变得太过离谱吧。

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大卫翁：大家好，欢迎来到我的播客节目，我是大卫翁。又到了与Ricky半年一度的复盘会。Ricky，我前段时间看到朋友的评论说，特别喜欢我们这个系列，你知道为什么吗？

Ricky：因为是反面教材吗？

大卫翁：对，他非常喜欢我们两个互相打脸的样子。

不过！这次可能要让这些朋友失望了。我回听了和Ricky去年底录制的那期复盘总结和展望2024的节目，发现在这个系列已经录制的5期里，上次是最准确的一期！

所以这期的打脸成分可能会少一点，也值得我们互相鼓励下。

Ricky：这绝对值得鼓励，同时也对这一期节目提出了更高的要求，否则从全年来看可能会被更严重的打脸。

大卫翁：确实，因为某种程度上，现在做展望的运气成分很高，毕竟是乱纪元嘛。比如这次节目一个月前我回到上海就想和Ricky录制来着，但如果我们当时录制，情况会非常不同。

Ricky：幸亏当时没录……

大卫翁：对，无论是市场表现，还是海外宏观都发生了很大变化，我们这次这个时间点录，可能更能代表整个上半年。

不过这也造成了这次又迫不得已采取了远程方式，所以效果可能不如我们前两次鸟枪换炮在小宇宙录播间的效果好，请大家见谅。毕竟我们希望在更合适的时间带领大家一起观察上半年市场发生的变化。

另外我们这次可能会更加关注海外市场，根据上次的经验，我们在国内宏观部分讨论了40分钟，最后真正能够发布的只有一半……

国内宏观篇

1

无论如何，我们还是从中国上半年发生的事情开始吧。

我在开始录制之前查看了上半年的市场，上次录制的时间是去年12月底，那时候还没有达到情绪低点，之后出现了一波真正的杀跌和带血的筹码。

2月底A股和港股双双见底，4月中旬开始有一次加速上涨的过程，到5月21号戛然为止，现在又重新回落到了我们去年录节目时的点位。

上证指数、沪深300和港股可能稍微涨了一些，微盘股或者中证500可能比那时候低很多，非常惨烈。

我个人认为，刚才提到的这几个时间节点与政策或者政策预期高度相关，过去半年中国市场已经变成了一个更加以政策为导向的市场。

毕竟相较于过去两三年，这半年以来盈利端的所有变化都可以预期到，并没有特别令人惊喜的地方，因此讨论国内宏观方面还是非常必要的。

Ricky：

那我接着来复盘一下。

去年12月我们录完节目之后，很快在1月份看到市场波动，2月份看到市场低点和带血的筹码。特别是从杠杆雪球到量化中性的过程——要知道量化中性是2023年最火爆、最稳定的策略，然而在今年一二月份迅速崩塌，这也是量化有史以来最大的一次崩盘。

之后国家队入场首先对300、50这类大盘蓝筹的核心股票进行了一定托底，购买大量ETF，之后又对小微盘注入流动性。因此我们观察到小微盘在出现巨幅下跌之后又出现V型反弹，这个反弹持续到大约三四月份。

4月底我们迎来了一个重要的宏观事件——政治局会议，前后市场情绪开始恢复。从今年的宏观来看，盈利并未出现明显改善，增量资金也没有明显从存款挪移，因此主要的市场反弹和下跌都来自于情绪波动，4、5月份港股出现了较好的反弹。

而到了6月份，随着一系列会议并没有太多增量和确认性信息出现，大家又开始产生了怀疑和质疑。特别是过去两个月的一些宏观数据也不是很理想。导致市场到目前为止，虽然股指回到了去年做节目的时期，但是很多股票已经低于我们2月份看到的2630点的低位。

大卫翁：

是的。指数能够支撑在这个位置，很大程度是因为银行、大盘股、上证50以及我们稍后会讨论的中特估等热点。这些股票涨了很多，掩盖了中盘股，特别是小盘股这半年剧烈下跌的现象。

刚才Ricky复盘时我就在思考，市场很多时候关注的是资金流动。例如在4月到5月这段时间，港股甚至进入了技术性牛市，很多市场评论就表示是外资开始回暖，外资开始流入，有些机构开始从非常低配的配置调回来。

但我们应该考虑他们为什么会做这样的动作，不是因为太低估或者太低配了就必须调回来的。

我们刚才提到，为何是4月20号这个时间点？是因为那时已经有一些风声传出，说4月底政治局会议会有很重要的方针和信息传出，预期就起来了。

为什么在5月21号开始见顶，一直到现在也没有一个像样的重新反弹？是因为大家开始对7月份这次会议预期降温，大家不认为会出特别超出预期的政策。

正如我最初所说，整个市场上半年的波动确实匹配了大家对政策预期的起起伏伏。

2

去年底，Ricky提到了几个大问题，例如提振信心的喊话层级不够，城中村改造、平急两用和保障房这些不足以支撑2024年经济总量增长等等，这是我们当时给出的几个判断，但我已经不记得这些内容有没有被删掉……

从目前的情况分析，Ricky你对这些想法是否有改变，或者目前是否有其他增量政策或者信息？

Ricky：

我们先复盘再推演。

去年12月份之前，我们发现政策部门提出的指导性建议和政策的出台层级不够，这也是为什4月份政治局会议定调大家的认可程度会更高。

城中村改造、平急两用和保障房的体量不足，因为每年最多投入3、4万亿元，体量无法支撑经济增长。

但我们认为4月份的新政策比较务实，那就是首次提到存量房的化解和收储政策，这个政策比三大件更具针对性和务实性。

我们后续看了一系列探讨了收储细节的研究报告。从总量上看，这是个可行的方案。例如，央行贴息的贷款大约为1.7%利率，如果我们可以提高租金回报率到1%，利息差就约为千七。如果总额大概10万亿，那么地方政府需要付出的总额为7000亿，就可以撬动10万亿的市场。

一旦现金流稳定，这部分房产就可以成为银行加杠杆的重要支点，这个杠杆就会加起来。而7000亿平摊到全国各地方政府来说，是可以接受的数额。

因此，这个故事从5月份开始延伸。假设逻辑可以企稳，我们目前经济缺乏动力这一最大破局点就有了想象空间。

此外，现在传播较多的是央地两方税制改革和户籍改革，都对市场整体情绪变化至少给了向好且可以证实和证伪的空间。

但目前有几个关键点。

首先，关于收储方面，实际上有一系列工作尚未给出细化政策。一旦没有，谁都不清楚这件事情应该如何处理，因此市场在等待。

第二，从4月份到5月份，我们可以看到密集的经济学家和市场理论研究学者发生，包括在济南召开的企业家会议上，周其仁教授的许多观点都非常鲜明——目前中国经济最有力的驱动点是中央财政——这点我和大卫之前也反复提及——中央财政相对克制。但最近又有很多或真或假的传闻，包括税务追缴，这又影响了大家的信心。

综合来看，去年我们提出的这几个疑虑今年得到验证。唯一的新增量是地产市场的收储政策和中央财政刺激应该如何实施。如果这两个方面能够得到进一步细化政策，那么对市场肯定是巨大的影响。

大卫翁：

我们在5月份私下见面讨论了收储问题。我认为你当时给出的逻辑非常清晰，就是刚才你说到的整个运作模式，包括中央提供资金流，中间的利差是多少，地方和银行可以用资金购买足够量的房地产等等。那就你目前了解到的信息，市场还担心什么？

在机制运转中，有哪些地方大家认为不work，或者无法真正推行？

Ricky：

第一，这看似是一项工作，实际需要多项工作配合。政府收储存量房的方式和标准是什么？我们都知道这里面的寻租空间可能会非常大。

第二，假设我收储了，谁来租用？目前人口红利在下降，如果没有户籍制度的配套改革，就无法让更多的人进入城市享受社保、教育和医疗，谁来成为新的租户？租金收入如何保障？如果涉及到贴息，那么7000亿的贴息从哪来？是中央政府的财政转移支付，还是中央银行的政策性贷款，或者其他方式？谁来决定这个？这几个节点如果不打通，这个事情逻辑上是可行的，但实际落地并非由地方政府部门决定，而是由自上而下的强力推动决定。

大卫翁：

所以这是一个非常系统性的事情，目前这个方向已经确定，但大家都在等待细则。

目前有些地方政府已经提前行动，然而力度相对有限，原因是他们没有动用到中央的这张表或者中央政府的力量。那我们能否在7月份的会议上看到相关细则？可能仍然不行是吧，毕竟这个问题并非由这个级别的会议来确定。

Ricky：首先，我们对7月份的会议比较期待看到的是中央对财政发力的态度。如果没有财政支持，无论是收储和中央的转移支付，还是大家意向较多，但是可行性较低的末端消费券的发放和支持，这些动作在对财政整体的定调之前是不存在的。

如果我们想改变预算赤字，那么至少需要等待人大召开例会。这是季度会议，并非随时可以修改，因此它已经存在实质性和决策体系问题。我们需要先确定方向，否则所有事情都会涉及许多问题。

大卫翁：所以这就是去年底我们提到，先进行喊话定调，并且定调的层级要足够高。大家在这次会议中更值得关心的是方向性的确定，包括语言、用词、层级，而非具体措施。具体措施需要在后续的会议中逐步确定。

Ricky：对，这次会议具有纲领性，纲举目张。首先有纲领性文件，之后才能够落地配套细则跟进。

大卫翁

去年我录制了一期节目，探讨政策传导路径。其中提到政策链条非常长（延伸阅读：《什么样的政策组合拳市场才会买账？》），尤其是针对收储。刚才Ricky也介绍了，这背后还涉及户籍改革，以及如何防止寻租等问题。如果这项政策能够成为国家层面的重大事务，改变这一轮房地产市场的走向，那背后需要考虑的事情会非常多。

3

关于房地产市场，你认为目前中国房地产市场到底发展到了什么阶段？至少在短周期是否已经看到了底部？

Ricky：各方观点不同，最近黄奇帆市长的观点引用较多。那就是整个市场有500亿平的存量，分50年折旧，每年10亿平，再加上每年的新增，因此每年12亿平是一个底。那么对照今年和去年的整体量来看，应该基本处于底部了。

但我们始终认为这个逻辑存在问题。去年我们做节目时我也表示，我们会比市场更加悲观。我个人认为7、8亿平相对比较中性，因此现在市场周期还没走完，我认为中部偏后，还有一些距离。

大卫翁：毕竟许多事情并非理论值就是最低点，很多时候它会走得更远，钟摆也会摇得更远。从微观因素来看，我发现身边的人对买房会非常迟疑，觉得可以再等一等。那么理论上这一年应该有10亿平或者12亿平，实际上就可能比这个值更小。

那么如果真的出现相对更低的数值，对于现在的房产企业会有什么样的影响，或者会更加糟糕吗？

Ricky：原本大家主要看估值或者价格，从未考虑租售比、现金回报、roe和roe等问题。现在价格在下跌，所有人都开始考虑它的ROE和ROA。

我们知道目前最大的问题是企业的综合贷款成本大约为3.7、3.8，整个市场的roe、roa大约在3.4，这两者是倒挂的。因此没有人贷款。

房地产也是如此，目前房贷利率和租金收益比倒挂了大约200个bp，所以大家不会购房。

如果房地产价格继续走低且利率进一步下降，当按揭贷款利率低于房租回报比时，肯定会有人签约。

例如在上海，假设房租回报率在3个点以上，贷款在2个点左右，有100个bp的价差，肯定会有人购买。因此最终由市场价格和回报决定，刚才大翁提到的钟摆的这个极端值在哪里。

大卫翁：其实就是价格仍然不够便宜，所以购买力仍然没有出现。

4

不过我们看到上半年国企发展迅速，国企房地产企业在拿地和销售方面都冲在前列。我刚看过一份报道，中国建筑下的几个房地产企业今年特别猛。

我在想，之后的市场会不会未必会完全按照市场化的方式进行价格下跌和出清，毕竟许多国企会有担当，或者他们想要支撑市场。

Ricky：

国企之所以愿意获取土地，是因为国企的融资成本低，所以能够算得过账来。民营企业融资成本高，甚至无法融资。

昨天我和大卫还在讨论转债问题。大家原本认为100元是转债的铁底，下有底上无顶，所以转债是一个很好的防守反击工具。但最近大批的转债价格跌到四五十元或者五六十元，大家认为民营企业的信用债底可能破掉，那么这就变成了一个重新估值的过程。

回到刚才大卫的问题，未来国企支撑房地产，这件事本身就是一个大的地产模型转变。

我记得上一期或者再上一期我们提到过，原来中国地产学的是香港，无论40年70年产权，商品房，包括楼花都是香港的思路。之前我们的领导人也提到是否要转移到新加坡模式，新加坡实际上就是大部分人住公租房和配套住房。如果按照这个逻辑，它的供给方就更应该是国企，房地产属性更加变成了一个公共事业，这个逻辑和之前完全不同。

大卫翁：正如黄奇帆之前所说，中国目前的公租房保租房，以及政府提供的房屋面积仅占所有商品房屋面积的5%。这个数值在新加坡非常高，香港、日本，甚至德国等国家的占比也都差不多是20%-30%。因此中国作为一个社会主义国家，目前的占比是过低的。

我们过去30年在房产市场的市场化发展非常彻底，彻底的商品化。所以现在市场往回拉一拉很正常，甚至可能出现矫枉过正，未来增量很大一部分来自国企或公租房、保租房等，这才能将总量拉到较正常水平。

我一直想制作一期节目讲日本团地，因为日本政府推出的这类公寓类型很有趣，六七十年代兴起，现在仍是很多日本人青睐的住宅类型。

我认为中国未来的发展路线未必会像新加坡那样，毕竟新加坡国家太小，借鉴意义不大，可能日本的借鉴意义更大些。

5

关于国内宏观，我们最后稍微涉及到一些去年底提到的希望和今年会看到的东西吧。

我们当时说，希望一是中央这张表能够动起来，因为中央这张表足够干净。二是中国政府的行动力非常强。三是中国的制造业非常强势。

前面两个就不多说了，刚才已经提到很多。关于制造业强势这块，我们看到上半年有一些不太好的负面影响，特别是以欧美为代表的，对于中国的光伏产业、汽车产业都有了很大的关税和贸易上的制衡。

你如何看待未来中国制造业的强势能否让我们在出海方面更加顺利？

Ricky：

如果没有将特朗普当选后会进一步加大关税的主要因素考虑在内，出口产业链仍然是中国今年A股最确定的方向。1-5月份可以说经济为数不多的亮点就是制造业出口。

另一方面，大家可以看到，从今年年初到现在，航运的价格已经翻了大概5倍或者6倍以上，长期在5000美金以上。这有几个原因，一是集中发货，因为有红海问题，二是整体船期变长。

还有一个原因是出口新能源整车对价格敏感性较低，一台车涨1000美金或者2000美金的运费并不算什么，但如果平摊到出口小件上影响就会很大，所以新能源汽车的出口占据了大部分集装箱运力，这又提升了集装箱和船的价格。这也侧面印证了中国制造业目前的性价比有多高。

我们认为制造业依然是目前中国经济结构中最值得寄托和期望的方面。无论是制造业整体产业链的完备度、效率，还是我们整体制造业的质量水平都非常好。

虽然美国和欧洲对中国增加了许多关税，但是细分析下来，美国的关税可能是期限较长，在2025年-2027年才执行，而且占比并不高，这对我们的制造业不会有很大影响。

以日本为例，其汽车在80年代受到欧美的大力打压，那应对方式与我们现在相似，无非是在美国和欧洲建厂。比亚迪和其他新能源车也在这么做。

因此，只要全球化的方向没有被完全堵死，只要贸易保护主义和极右端保守主义没有完全将世界割成孤立的堡垒，中国的制造业仍然是我们最值得依赖的产业之一。

大卫翁：关于Ricky刚才提到的最后两个“只要”问题，稍后我们可能会涉及，毕竟全球大选年在上半年有很多值得复盘的内容。

我非常同意Ricky的观点。最近有很火的一篇文章，大概是说我们习惯的很多事情在10年前还是不可思议的。

汽车行业也是如此，10年前没人能想象中国的车厂能够如此强大，中国的制造业在过去的几年里一直给我们带来很多惊喜。

目前我们看到在东欧，以及很多欧洲国家，以及东南亚地区，中国的车厂非常活跃的建厂，这就是在复制上世纪日本车企的一个动作。

我印象深刻的是，丰田至今仍然是日本第一大车企，甚至是最大的企业，并没有受到日本经济泡沫破裂的影响。一方面是因为他负债非常少，基本没有借过钱，所以没有受到日本整个金融行业衰退的影响。另一个重要的点就是他的出海动作做得非常坚决。

目前中国车企一方面被迫走向生产全球化——这一点他们可以向家电企业学习经验，海尔和美的等企业很早已经将生产放在全球。福耀玻璃也是如此，它们很早在全球建立工厂。但另一方面可惜的是，这些车企在国内的竞争非常激烈，所以虽然销量长虹，但是股价表现并不好，大家对它们的预期是未来的胜者非常少，中国市场确实太卷了。

Ricky ：干一行卷一行，卷一行卷死一行。

大卫翁 ：不卷死不罢休的感觉。那关于国内，我们暂时讨论到这里。

国外宏观

6

大卫翁：关于海外我们先来聊聊中东吧。

我知道Ricky你这一两年也去过中东，对那边有很多了解。我们过去几次都没有触碰到中东的投资机会，或者它目前到底在发生什么剧烈的变化。

前段时间有一个被证明是假新闻的消息，即所谓的石油美元脱钩。目前的中东除了油价较好让他成为一个很大的金主之外，整个中东市场的情况对普通人而言有投资价值吗？

Ricky：我将这个问题分为三个层面。

首先是中东的地缘占位。目前，中东地缘站位对全球局势变化非常重要。我们知道在巴以和红海之后产生了许多地缘冲突，甚至一些激烈的地面冲突，这严重影响到大国之间的外交进程。

中东地区目前是三足鼎立的状态，伊朗和伊朗支持的胡塞武装是一个比较大的派系，因为伊朗本身不是阿拉伯人，伊朗是波斯人，但是信伊斯兰教什叶派。然后就是包括沙特为主的逊尼派的一大片的中东国家，再有是以色列。

如果没有巴勒斯坦问题，那么以色列很容易与沙特，包括沙特和美国之间产生军事、经济和政治同盟关系。然而，由于巴勒斯坦问题，导致以沙特为主的中东阿拉伯国家无法与以色列进行全面合作，甚至产生敌对情绪。因此，原本是微平衡的状态，伴随着以色列进攻加沙，特别是进攻拉法，以及与黎巴嫩真主党进行地面冲突，发生了较大变化。

因此，我们看到沙特暂停了原来美元石油的长期合约等一系列问题。

我们非常关注之后的进展。如果大家比较关注地缘政治的话，那么可以发现以色列刚解散了战时内阁，而内塔尼亚胡在以色列整体政治环境中岌岌可危。如果他不在对巴勒斯坦和黎巴嫩真主党的问题上有强硬态度，那么他在大选中一定会落选。

内塔尼亚胡背后是拜登和特朗普两方意见不一致的支持，着又涉及到北约问题，因此都是牵一发动全身的问题。

这是目前中东所讨论的问题，值得关注，甚至不弱于或要强于俄乌对于各个大国博弈的关注。

大卫翁：

我目前在日本。事实上现在大量的新闻报道里，俄乌战争的占比已经远低于巴以冲突的占比。

Ricky：是的。

第二点，我们发现——当然这个无法类比——但如果去读一战相关的书，会注意到有许多区域性的国家，或者是几个国家有民族意识的觉醒。当然换到现在并不是说民族意识觉醒，因为现在大都是民族国家了，但至少中东的话，大家的区位意识都开始觉醒，特别是以沙特为主。

沙特将摆脱两个问题，第一沙特不是美国的沙特，更不是中国的沙特，而是中东的沙特，它的独立意识会更加清晰，二是沙特也在采取一系列的方式摆脱主要依靠能源和石油为主的产业体系。

这里存在两个问题。

首先，如果不是美国的沙特、中国的沙特，或者不是美国的中东或者中国的中东，那么这意味着双方需要形成微妙的博弈平衡。石油结算既可以采用美元，也可以采用人民币，这是我的决定，而非你的决定。

其次，我的产业体系除了原有的石油之外，还需要引进其他基础设施和制造业。但我采用的是谁的技术也是我的决定，我需要考虑如何改变，因此这也是一个比较紧的平衡。我们可以感受到，中东，特别是沙特希望在国际秩序中具有更大的独立性和话语权。

第三个其实是配套的。沙特也好，包括我们经常去的迪拜和阿联酋等国家，随着其独立性的增强，它们希望在全球经济财富和金融中占有独立地位。2023年，阿联酋将成为全球百万美元以上富豪移民去向最多的国家，没有之一。

大卫翁：不是新加坡了吗？

Ricky：这两年阿联酋积累了大量财富，主要原因可能是保密性、独立性和自由度的问题。在UAE开设银行账户时，合规监管相对宽松，包括虚拟货币的使用，这些都是非常宽松且自由的体系，吸引了大量资金。

如果结合这三个层面，你会得出这么一些结论。首先，中东在未来会是一个在全球拥有更多话语权的区域；

其次，为了享有更多话语权，会有更多优惠，甚至是极度优惠的措施政策和配套来吸引人财物。

其次，它已经吸引了大量的人和财。

如果将这三个因素结合，形成一个相对自由、宽泛且有知识的环境，已经有了人、钱、物的聚集，同时希望拥有更加独立的市场，那么这里肯定有机会。

我们从去年开始密切关注这个市场，已经去过几次。坦白说，目前还没有特别深入的了解，8月份我会再去两周，因此我仍然想对这个市场有更多了解。

但毫无疑问，中东无论从地缘政治、经济角度，都是当今值得关注和深入研究的区域。

大卫翁：听下来几个点，就是有意愿、有措施也有资金，相当于万事俱备了。然后现在又是一个比较好的timing。在全球化或者说整个世界地缘政治格局发生较大变化时，中东几个强国，特别是刚才Ricky提到的几个国家，希望自己能够站在中央发挥更大作用，而他们通过撒钱和更宽松的政策吸引产业等方式，确实取得了一些效果。

但值得担心的是，中东传统上依然是战争频发以及宗教纠缠较多的地区，巴以冲突是否会愈演愈烈，或者卷入更多国家，这可能是我们需要关注的问题对吧？

Ricky：确实，中东地区是民族多样性和宗教多样性较为复杂的区域，同时也是连接亚欧大陆的重要地缘政治区域，从历史上来看也是冲突比较大的一块。

不过如果没有特别的外力来改变的话，那么中东地面摩擦主要集中在约旦河北岸、红海区域和巴勒斯坦等地。其他区域情况还好，例如沙特阿联酋，整体的治安都挺好的，战争风险也相对较低。

大卫翁：刚才为什么我最后询问Ricky对于普通人而言有没有投资机会？是因为最近我看到在国内居然有了投资沙特的ETF，而其他中东国家的投资我都没有看到。这在某种程度上意味着中国与沙特的关系在过去几年发生了明显升温。

而且投资沙特的ETF一下子发了两只，整个交易结构应该是这样的：

首先在香港现在有投资沙特的ETF，是南方东英发的——南方东英最近几年确实挺积极地在布局很多相对比较小众的海外资产，现在资产规模好像也挺大的了，在香港整个市场里面都是排名非常靠前的ETF管理人。还有几个比较有意思的互挂跨境产品也是他们的，比如恒生科技ETF（代码513130）、东南亚科技ETF（代码513730）、亚太精选ETF（代码159687）等等。

然后国内的公募基金再发指数产品去买南方东英发的香港的ETF，最后让国内公募基金发的这两只指数基金在上交所跟深交所各有一只上市，那这样一来就相当于大陆的投资者可以直接在自己的证券账户APP搜索“沙特ETF”，就可以找到这两只ETF产品了。

另外，南方东英最原始的产品挂钩的是富时的沙特指数。我查看后发现这个指数也很有趣，类似于中国的沪深300，涵盖了金融、能源、原材料、通信等沙特代表性板块，前五大权重股包括全球最大的伊斯兰银行拉吉希银行、沙特资产规模最大的银行沙特国家银行、全球市值第四大的企业沙特阿美、全球新能源领军企业沙特国际电力和水务公司，以及全球知名化工企业沙特基础工业公司，都是沙特乃至全球范围内颇具影响力的巨头。

我认为沙特的这些上市企业有两个很重要的特征，第一个是他们一步到位就到了高分红状态。例如沙特阿美，作为全球最大的能源企业之一，现在分红率很高，而且我从去年开始就一直看好上游资源品，因此我认为能够通过这样一个产品购买到沙特艾美是个很好的机会。

另外，沙特的银行股非常有趣，它都是伊斯兰银行，与中国或者美国的银行不同，由于伊斯兰教法禁止他们收取利息和投机，因此沙特银行采取的业务模式是转售租赁盈利，整个经营策略保守稳健，而且目前股息率可以达到5或者6。

最后就是沙特货币里拉尔与美元是固定汇率，它直接绑定美元，因此它是一种美元计价的红利股产品，不会受到汇率影响。

我认为对全球资产配置感兴趣的朋友值得关注。

Ricky：中东区域确实值得重点关注。

因为我们观察了许多值得配置的区域，除了美国这种热门且相对成熟的国家之外，经济稳定且体量足够，具有一定发展前景的区域较少。

大卫翁：我之所以比较喜欢沙特和中东地区，还是因为在资源大周期中它具有很强的话语权，并且有非常多的机会。

我一直很喜欢Ricky之前提到的那个概念，就是智力之汤，也就是人、财、物的聚集往往会产生机会。目前中东也是一个非常明显的人财物聚集的地方。

7

那接下来再聊聊美国吧。复盘2023年底的那期节目，当时提到美国，你认为它比较强势，但是通胀无法下降。至少到目前为止，美国确实经济依然强势。不过从微观上看，还是存在许多问题。

我前两天听了川普那期播客，你听了吗？那期播客非常值得听，实际上美国人自己对目前的经济状况是非常不满的，当然从外界，特别是资本市场的角度来看并不是这样。

不过不管怎样，通胀下不去是很明显，因为上半年降息这个事儿根本就影子都还没有见到。那如果现在再往后看的话，美国的经济在你看来有什么样的变化吗？

Ricky：首先从目前的高频数据来看，美国经济增长顺周期的驱动力在消退，结果可能是经济温和放缓，回到趋势上。通胀下降，可能在三附近，回到二的难度较大。不过无论是从生产端还是消费端来看，它的通胀都会回落。

我们预计明年年内有2次或者3次降息……

大卫翁：所以软着陆真的实现了吗？

Ricky：……软着陆确实实现了，我认为这是一个绝大概率的事件。

从目前来看，驱动力放缓的几个因素主要是劳动力市场，整个劳动市场比疫情期间要松弛很多。我们看到疫情期放的很多储蓄，现在其实已经消耗殆尽了，个人储蓄率已经降到4以下，这意味着消费端会放缓。

实际收入增长从疫情后接近3%的峰值，现在逐渐放缓到大概1.5%的水平。而消费端是美国GDP最大的一部分，出现降温的话会逐渐传导，整个CPI和PCE可能都会逐渐下降。

我们可以看到，5月份的几项通胀数据，包括核心通胀和保单价格，这些数据都出现了一定的回落。因此我们认为下半年经济将回到正常值，我们叫温和的衰退也好，还是温和的回归也好，都是这个数字。至于会不会出现剧烈衰退，根据我掌握的所有数据和观察到的现象都不太会。

大卫翁：当然，黑天鹅之所以叫黑天鹅，就是因为这个事情无法预测对吧？但是从目前的数据和经济情况来看，美国下半年仍然会沿着现在的轨道继续下去。无论美联储选择降息还是按兵不动，都会沿着轨道继续下去。

Ricky：是的。我们预计下半年经济增长将适度放缓，通胀水平将缓慢回落。然而哪怕是出现轻度衰退，目前也没有看到数据证明。我们后续可能会讨论关于cmbs市场的问题，但就算CMBS存在潜在风险，将其计算到模型中，也不会对经济产生巨大影响。

8

大卫翁：那我们正好接着讨论一下cmbs方面的问题吧，因为这也是Ricky你一直担心的事情，去年底也提过。我注意到就在前段时间出现了新闻，就是美国商业地产的结构性票据在refinance再融资过程中出现了问题，最高级别的商业票据也有了违约情况。

从你们掌握的情况来看，这是先兆或者说是一切的开始吗？

Ricky：首先，目前我们面临的是一个个性案件，就是一个持有伦敦和美国物业的CMBS违约。这主要原因是底层资产是办公楼，而美国迄今有很多公司彻底转为居家办公，导致大部分租户租约未续约，这对现金流产生很大影响。因此在进行refinance时出现了问题，陷入违约状态。

我们知道CMBS是分层，Senior Trunch相当于保本保息，而中间有夹层，后面有劣后，目前的情况是优先级也出现了损失，如果我没记错大概百分之二三十，这其实就代表着我最担心的美国商业地产存在的问题：

第一，商业地产整体规模较大，如果我没记错数字，明年可能是2万亿，后年则是三四万亿的体量。而这个体量主要集中在美国的中小商业银行，这是最大的问题。中小商业银行首先面临存款搬家，因为目前美国的存款收益率低于货币基金，而货基流动性更好，所以大量原本银行吸收的存款被货基抢走了。

第二，这些银行面临自己的商业CMBS敞口可能会出现违约损失的问题，我们特别担心类似于社区银行和硅谷银行的情况。目前这仍然是一个风险点，我们正在密切关注。不过从目前的情况分析，主要集中在办公楼的CMBS风险更加大，虽然体量确实不小，但是仍然处于可控状态，我们正在持续观察。

大卫翁：所以这次违约还是一个特例，对吧？不过我们知道每轮市场下行通常都是从特例开始的，逐渐延伸到普遍情况。

最近日本也出现了一个特例，就是第五大银行农林金库出现亏损，并且必须抛售美国国债的新闻。

我也查看了一下具体信息，它类似于硅谷银行的案例，在日本银行里来说也是一个特例，因为它是一个非常激进的资产管理型银行，业务主要以资产管理为主。

所以我们观察到美国加息到这个程度，并且维持这个高度一年多，随着时间推移，裂痕会逐渐显现，而并非立刻就会出现。

许多事情在refinance或者在不断遮掩直到遮不住时才会暴露。所以我们现在还不能说这一轮美国加息没有牺牲者，或者没有非常严重的牺牲者，可能只是没有到预定的时间。

Ricky：我之前与大卫翁私下讨论时也提到，即便是实际利率较低，但在如此高的名义利率下，肯定会有受伤的群体和行业。

虽然从大账看，对经济整体影响有限，但是局部行业、国家、汇率和币种都会在这种状态下受到影响，我认为这是可以确定的事情。

9

大卫翁：关于利息和利率问题，目前下半年降一次息是市场的共识对吧？

Ricky：对，现在基本上调整到一次，从年初的两次、三次，我认为一次还是可以看到的。

大卫翁：但如果只是一次降息，那么它是否更多地是一种策略性的措施，类似欧洲的降息？

Ricky：没错，我坚信美国今年至少有一次降息，也是因为加拿大和欧洲都降息了。我相信在加拿大和欧洲降息之前，肯定与美联储有过密切沟通和协商。加上4月份时，我们央行也提到后续可能会降息，我也相信大国央行之间可能都有一些沟通。

因为6月19日潘行长讲的很清楚，汇率是央行的第一KPI，所以我们只有在汇率压力适当得到释放时才会降息。简而言之只有美联储降息我们才能降息。

从这几个综合判断，我们认为今年美联储降息是大概率事件，即使只有一次。

大卫翁：那我认为这对大家而言都更加是象征意义的，而不要将其视为对实质有很大影响的事物。毕竟从5.25的高度往下降几十个bps，并不会影响到真正的高息环境。

在没有看到危机或者非常大的经济问题的情况下，我不认为美联储会再像过去那样猛烈降息。那么整个利率环境对于刚才我们讨论的一些行业、公司的损失，甚至是国家的压力依然存在。

从中国的角度来看，如果美国稍微降息，那么我们的汇率压力会较小，也会让我们的金融条件稍微放松，并且可以跟随降息的步伐。

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再聊聊美国股市吧。我发现整个市场结构目前正在恶化。美股上涨的公司越来越少，而巨头越涨越快，越涨越高，大量中小公司并未跟上这个节奏，这是否意味着整个市场格局正在恶化？

当然这并不能为我去年底的错误预判解释。我去年底认为美股需要小心，但是今年美国仍然是全球表现最好的股票市场之一，而我们的Ricky同学去年底非常正确地表示英伟达依然可以参与。

英伟达目前股价非常强劲，不仅市值位居世界Top one，而且甚至超过了英国和法国的GDP，相当于一个中等国家水平。

Ricky：微软、苹果和英伟达的市值是上交所和深交所的总和。

大卫翁：确实非常夸张。我认为这轮上涨也与英伟达拆股有关。

几年前特斯拉曾经也有过一拆十的情况，拆股之后确实出现了一轮最后的上涨，然而后来就崩盘了，至今也没有恢复到当时的高点。

那对于英伟达而言，现在在投资行业中，是FOMO情绪还在促使大家不断涌进，还是大家已经开始犹豫了？

Ricky：我们从两个层面讨论。

首先我们先聊聊美国股市整体，包括最大的Magic 7。

如果按照我们之前对美国经济缓慢回到正常的判断，那么通胀将下行，9月份会有一次降息。如果这两个都能实现，那么通胀下行，经济没有陷入衰退以及降息，对股市来说都是利好，在这种情况下很难看到股市大幅度调整。

同时，目前美国股市有没有泡沫？肯定有。二季度对于标普500的整体盈利预期可能是8.7左右，接近9，这个肯定过于乐观了。

但我们现在也观察到，如果简单制作美股盈利模型，那么盈利确实还在改善，特别是那7只股票盈利水平非常好。因此从总体宏观环境来看，除非出现较大宏观冲击或者黑天鹅事件严重影响投资者情绪，否则美股没有看到大幅回调甚至牛市结束的理由。

在这个基础上，目前拥抱大市值仍然是首选。大市值现在估值肯定是贵的，你说泡沫有多少？完全看它未来的盈利能不能消化这个泡沫。假设消化不了，它就变成了一个大泡沫，如果盈利可以支撑的，动态的PE是下降的。

所以现在来说对于机构和大部分的投资人来说，拥抱大市值和拥抱这7只股票仍然是市场第一选择。但随着这7只股票的股价和PE倍数越来越高，特别是总的市值越来越高，大家对它的产生的怀疑就会增加。

这类似于90年代纳斯达克泡沫时候的思科。许多人现在在比较思科和英伟达。我们的观点是目前尚未看到趋势性反转，无论是英伟达、苹果还是微软，盈利都非常强，这种情况下可以不参与，但如果反向参与做空，那么肯定会很惨。

去年12月份，我记得和大卫讲的是要适当配置，可以略微低配，现在的观点没有发生明显变化，后续核心关键在于盈利能否跟上。

假设盈利跟不上，大家参与的积极性和参与比例都需要谨慎注意，但目前没有看到。盈利利润非常高，销售额也在扩大，这是比较明显的趋势。

大卫翁：是的，泡沫通常只有通过后视镜才能观察。只有在这一轮结束后，我们才能看到泡沫产生的具体时间点位，或者什么时候开始进入狂热情绪。

其次我在听你讲述时一直在思考，英伟达这一轮的上涨中，是的，盈利很好，但它的盈利实际上是美国乃至全世界科技公司在“军备竞赛”，囤积芯片和设备。

这是否有点像我国的茅台？茅台当年涨幅最好的时候也是所有人都在囤积它，从经销商到个人，因为它值钱，所以我认为只要囤积它，未来都可以变现，囤积总归没错。

但茅台的故事表明，当中国经济进入新阶段，消费量下降，囤积的货物最终会反噬它。茅台可以喝，同样英伟达的芯片用来增加算力。目前所有科技公司进行军备竞赛，是否有一天大家会发现根本没有必要需要这么多芯片，或者AI目前对人类生产活动的影响并没有大家原来想象的那么高，那么到时候大家囤积的芯片和显卡就会反蚀英伟达的盈利情况。

整体来说，我认为它的盈利在某种程度上有很大程度上并非当期的，而是被储存下来的。

Ricky：这个逻辑正确，但其中有一个很大的变量，就是时间维度。

刚才提到茅台，它从塑化剂事件时跌到100元以下的低点，之后涨了10倍， 2020年是1000元。如果倒推英伟达的逻辑基本一致的话，已经翻了这么多倍，是否过热？

但之后茅台又翻了一倍，从1000元又涨到2000元，才逐渐回落，而且你发现茅台回落的幅度和时间，远低于其他消费类个股和白酒类个股，因为它对价格和产量的掌控在所有白酒行业中是最好的。

英伟达，按照刚才大卫翁的推演逻辑会不会过热？如果按照这个逻辑一定会过热。但首先不在时间周期上，按照年龄结构来说，它应该处在中年，甚至没有到中老年。

而且英伟达目前没有非常强的竞争对手，可以说它完全垄断。如果我无法控制量，那可以控价，而价控制不了可以控量，它有两个变量可以控制。

大卫翁：其实茅台也没有竞争对手。五粮液虽然是一个替代品，但其实是无法替代的，它在中国人心目中是两个完全不同的种类。

Ricky：没错，这种商业模式是最好的商业模式，至少在当前价格上具有更长时间的粘性，这是一个重要问题。

我认为英伟达最大的优势在于芯片技术本身，如果产生更加降维性的突破和创新，而创新不在英伟达，那对它的市值打击最大。然而，从目前的情况来看，这还没发生。

大卫翁：这我倒觉得还好，为什么？因为很多年前大家都在谈论苹果可能遇到的最大问题是有一个东西会颠覆iPhone。然而这么多年过去了，至少到现在为止没有东西颠覆了它。

Ricky：苹果与英伟达的比喻的话，类似于中老年的英伟达，其时间周期更加靠后。如果非要在苹果和英伟达之间选择，我宁愿选择英伟达。

大卫翁：先出问题，可能会是苹果先出问题是吧？这我倒也同意。

Ricky：你去看苹果那个AI发布会，所有大模型都是应用，都是嫁接应用。

大卫翁：我们两个都不是科技方面的专家，不敢乱说，不过确实我也认为发布会让人失望。你不造车也罢了，为什么在AI上也没有任何突破，更多的是把别的东西拼凑起来？还和openai合作进行AI战略对吧。

不过很有意思的是你发现资本市场对它的反应相当正面，那天股价跳涨。

当然，我对英伟达完全没有意见，我认为它是一家非常伟大的公司，一定是人类历史上值得铭记的公司。

从这一点上来说，它与2000年纳斯达克泡沫时期的思科有很大的区别，可能更可以类比的是那个时代的Amazon——亚马逊当时涨得非常高，最后跌下来了，但它所带来的电子商务浪潮实实在在地改变了我们每个人的生活。

英伟达是一家非常伟大的公司，没有问题。我刚才更想说的是他现在的商业模式。从短期看，正如Ricky所说，这是一个非常好的模式，所有人都需要囤货，不仅当期需要，未来也需要，这对于卖铲子的公司而言是一件非常好的事情。

但正如Ricky刚才所说，这是时间问题。一旦拉长周期长度，最终可能会反噬这家公司，除非他找到了卖铲子之外的其他业务模式。当然这也是他现在努力做的一些东西，他自己也在做很多行业的解决方案。如果大家感兴趣，那么可以听小跑老师和Will老师在文理两开花中有一期节目，关于英伟达，我认为讨论得非常精彩。

不过至少在我看来，目前资本市场对他的定价大量是线性外推，这件事情相当危险。

一方面是因为我没有持仓，吃不到葡萄说葡萄酸，但另一方面也是给大家提醒，特别是在牛市里，永远要留半分醉半分醒。

Ricky：回到大卫翁经常提到的资产配置的核心思路，即使你再看好一个东西，也不要all in，因为它让你承担损失的永远是你没有考虑到的点。

虽然英伟达可以参与，但是我们一直不鼓励倾家荡产加杠杆，all in的参与方式。

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大卫翁：关于美国股市，我们先到此结束。关于美债，我们简要碰一下。去年底，特别是Ricky的观点，是在4、5的区间左右为难。

那我们确实看到上半年一直在这个区间波动，上不到5下不去4，那我理解你们机构上半年并没有进行美债交易？

Ricky：基本没有做，不过在达到4.5之上时仍然买了一些。按照刚才的逻辑，我们认为下半年通胀可能会回落，理论上10年美债应该在4或4以下的位置相对合理，如果有五六十个bp的空间，适当参与也没有太大问题。

大卫翁：你对下半年的情况如何看待？

Ricky：结合我们对宏观的观点，宏观方面是下半年可能会逐渐回到正常水平，通胀回到3左右的水平。如果实际利率能够增加1.5，那么4.5就是美债的上限。我们会参与4.5之上的操作，4以下的先观望。

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大卫翁：

我认为国际方面还有一部分必须要讨论。

去年底我们就提到今年是大选年，是历史上全球选举最多的一年。上半年我们取得了一些重要结果，下半年我们将迎来更加重磅的美国总统大选。

我认为上半年预期差距较大的是印度，莫迪的连任比较艰难，这至少对我而言有一点超出预期。从市场反应来看，也超出很多市场投资者的预期，我们可以稍微讨论一下。

另外一个问题是欧盟的选举，这个选举至今仍然未能落定。我们注意到法国正在进行议会选举，导致法国CDS已经回到欧债危机的差距，因为大家对于这次选举有非常大的不确定性。所以你如何看待这个问题？这是否反映出全球民粹以及这一轮地缘政治主流趋势的延续？

Ricky：印度大选不仅超出了大卫翁和我的预期，还超出了绝大部分对地缘政治研究较深的机构的预期。

这几年莫迪上台的主要想法是在国内推行宗教改革，推行印度教，推行各个联邦之间的统一，形成统一化的大市场，让印度从松散的联邦制国家变成大统一国家，甚至改名。

然而这次发现，莫迪在原本可以获胜的联邦反而失去了更多席位，自己领导的政党也在核心的选举里失去了更多席位。这意味着他想统一印度的大市场，无论是意识形态，还是劳动力市场和经济市场，实现的难度会越来越大。

Call back刚才我们谈论中东市场时，曾经一度认为印度市场非常值得期待。这里有足够大的人口红利和受到英美教育的精英群体。但由于它是割裂的国家和联邦制，导致无法形成中国这样统一的大市场，这意味着它最后成长的上限非常明显。

这次莫迪的选举结果又造成了大家无论是资本市场也好，还是地缘政治的影响，对印度有很大的担忧，说实话也是超我预期的，我原来一度以为这次莫迪会比上一次大选获得更多的选票。

大卫翁：因为它的经济状况确实不错对吧。

Ricky：经济状况良好，资本市场表现优秀，近几年的外交也取得了很多成功。

大卫翁：所以可以看出印度人民对宗教的重视程度非常高。

Ricky：这也是我们在预期中无法理解的重要原因。因为中国没有深刻的宗教背景，所以我们无法理解这方面的决策。

大卫翁：不仅印度，中东也是如此，外界人士无法理解其中复杂的历史恩怨，以及宗教相关的事情。如果仅以经济因素判断，那么事情的进展往往会产生非常大的偏差。

Ricky：回到欧洲，尤其是法国选举。马克龙提前解散议会宣布选举，这是一个非常危险的举动。马克龙的问题在于他的总统任期还有三年，但支持率不高，一直在30左右。

原本他的想法是团结所有反极右翼的政治力量形成新的中间派，这样他可以重新获得大选，降低勒庞去任总统的风险。

然而目前看来，未必能够实现。

6月30号和7月7号的两轮选举，第一轮选举超过12.5%的候选人进入到第二轮。这个制度历来有利于中间政党，温和派选民倾向于在第二轮时将比较激进的候选人拒之门外，这是欧洲传统的想法。

但这次发现极端政党的民调非常好，中间派政党的民调不受欢迎。极右派的政党以30%的同级选票领先，马克龙无法团结极左翼和左翼联盟，就是新人民政线，目前在民调中排名第二，这是马克龙未曾料到的结果。

因此法国议会选举结果非常难料，这也是刚才提到的法国债券价格，包括CDS迅速回到欧债危机水平的主要原因。

从这次选举可以看出，与一战前欧洲的情况相似，特别是极右派，就是极度保守，谁也不要与我合作，我自己做，也不要移民，也不需要全球化。目前是值得重点关注的。

大卫翁：

上周我与一位法国人吃晚饭，他非常关注政治。就法国人对政治具有天然敏感性，这与东亚国家的情况不同，法国人非常热爱讨论政治。

他这次也确实非常意外，因为他相对比较精英，一直在海外工作，也一直在金融行业，所以结果出乎意料。

不过法国人相对乐观，认为最后温和派的选民和全国主流人群还是会偏中间，不会选择极端政党。

当然，正如Ricky刚才所说，这代表了一个很大的趋势。几年前我在做海外研究时，勒庞已经一次次让大家惊讶，这样一个极端政党可以逐步走到舞台的中央，但是没有想到会在几年之后像这次一样接近于中央的位置，特别是在议会上，不是她一个人，而是一群议员占据主流位置。

虽然我们不希望欧洲走到一战前的状态，但是现在看来这个趋势确实难以阻挡。

Ricky：值得重点关注。

当然我们观察到欧洲议会选举整体还好。中间派议会席位，包括临时共同对抗极右的中偏左或略微中偏左的团体，他们仍然会抱团回到中间派的位置。因此欧洲议会整体还好。但一个是法国……

大卫翁：德国这次也出乎意料。

Ricky：法国的情况是因为7月7日就出结果，容易成为一个标志性事件，实际上影响值得重点关注。

大卫翁：我们这期节目播出时结果应该已经出来了，我们拭目以待。

国内资本市场

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今天我们讨论了很多宏观问题，那接下来再稍微讨论一下市场方面的情况吧。

让我们回到中国，毕竟对于股票市场或者资本市场，我们更多的投资仓位和标的还是集中在中国。

最初Ricky已经复盘过，去年底我们对于微盘股和量化热潮采取了观望的态度。当时我提出的观点是整个市场会有反弹，应该要有仓位，因为这种反弹通常都会涨得非常急，如果没有仓位，中间再去参与会非常被动。

确实如此，如果在4月时没有仓位，到5月追进去，那么现在可能又被埋进去。当时Ricky的观点是，如果有反弹会以50和300为代表。那我们在多次看错后，这次终于看对了，以50和300为代表的反弹在过去几个月非常明显。

从结果来看，原因包括了国企价值的回归、高分红和对自由现金流的重视，但这些原因总结其实都有马后炮之嫌。Ricky，你认为资金对这些东西的追捧最底层的逻辑是什么？

Ricky：实际上就是风险偏好降低。当风险偏好降低时，对所有长久期资产天然有规避效应，只追求短久期且安全，简而言之，就是现金流更充足，更容易计算确定性更高的资产愿意给偏好和定价，说白了就是以50、300为主的核心资产，比如去年我们提到的中特估、红利股、银行、水利、电力等，基本上都是这些东西。

大卫翁：所以我认为，纳斯达克的上涨与中国红利股的上涨本质上是同一件事情，因为这两个事情代表了两个市场投资者的一致预期和他们最有把握的点。美国其他股票之所以不涨，是因为市场已经上涨了很多年，我只敢买一个是momentum最好，第二个是AI确实代表了未来的方向，所以我会购买magic seven。

在中国也是如此，虽然其他东西我看不清楚，但是我知道的是像电力、银行、煤炭能源这些肯定不会出现问题，至少在接下来的几年里都不会出现问题。如果我要有仓位，那么我肯定会选择在这些领域抱团取暖。

Ricky：仔细思考的话，这个逻辑很容易达成共识。

加强对国有企业的分红不仅是对投资者的保护，也是政府充实自己财政的手段。这次政府将四张表统一纳入预算，包括一般性财政收入、土地基金收入、国企分红和社保基金，这对国有企业的分红和分红比率有要求。既然要求非常明确，那么大家将其记为最确定的事件，这样容易形成共识。而如果去讲未来的产业变化，国运这些宏大叙事，就比较虚无缥缈，难以形成共识。

大卫翁：那么抱团的趋势会延续到什么时候？

Ricky：

首先今年红利仍然是表现最好的指数，虽然我印象中涨幅在百分之二三十后有些回调，但是我个人认为红利仍然是中长周期的主升浪。

原因很简单，目前红利股大概还有6到8的股息率，如果我们认为10年期国债或者30年国债将来利率会下降到2以下，那么我们会给股息率一定的折扣，例如10年期国债2以下，红利股股息率跌到4，那对于现在还有一倍的涨幅。

这个逻辑很简单，就是只要在长期降息的环境中，高红利的股票仍然是主升浪。

当然这里会有一定的风险，如果出现风险偏好的变化，那么就会有资金从红利板块获利了结，进入更有弹性的板块。虽然存在一些风险，但是中长期的逻辑没有变化。

大卫翁：我们经常提到红利股的问题在于一旦价格上涨，股息率就会下降，这是反身性的概念。然而现在看来，另一个变量更加重要，那就是中国的利率环境一直在下降，国债收益率一直在下降，价格一直在上涨，因此它一直在为红利股提供源源不断的上涨空间。

Ricky：估值是相对估值，并非绝对估值。我们认为贵与便宜都与无风险利率，或者说10年国债存款利率相比。

当比较对象处于被迫下行状态时，估值会变得更具吸引力，只会达到相对均衡的位置，这样就有发展空间。

大卫翁：所以红利股抱团，或者这波主升浪何时结束，需要观察中国利率环境是否会走到下一个周期。

当然目前尚未确定哪些因素会导致中国重新出现利率环境上升，但如果出现一些因素，无论是通胀还是其他原因，红利概念就要谨慎了。

我倒认为至少在短期内，很难有另一个主题来分流资金，就是Ricky刚才提到的更加成长或者弹性较大的行业，这方面倒是还好。

我上次与中欧基金的经理交谈时，他认为现在的互联网巨头越来越像煤炭股，新时代的煤炭股，由于大家都开始分红和回购，不再大笔对外投资。而互联网巨头们非常赚钱，它的现金流非常好，一旦它成为一个重视回馈股东的企业，它的另一种价值就会体现出来，因此它也成为红利股。我打不赢你，我就变成你的这种感觉。（延伸阅读：《黄金行情走完了吗？上游资源品的投资机会可能才刚开始》）

那我们对下半年的判断是这种趋势至少目前看来不会发生变化。

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反过来我们就可以再聊一聊中国的利率环境，国债利率现在还能一直往下走吗？

因为我的朋友圈里面其实有挺多做债券的朋友，然后他们从一开始的怀疑，到后来的就觉得不可思议，到现在已经开始打不过要加入的这种感觉。感觉30年国债看不到底。

Ricky：其实央行设定了一个目标，希望10年期或者30年期国债利率的底线在2.5左右。

无论是6月19日潘行长的喊话，还是之前人民银行的撰文，对市场的影响可能仅持续一天甚至几个小时，就迅速回到了多头位置。

原因是目前确实缺乏资产，没有资产可以购买。如果我想获得资产，特别是对于保险机构或者银行理财有确定性负债成本的部分，那么我只能买这个资产，没有其他资产可以购买。

第二，虽然央妈喊话声音很大，但是没有看到明显的惩罚措施。市场认为如果只是喊一喊，代表没有更多手段干预。假设央妈都无法纠正这个趋势，那更没有其他人可以纠正。

因此，现在市场逻辑是打不过你，原本是怀疑，现在只能笃信，从中久期变成长久期，变成超长久期。因此连50年债券的价格都已经低到非常恐怖的位置。

大卫翁：如果这件事情继续推演，那么会发生什么？

Ricky：利率反映了资金成本，资金成本反映了实体需求。如果实际需求较低，那么资金成本就是很低。

理论上你再怎么喊话，你把无风险利率打到一个比较高的位置也没有用，因为你实际的利率仍然是不变的。名义利率减通胀是一个实际利率。名义利率虽然看上这个位置，但通胀为负，1正1负，实际利率就很高。

所以改变这个东西有两种方式，第一个就是供给端，大量的去做发债，供给端去增加，价格自然会下来，收益率会上来。再一个就还是宏观环境的变化，对资金有了更多的一些诉求，资金成本自然就会有变化。

回到我们最初讨论的问题，全社会的加权贷款成本为3.7，企业的ROE为3.4，那怎么加息？只能降息。

大卫翁：正如Ricky刚才所说，只有当下一轮经济周期启动，企业盈利端或者更多事情可以完成，对资金需求也会更多，那么大家就会从那些其实现在利率已经非常低的国债里面出来，去寻找更好的投资机会。但至少从我个人来看，从短期看还是比较难的。

Ricky：目前还没有。

大卫翁：另一种可能性就是利率低的水平下可以多发债券。既然你们这么想要，我就多给你们发，然后将资金投入到收储和其他事务中，难道不是正好可以趁着低利率做这件事情吗？那么，国家会有更多的发债计划吗？

Ricky：这件事对于民间、经济学界和理论学界而言都是共识性的。如此低的利率发债，增加中央财政支出，目前来说是对经济最大的助力。但决策层如何进行决策，可能有更多考量，我们需要观察7月份是否有信号出现。

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大卫翁：从我与央行的很多朋友交流来看，汇率可能是个比较大的约束条件。大家认为国家不希望汇率贬值过快或者过急，甚至不希望它有非常大的贬值。

去年底我们确实看准了这个点，认为它会在7与7.3之间震荡，虽然我们在录制这期节目时有些走贬，但是仍然控制在7.3以内。

Ricky：我认为下半年汇率基本处于这个位置，有两个重要原因。首先下半年我们可以看到美联储的降息，这对中国的汇率有一定缓解。

第二，我们反复强调，之所以看到汇率7.3的底部位置，是因为人民银行对汇率的kpi，首要kpi是保证汇率稳定，实际上这是优先于国内的资金价格利率的。潘行长再次阐明了，我们也会比较相信。

当然，这里可能会有阶段性释放。例如大卫提到的，人民银行最近小幅调低中间价的价格，释放一定压力，但我个人认为下半年人民币不会出现大贬的动作。

大卫翁：我最近阅读了一篇中金的研究报告，是我们的老熟人缪博撰写。他的观点非常鲜明，就是不能让汇率走一条横线，需要增加其弹性，这样才能让市场资金不再与你做对。

我们必须让这个东西动起来，否则压力会越来越大。

如果我们下半年一直僵持在7.2-7.3，或者7.1-7.3的范围内，从长期来看，这未必是一件好事。

Ricky：这其实是两个经济学流派的观点，哈耶克和凯恩斯的观点。假设市场是最优的价格协调机制，价格反应所有信息来协调所有事物的生产，那么价格越有弹性，市场出清越快，出清越快，恢复也就越快。

但实际上，我们并没有采用特别市场化的经济学流派来治理国家，我们现在更加强调中国特色的政治经济学元素，对于价格有自己的政府目标诉求。

我们之所以将其限定在一个范围内，无论是股票的2600点，还是汇率的7.3，都有其背后的考量。我认为这是一个流派的观点，没有对错。

第二，我们明显看到目前中国政府和管理部门采用了哪种方式和思想，这一点相当清晰。

大卫翁 ：我们具有底线思维，有些事情无法突破。因此在某种程度上，一方面会导致出清困难，另一方面也会给市场一个明确的信号，各有利弊吧。

其他资产

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最后我们再讨论一下其他类型的资产吧，比如日本股市。

上半年日本股市曾经一度是市场关注的焦点，然而从三四月份他们的财报季后又开始出现一波回调。在我看来，我们三月底举办线下活动时，我就提到过，对于这样一个发达市场而言，不能要求它一路向上冲，既然它在前两个月涨了10%，甚至20%，它一定会出现一个比较像样的回调，那个时候可能才是一个相对舒服的买入点。

但日股开始回调后，大家又开始担心日本存在各种问题，尤其是日元贬值，近期愈演愈烈。近两天已经又到了160。

关于日本，Ricky有什么新的观点吗？

Ricky：

我们对日本股市的研究较少，投资端头寸并未放得特别重，那大卫你等会可能可以来详细阐述。

但我们对日元汇率有较深的关切和关注，甚至有些担忧。刚才提到美国下半年会缓慢回到经济正常位置，并出现一定的通胀回落甚至降息。但即使存在通胀回落和降息，名义利率仍然处于较高位置。

如果美国的利率处于较高位置，那么全球资金仍然会流向或净流入美国，从美国获得较高的无风险利率回报。

这个比喻可能不准确，但可以想象一个精壮的男子身上爬满了很多蚂蝗，蚂蝗吸血的原因是无风险利率高，它没有被吸死的原因是它本身的经济底色还不错。

你不可能永远依靠自身底色抵抗住越来越多的蚂蝗，这与我们之前与大卫分享的伦敦鲸围猎事件相同，这是一个明牌。

比较好的方式是，如果在全球其他经济体中传递一些可以吸血的信号，蚂蝗会自动从我身上掉下来，去其他地方失血。

因此我们回到了类似于98年亚洲金融危机的逻辑。当美国经济出现一定压力时，如果其他经济体出现较好的套利或者吸血机会，那么对自身压力会有一定释放。

我们担心日本的汇率，以及亚洲其他货币是否会出现类似于98年金融危机的情况。虽然这无法完全类比，但美国一定会想到在一个地方释放自己资金端的利息压力，而利息压力最好体现在货币上，因此我们对日本会有些担忧。

大卫翁：你们担心日本的汇率继续贬值，并且会加速贬值，以此解决美国的压力。

Ricky：以98年金融危机为例，当亚洲出现较大问题时，美联储可以实现较好的顺坡下驴降息，这是最简单的逻辑。当然背后的逻辑可能比这个复杂。但日本等亚洲主要经济体面临较大的汇率问题，作为联储采用降息措施是最为名正言顺。

大卫翁：这只是一个借口对吧？那这里可能引入更多与政治或者国家关系相关的内容。

Ricky：政治因素非常重要，这张明牌受制于美国，日本知道了也无法改变。

大卫翁：目前市场资金存在博弈的可能性，日元贬值和套利交易仍然是最活跃的交易类别之一。

Ricky：假设我是日元负债，美元投资到日本股市或者其他可获得收益的资产，我就可以获得两份收益，一份是资产本身收益，另一部分是汇兑贬值带来的收益。

大卫翁：因此在外力改变这个趋势之前，这种趋势交易确实难以停止，贬值也难以停止。我之前一直认为日元何时会升值？只有在外部危机的情况下。因为日本仍然有非常多的资金在外面，避险货币的属性只有在危机时才会体现，日本人才会开始收回外面的资金。

日元贬值只会导致更多日本资金流向外部，它会不断更换为美元或者外币以逃避贬值。因此我们不知道何时能够看到这个情况。

关于日本股市，我个人观点并未发生变化。从中长期来看，它是美国市场的一个proxy，或者说与美国市场相关性非常高，可能领先于美国市场。

如果同时考虑配置美国和日本，那么可能配置美国是一个更好的选择。

但日本有自己独特的地方，例如公司治理改革和商社运转，在过去几年释放了许多信号，吸引了大量外国资金将日本从原边缘化地位重新挪到资产组合中相对核心的位置。另外由于中国等地方市场表现不尽如人意，这些资金有流入日本的趋势。

不过根据我们刚才讨论的汇率问题，当这些资金以美元计价看待自己的回报率时，会发现日本股市涨幅与它无关，它自己获得的收益率较低。除非它能够像Ricky刚才提到的，用日元负债购买市场，这就更像是巴菲特在做的事情。

日本市场最近回调压力很大的原因有两点，一是上一个财报季结束后，表现基本与市场预期一致，并没有特别超出预期。二是与之前两轮财报季相比，beat expectation的比例在下降，越来越多的日本企业开始关注货币贬值对他们的影响——由于他们的成本端上升较快。尤其是以国内业务为主的企业。因此接下来的guidance指导并不理想。

与美国相似，只剩下一些大企业，例如丰田这样以出口为主的企业，仍然有一个强劲的支柱，而其他企业开始落后。

我曾经在线下与朋友讨论，如果你在日本有生活、工作等需求，确实有兑换日元的需求，那么仍然可以配置这个市场，但如果原本的记账货币或者投资组合货币是美元和人民币，那么投资日本股市会受到汇率的很大削弱，可能并不值得。直到现在，我仍持这个观点。

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最后再谈一谈黄金吧。提到黄金我们每次都很开心，因为他仍然沿着我们的逻辑在进行。这期播出时，我最新一期与黄金相关的内容也已经出炉了。

最近黄金价格出现回调，一方面是中国央行久违地停止了购金，这个市场信号也证实了我们一直认为央行是黄金的重要边际定价者，暂停购金意味着中国央行认为金价确实涨到了较高位置。

但是黄金的底层驱动逻辑并未改变。从中长期来看，货币超发、替代资产等方面的逻辑并未改变。Ricky，你对黄金有什么不同的看法？

Ricky：我认为黄金的发展方向没有变化。虽然中国央行暂时停止了黄金购买，但是其数据可能与市场解读有所不同。因为每个月公布的数据相对平滑，我们怀疑是一次性购买，然后平滑对外播报，所以这次只是将原本一次性购买的东西平滑播报完了而已。

目前看来央行积累黄金的地缘政治需求很大，肯定会持续这样做，要么防范外汇储备被没收的风险，比如俄罗斯，要么降低美元在金融系统中的作用。

目前黄金储备占大型黄金买家的总储备，包括人民银行，还不足5%，而全球水平超过20%，这凸显了央行在未来几年战略性的配置黄金仍然有很多空间。

再一个就是央行的购金其实是为金价设定了一个底线价格。随着美元收益率的下降——我们刚才讲的其实如果下半年美国降息，温和的通胀回落，就意味着美元可能会出现阶段性的见顶——美元阶段性见顶对黄金就是一个正面的利好。

综合来看，我们认为中长期的黄金逻辑没有变化，中间可能会出现一定的反复。至于高盛看到的3500还是2800，我们不做价格的判断，但是我们认为方向没有变化。

大卫翁：从资产配置的角度来看，它仍然是资产中的压舱石。但指望它像在过去一年多的时间内一样，提供如此高的收益率，我认为这是不正常的水平，我们对它的预期至少在短期内应该降低。

Ricky：我们不应该将黄金视为收益的主要来源，而应该将其视为风险分散的主要部分。

大卫翁：我认为Ricky所说的这句非常有道理，大家不应该将黄金视为收益来源，而应该将其作为分散风险的目的。这句话对于普通投资者来说可能相对难以理解。

在进行资产配置的过程中，你会发现需要一些像压舱石一样的资产放在最底下，与其他相关性很低，在其他资产下跌时仍然相对坚挺。这样在你需要抄底其他资产时可以提供资金来源，因此黄金实际上可以起到这样的作用。

今天是我们有史以来交流最长的一期。如果稍微总结一下的话，从上半年来看，宏观大年非常明显。不管是股市，还是债市，还是商品资产，主要都是由地缘政治和政策引导推演。

因此下半年我们会关注几个重要的时间节点，例如7月份的中国会议、年底的美国大选以及7月份法国的选举结果，这些都对全球资产价格变动和资金流向具有重要意义。

无论如何，地缘政治多极化都是这个周期的重要标志，我们需要思考的问题是在此基础上，资产配置是否应该更加全球化、多元化，包括中东，甚至其他类型的资产，是否应该稍微分散？

如果最后，让Ricky挑选一个你认为下半年最关注的政治事件或者全球性的宏观事件，你会选择哪个？

Ricky：如果非要一个，那么肯定是7月份的会议，这对我们每个中国人都会影响比较大。

大卫翁：希望这期节目播出时，会议已经水落石出，期待下半年中国政策能够有更多发力，给我们带来一些好消息。今天谢谢Ricky的时间，我们下次再见。

Ricky谢谢大家，下次再见。

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