量化投资的“进化论”

作者：量化藏经阁

题图：量化藏经阁微信公众号

报 告 摘 要

中证全指自2021年以来调整的幅度达39.33%，持续天数524天，与历次熊市相比跌幅和调整时间已经较为充分。统计数据显示在上证指数2900点至3000点买入指数，持有一年后的中位数收益最高，为7.28%。截至2024年6月28日，上证指数点位为2967。2024年2月6日，中央汇金发布公告称将增持ETF，向市场传递积极信号，能有效提振市场情绪和风险偏好的改善。综上所述，从指数调整幅度和时间、指数点位、市场信心等方面我们认为当前布局A股的性价比较高。

不同宽基指数满足差异化配置需求

中证跨市场规模指数系列包括沪深300、中证500、中证1000以及中证2000指数，该系列指数市值覆盖度日趋稳定，可较好表征A股市场不同市值规模上市公司证券的整体表现。不同市值规模之间已形成较高的区分度，可较好满足不同风险偏好投资者的资金配置需求。

量化投资的“进化论”——长信基金宽基指增矩阵系列产品投资价值分析

近年来随着市场震荡、行业风格切换加速，投资者对指数类产品越发关注。同时，指数增强型基金获取超额收益的能力也逐步得到验证。在此背景下，长信基金积极布局指数增强产品线，目前形成了覆盖大中小盘指数的宽基指增产品线。

长信基金量化团队深耕因子库帮助模型“穿越”不同的市场周期，并在实战中不断进行一轮深度打磨，对模型进行“加工”。指增模型中主要采用三大类量化模型分别用以评估资产定价、控制风险和优化交易。

长信沪深300指数增强A：2019年6月30日至2024年6月30日该基金相对沪深300的年化超额收益为7.44%，同类分位数排名12.90%。截至2023年12月31日机构投资者持有比例为57.16%，高于同类的37.86%。与沪深300相比，持仓股票偏向低估值、高成长性。

长信中证500指数增强A：在2018年3月31日至2024年6月30日该基金相对中证500的年化超额收益为7.40%，同类分位数排名25.00%。与中证500相比，持仓股票偏向低估值、高成长性，同时偏右侧交易。

长信中证1000指数增强A：2023年7月31日至2024年6月30日该基金相对中证1000的区间超额收益达10.79%，同类分位数排名6.25%。持仓行业结构偏向新经济和高端制造领域，与中证1000相比，持仓股票成长性高，在流动性风格上的暴露较低。

风险提示：本报告研究分析及结论完全基于公开数据进行测算和分析，相关模型构建与测算均基于国信金融工程团队客观研究。基金过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，不能保证未来可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金公司、基金经理、基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。请详细阅读报告风险提示及声明部分。

一、逢低布局，静待花开

1.1逢低布局，A股性价比凸显

2021年以来大盘指数经历了三年多的调整，市场对于熊市的讨论也比较频繁。因而我们回顾了A股过去20年经历的熊市，以史为鉴。下面使用中证全指代表A股的整体情况，将跌幅在30%以上且持续时间超过半年的定义为熊市，过去20年主要出现了5轮比较明显的熊市，表1统计了历次熊市的跌幅与持续天数。

其中2008年熊市，是近20年A股下跌幅度最大的一轮熊市。2008年美国次贷危机爆发扩散至全球，导致全球金融危机。中证全指从1月14日的最高点5522点一路下滑至最低点11月4日的1575点，跌幅达71.48%，持续天数达197天。

2010年以来政策持续收紧、经济基本面走弱叠加欧债危机扰动，中证全指在2010年11月8日至2012年12月3日区间跌幅达43.42%，持续天数达507天。

2015年至2016年也经历了跌幅比较大的熊市，2015年上半年股市延续2014年的牛市行情，在杠杆资金推动下上证指数很快站上5000点高位。然而随之而来的清理场内外配资，以及对货币市场流动性的担忧，指数快速下探，股市经历了从快牛到股灾的泡沫破灭，2015年6月12日至2016年1月28日中证全指跌幅达49.74%，持续天数达156天。

2018年在国内去杠杆导致流动性紧缩、中美贸易战等影响下，中证全指在2017年11月13日至2018年10月18日区间跌幅达34.78%，持续天数达227天。

2021年12月以来，核心资产行情落幕，叠加疫情持续扰动、经济周期下行、美联储激进加息以及俄乌冲突等负面因素冲击，A股经历了较大幅度调整，中证全指在2021年12月13日至2024年2月5日区间跌幅达39.33%，持续天数524天，持续天数超过了2010年-2012年熊市的507天，同时跌幅与其相当。

上证指数作为被广大投资者普遍接受的A股大盘指数代表，指数点位的变化对市场的心理预期、资金动向等有一定的影响。可以依据上证指数点位来进行投资决策，图3展示了上证指数在不同点位时买入上证指数并持有一年期的收益情况。可以看到在指数低位买入上证指数比高位买入正收益的概率会更高，其中在2900点至3000点买入，持有一年后的中位数收益最高，为7.28%。截至2024年6月28日，上证指数点位为2967，说明当前布局A股的性价比较高。

1.2增量资金持续加码，有望提供向上支撑

2023年10月11日，中央汇金宣布增持四大行，这是时隔8年后中央汇金再度增持以提振市场信心，维护资本市场平稳运行。复盘历史中央汇金宣布增持后市场的表现情况，如图4所示，可以看到中央汇金宣布增持的位置一般处于股价阶段性低位。

从具体收益来看，表2显示中央汇金宣布增持后对提振市场有一定的效果，后续半年至一年指数止跌概率较高，指数出现正收益的概率分别为66.7%和71.4%。2024年2月6日，中央汇金发布公告称，充分认可当前A股市场配置价值，已于近日扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行。在A股市场走势偏弱的大背景下，中长期资金入场增持宽基ETF，向市场传递积极信号，能有效提振市场情绪和风险偏好的改善。

2024年6月19日至20日举行的陆家嘴论坛传递了金融高质量发展的重要性，随着新“国九条”的影响逐步体现，资本市场将积极主动拥抱新质生产力发展，强监管、防风险、促高质量发展的主线也让市场主体信心不断增强。

中证全指自2021年以来调整的幅度达39.33%，持续天数524天，与历次熊市相比跌幅和调整时间已经较为充分。在上证指数2900点至3000点买入指数，持有一年后的中位数收益最高，为7.28%。截至2024年6月28日，上证指数点位为2953。2024年2月6日，中央汇金发布公告称将增持ETF，向市场传递积极信号，能有效提振市场情绪和风险偏好的改善。综上所述，从指数调整幅度和时间、指数点位、市场信心等方面我们认为当前布局A股的性价比较高。

1.3不同宽基指数满足差异化配置需求

近年来，宽基指数凭借市场表征性好、有利于稳定市场运行、分散投资风险等方面的天然优势，持续获得市场关注和机构资金青睐。目前A股市场上的主要宽基指数为中证指数公司编制的中证跨市场规模指数系列，包括沪深300、中证500、中证1000以及中证2000指数。

沪深300指数是由上海和深圳证券市场中市值大、流动性好的300只股票组成，综合反映中国A股市场上大盘股的整体表现。

中证500指数则是由A股市场中剔除沪深300指数成份股后总市值排名靠前的500只股票组成，主要反映中小市值公司的市场表现。

中证1000指数由A股市场中总市值排名在沪深300和中证500之后的1000只股票组成，主要反映小市值公司的市场表现。

中证2000指数从沪深市场中选取市值规模较小且流动性较好的2000只证券作为指数样本，反映市场较小市值股票的表现。中证2000与沪深300、中证500和中证1000指数共同构成中证规模指数系列，反映沪深市场不同市值规模上市公司证券的整体表现。

中证跨市场规模指数市值覆盖度日趋稳定，可较好表征A股市场不同市值规模上市公司证券的整体表现。近年来，随着我国多层次资本市场体系构建逐步完善，境内上市公司规模分布趋于稳定，以沪深300、中证500、中证1000、中证2000为代表的主要跨市场规模指数系列的市值覆盖度逐渐稳定在50%、15%、15%、10%左右，合计对A股市场的市值覆盖度在90%以上，可有效表征不同市值规模上市公司证券的整体表现。

市值规模特征日趋稳定背景下，指数的风险收益特征也日渐清晰。2005年至2023年，沪深300、中证500、中证1000等主要跨市场规模指数系列的风险收益特征日益稳定，沿市场有效边界依次排列。从历史表现的相关性来看，近十年，沪深300与中证500、中证1000、中证2000的日收益相关性依次为0.84、0.76、0.70，不同市值规模之间已形成较高的区分度，可较好满足不同风险偏好投资者的资金配置需求。

1.4指数增强基金的超额收益平稳向上

不同宽基指数为投资者提供了差异化的配置需求，而指数增强基金在跟踪指数走势的同时，还会争取主动管理带来的超额收益机会。具体地，该类基金通过跟踪宽基指数获取指数本身的收益（β收益），在此基础上通过基金经理的主动管理获取超越指数本身的额外收益（α收益），能够在市场调整时力争减少回撤幅度、在市场上涨时争取更多收益，是跟踪指数的较好投资策略。

为了观察市场上现有指数增强基金获取超额收益的稳健性，我们将各类指数增强基金视为一个投资组合并进行等权配置，观察其相较基准指数9成仓位的净值走势。

可以看到，指数增强基金获取超额收益的能力是持续的，整体呈现出持续向上的走势。从不同类型指数的增强难易度来看，中证1000指数增强基金获取超额收益的能力相较沪深300和中证500指数增强基金明显更强。

图10统计了跟踪沪深300指数、中证500指数、中证1000指数的指数增强基金的分年度超额收益中位数情况。可以看到，从2018年至今，每年指数增强基金的超额收益都大于0，说明这些宽基指数中是存在一定可挖掘的超额收益。

二、量化投资的“进化论”——长信基金宽基指增矩阵系列产品投资价值分析

近年来随着市场震荡、行业风格切换加速，投资者对指数类产品越发关注。同时，指数增强型基金获取超额收益的能力也逐步得到验证。在此背景下，长信基金积极布局指数增强产品线，目前形成了覆盖大中小盘指数的宽基指增产品线。2017年长信基金开始布局中证500指数增强基金，2019年布局定位大盘风格的沪深300指数增强基金（2019年该基金由长信量化价值精选转型而来），2023年完善布局定位中小盘的中证1000指数增强基金。截至2024年3月31日，长信基金的指增产品合计规模为5.43亿元。

2.1长信基金指增量化方法论

深耕因子库帮助模型“穿越”不同的市场周期

长信量化团队认为利用足够多的因子数量和足够全的因子类型，用于更精准刻画市场的变化，能帮助模型“穿越”不同的市场周期。建立、训练庞大的量化因子库并从中做出选择建立模型，是量化投资策略的第一步。如图11所示，长信量化因子库包括基本面、技术面和数据挖掘三大类。

持续Debug的量化增强模型

但是没有任何一个模型是完美的，在实战中不断Debug，持续给模型打“补丁”，是让量化策略从好到更好的核心。对于长信量化团队来说，庞大的因子库只是基础，从“好”到“更好”，长信量化团队还会再进行一轮深度打磨，对模型进行“加工”。

长信的量化增强策略主要采用三大类量化模型分别用以评估资产定价、控制风险和优化交易。基于模型结果，基金管理人结合市场环境和股票特性，产出投资组合，以追求超越标的指数表现的业绩水平。

• 多因子超额收益模型：本模型是基于市场不完全有效的假设，着眼于运用统计方法和金融理论发现证券预期收益的驱动因子以及他们之间的关系，利用历史数据回测验证因子有效性，进而构建量化投资模型，构建概率统计上有较大可能获得超额收益的投资组合。预期收益的驱动因子包含估值、成长、盈利能力、分析师情绪、动量反转、流动性、波动率七大类。
• 风险模型：该模型控制投资组合对各类风险因子的敞口，包括基金规模、资产波动率、行业集中度等，力求主动风险以及跟踪误差控制在目标范围内，使其收益需要符合指数收益特征。本模型主要通过控制和优化投资组合相对指数在一些风险因子上的偏离度来实现，常见风险因子如行业因子和基本面因子等。
• 成本模型：该模型根据各类资产的市场交易活跃度、市场冲击成本、印花税、佣金等数据预测本基金的交易成本，调整基金的换手率，来达到优化投资组合的目的。

2.2经典宽基指数，布局核心资产

2.2.1 长信沪深300指数增强A

长信沪深300指数增强A由长信量化价值精选转型而来，宋海岸先生于2019年5月16日开始管理。该基金为增强型股票指数基金，追求基金净值增长率与业绩比较基准之间跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，同时力求实现超越标的指数的业绩表现，谋求基金资产的长期增值。

图13展示了长信沪深300指数增强A和沪深300指数的净值走势，可以看到该基金相对于沪深300指数的累计超额收益在2019年6月至2021年6月呈现稳定增长的趋势，后续几年有下滑，2024年有所回升。

表5展示了长信沪深300指数增强A的分年度业绩情况，可以看到在2019年6月30日至2024年6月30日区间内，该基金相对沪深300指数的年化超额收益为7.44%，信息比为1.37，同类分位数排名12.90%。

统计长信沪深300指数增强A的合计机构投资持有比例，可以看到基本上每期长信沪深300指数增强A的机构投资持有比例均高于同类均值，较为被机构投资者认可。截至2023年12月31日，该基金的机构投资者持有比例为57.16%，高于同类的37.86%。

持仓分析

根据基金披露的年报和半年报持仓，分析其持仓结构。由图15和图16可以看到，在剔除掉持股权重过小的新股之后，2022年6月至2023年12月，该基金平均有46.5只股票来自于沪深300，数量占比均值为73.77%，权重占比均值为89.44%。说明该基金绝大部分持仓来自于基准指数成分股内。

从行业分布来看，图17展示了该基金相对沪深300成分股在中信一级行业上的平均偏离情况，其中超配最多的行业为食品饮料行业，超配2.51%；低配最多的行业为医药行业，低配1.66%。总的来看，该基金相对于沪深300成分股的行业偏离不大。

根据基金半年报和年报的全部A股持仓，计算长信沪深300指数增强A在Barra风险因子上的历史平均暴露情况，并与沪深300进行对比。从图18可以看到，与沪深300相比，长信沪深300指数增强A在EP和BP风格上的暴露较高，说明持仓股票偏向低估值，在成长风格上的暴露较高，说明持仓股票成长性高，其余风格暴露均和沪深300指数较为接近。

换手率稳定，与同类相近

计算长信沪深300指数增强A的换手率水平。由于基金规模变动带来的被动买卖会影响基金换手率的计算，我们在计算基金换手率时扣减了计算期内基金季度规模变动绝对值。具体计算公式如下：

2.2.2 长信中证500指数增强A

长信中证500指数增强A成立于2017年8月30日，宋海岸先生于2018年2月12日开始管理，该基金的管理费率为0.80%。

图20展示了长信中证500指数增强A和中证500指数的净值走势，可以看到自2018年3月底至2021年6月，该基金相对中证500指数的累计超额收益呈现稳定增长的趋势，2022年、2023年有所下降，而2024年以来该基金的超额收益表现较好。

表7展示了长信中证500指数增强A的分年度业绩情况，可以看到在2018年3月31日至2024年6月30日区间内，该基金相对中证500指数的年化超额收益为7.40%，信息比为1.21，同类分位数排名25.00%。今年以来截至2024年6月30日表现较好，该基金相对中证500指数的区间超额收益为8.78%，同类分位数排名3.23%。

持仓分析

根据基金披露的年报和半年报持仓，分析其持仓结构。由图21和图22可以看到，在剔除掉持股权重过小的新股之后，2022年6月至2023年12月，该基金平均有82.75只股票来自于中证500，数量占比均值为71.30%，权重占比均值为83.22%。说明该基金绝大部分持仓来自于基准指数成分股内。

从行业分布来看，图23展示了该基金相对中证500成分股在中信一级行业上的平均偏离情况，其中超配最多的行业为电子行业，超配2.51%；低配最多的行业为非银行金融行业，低配2.85%。

根据基金半年报和年报的全部A股持仓，计算长信中证500指数增强A在Barra风险因子上的历史平均暴露情况，并与中证500进行对比。从图24可以看到，与中证500相比，长信中证500指数增强A在成长风格上的暴露较高，说明持仓股票成长性高，在动量风格上的暴露较高，说明偏右侧交易，在EP风格上的暴露较高，说明偏好低估值股票，其余风格暴露均和中证500指数较为接近。

换手率低于同类

图25展示了长信中证500指数增强A的半年度双边换手率及同类基金的换手率均值。整体来看，2018年12月至2023年12月该基金经理平均半年度双边换手率为4.48倍，低于同类基金的5.80。

2.3荟萃中小盘成长

2.3.1 长信中证1000指数增强A

长信中证1000指数增强A成立于2023年4月20日，基金经理为左金保先生，管理费为1.00%。

图26展示了长信中证1000指数增强A和中证1000指数的净值走势，可以看到2024年以来该基金相对中证1000指数的超额收益比较显著，累计超额收益呈现稳定增长的趋势。

2023年7月31日至2024年6月30日长信中证1000指数增强A相对中证1000指数的区间超额收益达10.79%，同类分位数排名6.25%。今年以来表现也很好，截至2024年6月30日，长信中证1000指数增强A相对中证1000指数的区间超额收益达9.65%，同类分位数排名4.88%。

持仓分析

从行业分布来看，2023H2的前五大行业为电子、医药、机械、计算机、电力设备及新能源，合计占比54.95%，行业结构偏向新经济和高端制造领域。

图28展示了2023H2该基金相对中证1000成分股在中信一级行业上的偏离情况，其中超配最多的行业为电子行业，超配3.33%；低配最多的行业为基础化工行业，低配2.80%。

根据基金半年报和年报的全部A股持仓，计算长信中证1000指数增强A在Barra风险因子上的历史平均暴露情况，并与中证1000进行对比。从图29可以看到，与中证1000相比，长信中证1000指数增强A在成长风格上的暴露较高，说明持仓股票成长性高，在流动性风格上的暴露较低，说明持仓股票换手率较低，其余风格暴露均和中证1000指数较为接近。

2.4产品介绍

长信基金管理有限责任公司由长江证券股份有限公司、上海海欣集团股份有限公司、武汉钢铁有限公司共同发起设立，于2003年4月28日经中国证券监督管理委员会批准,并于2003年5月9日成立。注册资本金1.65亿元人民币，公司的经营范围包括发起设立基金、基金管理业务和中国证监会批准的其它业务。

长信基金的投资理念包括严明的投资纪律、严明的投资哲学、严肃的投资理念。严明的投资纪律指的是研究——从容——坚守——技巧，严明的投资哲学指的是取法乎上得乎其中取法乎中得乎其下，严肃的投资理念指的是价值和成长是我们投资中永恒的追求，在合理估值基础之下买入具有良好且确定成长性的公司是投资成功的根本。

四、总结

中证全指自2021年以来调整的幅度达39.33%，持续天数524天，与历次熊市相比跌幅和调整时间已经较为充分。统计数据显示在上证指数2900点至3000点买入指数，持有一年后的中位数收益最高，为7.28%。截至2024年6月28日，上证指数点位为2967。2024年2月6日，中央汇金发布公告称将增持ETF，向市场传递积极信号，能有效提振市场情绪和风险偏好的改善。综上所述，从指数调整幅度和时间、指数点位、市场信心等方面我们认为当前布局A股的性价比较高。

不同宽基指数满足差异化配置需求

中证跨市场规模指数系列包括沪深300、中证500、中证1000以及中证2000指数，该系列指数市值覆盖度日趋稳定，可较好表征A股市场不同市值规模上市公司证券的整体表现。不同市值规模之间已形成较高的区分度，可较好满足不同风险偏好投资者的资金配置需求。

量化投资的“进化论”——长信基金宽基指增矩阵系列产品投资价值分析

近年来随着市场震荡、行业风格切换加速，投资者对指数类产品越发关注。同时，指数增强型基金获取超额收益的能力也逐步得到验证。在此背景下，长信基金积极布局指数增强产品线，目前形成了覆盖大中小盘指数的宽基指增产品线。

长信基金量化团队深耕因子库帮助模型“穿越”不同的市场周期，并在实战中不断进行一轮深度打磨，对模型进行“加工”。指增模型中主要采用三大类量化模型分别用以评估资产定价、控制风险和优化交易。

长信沪深300指数增强A：2019年6月30日至2024年6月30日该基金相对沪深300的年化超额收益为7.44%，同类分位数排名12.90%。截至2023年12月31日机构投资者持有比例为57.16%，高于同类的37.86%。与沪深300相比，持仓股票偏向低估值、高成长性。

长信中证500指数增强A：在2018年3月31日至2024年6月30日该基金相对中证500的年化超额收益为7.40%，同类分位数排名25.00%。与中证500相比，持仓股票偏向低估值、高成长性，同时偏右侧交易。

长信中证1000指数增强A：2023年7月31日至2024年6月30日该基金相对中证1000的区间超额收益达10.79%，同类分位数排名6.25%。持仓行业结构偏向新经济和高端制造领域，与中证1000相比，持仓股票成长性高，在流动性风格上的暴露较低。

风险提示

本报告研究分析及结论完全基于公开数据进行测算和分析，不涉及对未来走势的预测，不构成投资建议。相关模型构建与测算均基于国信金融工程团队客观研究，可能存在模型失效等风险。基金过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，不能保证未来可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金公司、基金经理、基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。阅读本报告时，投资者需充分考虑自身风险偏好及风险承受能力，充分理解基金产品波动、基金经理个人投资风格、历史业绩、选股能力、风险偏好等多方面因素对基金业绩可能造成的影响。报告内容仅供参考，不构成投资收益的保证或投资建议。

注：本文选自国信证券于2024年7月6日发布的研究报告《量化投资的“进化论”——长信基金宽基指增矩阵系列产品投资价值分析》。

分析师：张欣慰   S0980520060001

联系人：陈梦琪  

风险提示：市场环境变动风险，统计结果基于客观数据，不构成投资建议。

版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。