周度 | 寻找高活跃度信用交易主体

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘要

信用债寻找票息性价比以及“交易属性”主体

7月8-12日，城投债净融资回暖，一级抢券热度小幅回落，信用债收益率和信用利差走势分化，长久期品种走势弱于利率债。7月1-14日，城投债发行2352亿元，同比增加134亿元，净融资为734亿元，同比上升78亿元。7月第2周，13家城投发行5年以上债券，一方面交投平台仍是主力，另一方面区县级、园区城投也开始发行长债。其中，张江港经开控股发行7年中票，发行额仅1.6亿元；张家港国资发行10年中票（2.65%）；重庆涪陵国资发行7年私募债（2.98%）。

产业债5年以上发行额占比上升至23%，平均发行利率为2.54%，较同期限城投债低14bp。7月8-12日，28家产业主体发行了5年以上信用债，民企的华为也首发10年中票。

从性价比图谱来看，3年期品种，城投债AA(2) 3Y收益率2.32%仍相对较高。5年期品种，城投债AA+ 5Y与AA(2) 3Y收益率相近，性价比一般。5年以上品种，信用债AAA 10Y收益率2.50%左右，高于同期限的地方债14-16bp，也高于AAA- 10Y二级资本债9-11bp，或有一定的下行空间。

信用交易方面，寻找高活跃度主体。其中，剩余期限3-5年货币中介成交活跃的主体中，除了津城建、云能投、晋能控股煤业、中海、华润置地收益率在2.4%以上，其余主体3-5年存量债收益率基本在2.22%-2.35%左右。5年以上成交活跃的主体中，排名前5分别是诚通控股、深圳地铁、国家铁路集团、中化股份和国新控股，交投平台的江苏交投、山东高速和安徽交控也相对活跃，活跃主体5年以上存量债收益率集中在2.45%-2.65%左右。

AA-城商行资本债成交活跃度上升

银行资本债收益率表现分化，低等级品种依然强势，尤其是AA-银行永续债。成交笔数环比增加，且大行还在拉久期。另外，7月以来隐含评级AA-的城商行资本债成交变得活跃。

策略层面，大行依然采取波段操作的策略，抓住近期调整“跌出来”的机会，近两周中长久期表现偏弱，相对性价比有所回升。另外，部分AA-城商行资本债成交活跃度正在提升，可以关注此类银行主体的交易配置机会。并且，这种下沉趋势可能仍将延续，建议适当放宽下沉尺度，现阶段银行资本债可能在“欠配”背景下流动性逐渐改善。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。

7月8-12日，城投债净融资回暖，一级抢券热度小幅回落，信用债收益率和信用利差走势分化，长久期品种走势弱于利率债。一级市场方面，城投债发行回暖，净融资同比小幅增长。7月1-14日，城投债发行2352亿元，同比增加134亿元，净融资为734亿元，同比上升78亿元。一级发行情绪环比小幅回落，城投债发行全场倍数3倍以上占比由68%回落至52%，2-3倍由16%上升至33%。

7月第2周，深圳地铁、江西交投、陕西交通、青岛地铁、成都轨交、海淀国资等13家城投发行了5年以上债券，一方面交投平台仍是主力，另一方面区县级、园区城投也开始发行长债。其中，张江港经开控股发行7年中票，发行额1.6亿元相对较小；张家港国资发行10年中票（2.65%），全场倍数接近4倍；重庆涪陵国资发行7年期私募债，票面利率2.98%稍高。

产业债5年以上发行额占比上升至23%，平均发行利率为2.54%，较同期限城投债低14bp。7月8-12日，28家产业主体发行了5年以上信用债，其中长江三峡发行20年公司债，华能电力发行15年中票，华阳新材料发行7年中票，陕煤化工、中铁股份发行10年永续债，其余主体均发行10年普通债，发行全场倍数多数超过2倍。此外，民企的华为在7月12日首发10年中票。

二级市场方面，资金面均衡偏松，长端利率震荡下行，信用债收益率和信用利差走势分化。城投债AA及以上评级1Y收益率上行2bp，信用利差走扩1bp，3Y收益率下行1-2bp，利差收窄2-3bp，5Y收益率下行0-1bp，利差走扩1-2bp。AAA和AA+ 10Y收益率则上行1-2bp，利差走扩3-4bp。

7月，理财规模回升带来信用债增量配置需求。7月1-12日，理财规模累计增1.28万亿元（2020-2023各年7月全月增幅分别为1.82、2.23、1.66、1.74万亿元）。增量资金将循着绝对票息和性价比的角度选择配置的品种。从性价比图谱来看，3年期品种，城投债AA(2) 3Y收益率2.32%仍相对较高，关注发达省份3年左右AA(2)城投债，江西、湖南、河南、山东、重庆和四川2年左右AA(2)城投债。5年期品种，城投债AA+ 5Y与AA(2) 3Y收益率相近，性价比一般。5年以上品种，信用债AAA 10Y收益率2.50%左右，高于同期限的地方债14-16bp，也高于AAA- 10Y二级资本债9-11bp，或有一定的下行空间。

除了票息性价比，我们也从流动性角度寻找具有“交易属性”的信用主体。其中，剩余期限3-5年货币中介成交活跃的主体中，除了津城建、云能投、晋能控股煤业、中海、华润置地收益率在2.4%以上，其余主体3-5年存量债收益率基本在2.22%-2.35%左右。5年以上成交活跃的主体中，排名前5分别是诚通控股、深圳地铁、国家铁路集团、中化股份和国新控股，交投平台的江苏交投、山东高速和安徽交控也相对活跃，活跃主体5年以上存量债收益率集中在2.45%-2.65%左右。

银行资本债方面，7月8-12日，银行资本债收益率表现分化，短久期相对占优，低等级品种依然强势，尤其是AA-银行永续债，信用利差维持收窄。银行资本债整体成交保持活跃，成交笔数环比增加，且大行还在拉久期。另外，7月以来隐含评级AA-的城商行资本债成交变得活跃，包括吉林银行、威海银行、广东华兴银行、温州银行和福建海峡银行等。

策略层面，大行依然采取波段操作的策略，抓住近期调整“跌出来”的机会，近两周中长久期表现偏弱，相对性价比有所回升。另外，部分AA-城商行资本债成交活跃度正在提升，可以关注此类银行主体的交易配置机会。并且，这种下沉趋势可能仍将延续，建议适当放宽下沉尺度，现阶段银行资本债可能在“欠配”背景下流动性逐渐改善。

01

城投债：湖南、四川和河南成交活跃度上升

1.1 一级市场：城投债净融资回暖，抢券热度小幅回落

2024年7月1-14日，城投债发行回暖，净融资同比小幅增长。7月1-14日，城投债发行2352亿元，同比增加134亿元，净融资为734亿元，同比上升78亿元。城投债一级发行情绪环比小幅回落，仍相对火热，城投债发行全场倍数3倍以上占比由68%回落至52%，2-3倍由16%上升至33%。

城投债3-5年、5年以上发行额占比进一步上升。7月以来，城投债发行期限5年以上占比为10%，高于6月的6%；3-5年占比为47%，高于6月的40%。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.01%、2.41%、2.70%和2.68%，较6月分别下降8bp、7bp、9bp和10bp。

分省份看，7月以来山东城投债净融资规模最大，为180亿元，其次是江西、河南和重庆，净融资规模在93-107亿元。而浙江、广东、河北、安徽和江苏净融资同比下降30-150亿元左右。其中浙江区县级，江苏、安徽和广东市级净融资同比下降相对较多。

7月第2周，深圳地铁、江西交投、陕西交通、青岛地铁、成都轨交、海淀国资等13家城投发行了5年以上债券，一方面交投平台仍是主力，另一方面区县级、园区城投也开始发行长债。其中，张江港经开控股发行7年中票，发行额1.6亿元相对较小；张家港国资发行10年中票（2.65%），全场倍数接近4倍；重庆涪陵国资发行7年期私募债，票面利率2.98%稍高。

1.2 二级市场：收益率和信用利差走势分化

7月8-12日，周一央行公告将视情况开展临时正逆回购操作，但本周央行并未实际开展尾盘的临时正逆回购，资金面整体处于均衡偏松状态，长端利率震荡下行，信用债收益率和信用利差走势分化，长久期品种走势弱于利率债。城投债AA及以上评级1Y收益率上行2bp，信用利差走扩1bp，3Y收益率下行1-2bp，利差收窄2-3bp，5Y收益率下行0-1bp，利差走扩1-2bp。AAA和AA+ 10Y收益率则上行1-2bp，利差走扩3-4bp。截至7月12日，城投债各品种信用利差处于2018年以来0%-11%分位数。

从二级成交看，城投债成交小幅放量，2-3年成交占比上升。分期限看，1年以内成交占比下降3pct至38%，3-5年、5年以上成交笔数占比均下降1pct至11%、3%，而2-3年上升3pct至24%。分隐含评级看，各评级占比基本稳定，其中AA(2)、AA成交占比分别持平于33%、24%。分省份看，12个重点省份成交占比上升1pct至11%，此外湖南、四川和河南成交活跃度也上升。

分省份看，弱区域城投债表现领先，湖南、山东、四川、河南排名也靠前，其中云南、辽宁、贵州和广西收益率下行3-4bp，湖南、山东、四川、河南收益率下行2bp，排名也相对靠前。分期限分隐含评级看，5年以上、3-5年AA(2)收益率下行幅度较大，延续消灭高票息的趋势，其中重庆、河南、湖南和四川5年以上AA(2)收益率下行10-14bp，江西、陕西、山东3-5年AA(2)收益率下行7bp。

02

产业债：5年以上发行额占比23%

2.1 一级市场：民企华为首发10年中票

7月1-14日，产业债发行和净融资同比上升。7月1-14日，产业债发行3249亿元，同比增加1106亿元，净融资为1178亿元，同比增加1235亿元。其中，食品饮料净融资规模最大，为335亿元，综合、交通运输和非银金融净融资在100-160亿元左右。从发行倍数看，产业债全场倍数3倍以上占比由38%略降至37%，2-3倍占比由21%降至20%。

分期限看，产业债5年以上发行额占比明显上升，5年以上由6月的14%上升至23%，3-5年占比持平于20%。7月以来，产业债3-5年和5年以上合计占比为43%，高于6月的34%。

相比城投债，产业债中长久期品种发行利率明显更低。7月以来，产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为1.86%、2.35%、2.38%和2.54%，较同期限城投债分别低了15bp、7bp、32bp和14bp。

7月8-12日，共28家产业主体发行了5年以上信用债，其中长江三峡发行20年公司债，华能电力发行15年中票，华阳新材料发行7年中票，陕煤化工、中铁股份发行了10年永续债，其余主体均发行10年普通债，发行全场倍数多数超过2倍。其中，“GC雅砻V1”（2.48%）、“24申能01”（2.45%）、“24鲁信03”（2.80%）、“24粤电发MTN002”（2.54%）、“24合肥产投MTN002B”（2.63%）、“24皖能源MTN003”（2.58%）和“24铁YK02”（2.54%），全场倍数超过4倍。此外，民企的华为在7月12日首发10年中票。

2.2 二级市场：1-2年、2-3年AA及3-5年AA+表现占优

7月8-12日，中短期票据中短久期信用利差收窄，而7Y及以上信用利差走扩。其中，AAA和AA+ 1Y和3Y收益率下行0-2bp，信用利差收窄1-3bp；5Y收益率下行2-4bp，利差收窄0-2bp；7Y收益率下行2bp，利差走扩1bp，10Y收益率上行1bp，利差走扩3bp。截至7月12日，除了AAA 1Y，中短期票据其余品种信用利差处于2018年以来0-5%分位数。

从二级成交看，产业债成交小幅缩量，AA+成交占比上升。分期限看，5年以上占比由9%回落至7%，3-5年占比持平于12%。分隐含评级看，AAA成交占比由24%降至22%，而AA+占比由28%上升至30%。5年以上品种成交偏离估值出现分化，其中山东路桥10年新券低估值5bp成交在2.74%，晋能控股电力10年新券低估值3bp成交在2.71%，晋能控股装备10年新券低估值3bp成交在2.71%-2.73%，陕西有色10年新券低估值3bp成交在2.73%。在7月8日利率上行当日，5年以上信用债大多高估值2-4bp成交，与收益率曲线上行幅度相近。

分行业收益率表现看，存量公募债超过1000亿元行业中，房地产、钢铁和商业贸易行业整体表现相对领先。分期限分隐含评级看，1-2年、2-3年AA以及3-5年AA+表现占优。其中，非银金融、房地产1-2年AA收益率下行3bp，采掘、钢铁和煤炭2-3年AA收益率下行3-5bp，建筑材料、公用事业、钢铁和有色金属3-5年AA+收益率下行3-4bp。

03

银行资本债：AA-城商行资本债成交活跃度上升

3.1 一级市场：新发资本债规模超1000亿元

2024年7月8-12日，新发7只银行资本债，发行规模合计超过1000亿元。具体来看，兴业银行、平安银行、天津农商行、中原银行和济宁银行发行了6只二级资本债，发行规模合计618亿元，发行票面利率在2.32%-2.77%之间。其中，兴业银行和平安银行5+5二级资本债发行成本为2.32%，是股份行最低水平。另外，工商银行发行1只5+N永续债，发行规模500亿元，发行利率2.35%，也是有史以来永续债最低发行成本。

总体来看，2024年以来银行二级资本债发行5924亿元，净融资2933亿元，较2023年同期增加826亿元。银行永续债合计发行3600亿元，净融资2100亿元，同比增加1183亿元。

从批文情况来看，目前已批复未发行的银行资本债1.18万亿元、TLAC债1300亿元。截至2024年7月14日，已通过国家金融监管总局或地方金融监管局发行批复、但尚未发行的银行资本债共1.18万亿元，其中国有行、股份行占大头，分别为6240亿元和3240亿元，城商行为1940亿元，农商行为348.1亿元。城农商行中，江苏银行、上海银行、杭州银行、成都银行、徽商银行、重庆农商行待发行规模较大，后续可以关注。

3.2 二级市场：短久期、低等级表现占优

2024年7月8-12日，银行资本债收益率表现分化，短久期相对占优，低等级品种依然强势，尤其是AA-银行永续债，信用利差维持收窄。具体来看，2024年7月8-12日，1Y AA及以上银行资本债收益率下行1-2bp，信用利差也收窄2-3bp，而中长久期收益率普遍小幅上行，利差走扩0-3bp，其中5Y走扩幅度最大。而低等级品种依然表现强势，1-3Y AA-二级资本债和AA-银行永续债收益率下行2-6bp，信用利差也维持收窄。

从银行资本债与同期限商金债的品种利差来看，AA及以上银行资本债品种利差普遍小幅走扩，不过变动幅度较小，均在2bp以内，其中2Y、5Y大行二级资本债和5Y大行永续债表现最弱。1-3Y AA-二级资本债和AA-银行永续债品种利差维持收窄，收窄幅度在3-6bp之间。

从银行资本债与同期限中短期票据、城投债的利差来看，中高等级银行资本债中，短久期表现优于同期限中短期票据，相对利差小幅收窄，而中长久期则普遍表现偏弱，相对利差有所走扩，尤其是5Y品种，走扩幅度在3-5bp之间。而低等级银行资本债的相对利差还普遍在收窄，相对性价比仍在持续下降，AA-二级资本债相对利差已经被压缩至15bp以内，其中中短期限已经不及10bp。

成交方面，2024年7月8-12日，银行资本债整体成交保持活跃，成交笔数环比增加，且大行还在拉久期。具体来看，二级资本债和银行永续债成交笔数环比前一周均小幅增加，低估值成交维持在50%以上。二级资本债拉久期现象明显，其中国有行二级资本债4-5年成交占比从37%上升至50%，股份行二级资本债4-5年占比上升6pct至59%。银行永续债方面，与前几周相比，2024年7月8-12日主要是大行永续债在成交，国有行永续债成交占比从不到50%升至62%，且成交也在慢慢拉久期。而股份行中，兴业银行、华夏银行的成交笔数环比下降较多，股份行成交占比也下降10pct至26%。

另外，7月以来隐含评级AA-的城商行资本债成交变得活跃。2024年1-5月，城商行二级资本债AA-成交占比普遍在5%以下，5-6月在5%-10%左右，2024年7月8-12日，这一占比达到17%，环比上升10pct。另外，7月以来城农商永续债AA-成交占比也升至10%以上。具体来看，成交变活跃的AA-城商行包括吉林银行、威海银行、广东华兴银行、温州银行和福建海峡银行等。

策略层面，大行依然采取波段操作的策略，抓住近期调整“跌出来”的机会，近两周中长久期表现偏弱，相对性价比有所回升。另外，部分AA-城商行资本债成交活跃度正在提升，可以关注此类银行主体的交易配置机会。并且，这种下沉趋势可能仍将延续，建议适当放宽下沉尺度，现阶段银行资本债可能在“欠配”背景下流动性逐渐改善。

配置层面，结合成交、收益率，筛选出在二级市场有成交，截至2024年7月12日存量债余额在5亿元以上，隐含评级在A+、AA-，2023年末资产规模在800亿元以上，总体收益率在2.4%以上的城农商行资本债。其中，对于A+城农商行，可能面临一定的不赎回风险，建议选择经济发达区域的城农商行，相对而言资产质量、业务经营能力普遍更好一些，区域能够给予的支持力度也更大。

具体来看，对于3年以内品种，可以关注承德银行、宁波余姚农商行等二级资本债，福建海峡银行、重庆三峡银行等永续债。另外，浙江省部分A+区县级农商行，1-2年二级资本债收益率在2.8%-3%左右，可以关注。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

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