周度 | 弱区域核心城投长债发行屡创新低

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘要

一级抢券火热，二级信用利差全线收窄

7月第1周，信用债净融资回暖，理财规模回升带动一级抢券行情以及二级信用利差全线收窄。一级市场方面，城投债净融资同比降幅收窄，产业债发行和净融资均同比上升。城投债净融资为301亿元，同比下降29亿元；产业债净融资为793亿元，同比增加1158亿元。与此同时，理财规模环比增9242亿元至29.66万亿元，导致抢券火热，其中城投债发行全场倍数3倍以上占比由54%升至68%，产业债全场倍数3倍以上占比由23%升至38%。

二级市场方面，信用债收益率走势分化，信用利差全线收窄。城投债AAA和AA+ 1Y、3Y收益率下行3bp，信用利差收窄4bp，5Y和7Y收益率下行1-2bp，利差收窄4-5bp，10Y收益率下行0-2bp，利差收窄6-9bp，15Y、20Y和30Y收益率则上行1-3bp，利差收窄4bp。

7月理财规模回升，带来信用债增量配置需求，2021-2023年7月银行理财规模分别环比上升2.23万亿元、1.66万亿元和1.74万亿元。这些增量资金仍将循着绝对票息和性价比的角度选择配置的品种。此外，随着央行借券卖券控制特定期限利率债的走势，只要资金保持定力、利率下行趋势不变，不受限制的长久期信用债吸引力或上升。

从性价比图谱来看，3年期品种，城投债AA(2) 3Y收益率仍相对较高。5年期品种，目前二级资本债AAA- 5Y收益率已经低于信用债AAA 5Y，性价比不高。5年以上品种，信用债AAA 10Y年初以来收益率下行幅度相对较小，目前收益率在2.5%左右，高于同期限的地方债13-14bp，也高于AAA- 10Y二级资本债8-9bp，或有一定的下行空间。此外，AA+ 10Y目前收益率在2.6%左右，票息相对较高。

银行资本债调整即是机会

银行资本债策略层面，对于国有行、股份行和“交易性”城农商行，依然采取波段操作的策略，调整即是机会。对于流动性偏弱的城农商行，要关注交易层面的边际变化，抓住正在变活跃的主体是关键，这可能是未来一段期间内下沉的方向，“欠配”压力下有利于带动利差收窄。对于配置盘而言，要做好“收益率”和“下沉尺度”的双重判断，如果要控制下沉尺度，就要放低收益率要求到2.5%、甚至2.4%以下。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。

7月第1周，信用债净融资回暖，理财规模回升带动一级抢券行情以及二级信用利差全线收窄。一级市场方面，城投债净融资同比降幅收窄，产业债发行和净融资均同比上升。7月1-7日，城投债发行952亿元，同比减少32亿元，净融资为301亿元，同比下降29亿元；产业债发行1438亿元，同比增加677亿元，净融资为793亿元，同比增加1158亿元。与此同时，理财规模在跨季后迅速回升，环比增9242亿元至29.66万亿元，带来增量配置需求，导致抢券火热，其中城投债发行全场倍数3倍以上占比由54%升至68%，产业债全场倍数3倍以上占比由23%升至38%。

7月1-5日，8家城投发行5年以上债券，弱区域核心城投发行长期限债券利率创新低。其中，30年期“24皖交控MTN004”（2.66%）和10年期“24豫交投MTN006”（2.55%）全场倍数超过5倍。7年期“24津城建MTN025”票面利率3.15%，低于6月下旬发行的7年期“24津投22”票面利率3.2%。10年期“24淄博城资MTN005B”票面利率3.12%，明显低于6月下旬发行的10年期“24淄博城资MTN004B”票面利率3.38%。

产业债5年以上平均发行利率为2.49%，较同期限城投债低了25bp。7月1-5日，15家产业主体发行10年及以上债券。其中，“24中车集MTN003”（2.47%）、“24北控水集MTN003B”(2.52%)、“24中国通用MTN001”（2.51%)、“24中国中煤MTN003”（2.49%）和“24光大集团MTN004B”（2.48%），全场倍数超过4倍。此外，晋能控股电力首发10年中票，票面利率2.8%，全场倍数为3.42倍。

二级市场方面，信用债收益率走势分化，信用利差全线收窄，城投债表现优于产业债。城投债AAA和AA+ 1Y、3Y收益率下行3bp，信用利差收窄4bp，5Y和7Y收益率下行1-2bp，利差收窄4-5bp，10Y收益率下行0-2bp，利差收窄6-9bp，15Y、20Y和30Y收益率则上行1-3bp，利差收窄4bp。成交方面，中长久期品种仍较活跃，其中城投债5年以上成交笔数占比上升1pct至4%，3-5年上升3pct至12%；产业债5年以上占比由7%上升至9%，3-5年占比持平于12%。

7月，供需格局仍然有利于信用利差维持低位。一方面，理财规模通常在7月回升，带来信用债增量配置需求，2021-2023年7月银行理财规模分别环比上升2.23万亿元、1.66万亿元和1.74万亿元。7月第1周，理财规模已环比增加9242亿元。另一方面，城投债净融资同比下降的趋势不变，票息资产的供给仍相对稀缺。这些增量资金仍将循着绝对票息和性价比的角度选择配置的品种。此外，随着央行借券卖券控制特定期限利率债的走势，只要资金保持定力、利率下行趋势不变，不受限制的长久期信用债吸引力或上升。

从性价比图谱来看，3年期品种，城投债AA(2) 3Y收益率仍相对较高；产业和城投永续品种溢价在5bp左右，性价比一般。5年期品种，目前二级资本债AAA- 5Y收益率已经低于信用债AAA 5Y，性价比不高，中短期票据和城投债AA+ 5Y收益率相对较高，在2.35%左右。5年以上品种，信用债AAA 10Y年初以来收益率下行幅度相对较小，目前收益率在2.5%左右，高于同期限的地方债13-14bp，也高于AAA- 10Y二级资本债8-9bp，或有一定的下行空间。此外，AA+ 10Y目前收益率在2.6%左右，票息相对较高。

银行资本债方面，7月1-5日，银行资本债收益率普遍上行，中高等级表现普遍不及同期限中短期票据，相对利差多走扩。银行资本债整体依然成交活跃，且国有行和股份行还在拉久期，青岛银行二级资本债，以及大连银行、江西银行、温州银行、湖南银行、广东华兴银行和贵州银行等永续债成交笔数明显增加。

策略层面，对于国有行、股份行和“交易性”城农商行，依然采取波段操作的策略，调整即是机会。对于流动性偏弱的城农商行，要关注交易层面的边际变化，抓住正在变活跃的主体是关键，这可能是未来一段期间内下沉的方向，“欠配”压力下有利于带动利差收窄。对于配置盘而言，要做好“收益率”和“下沉尺度”的双重判断，如果要控制下沉尺度，就要放低收益率要求到2.5%、甚至2.4%以下。

01

城投债：净融资同比降幅收窄，信用利差全线收窄

1.1 一级市场：城投债净融资同比降幅收窄，抢券火热

2024年7月1-7日，城投债净融资同比降幅收窄。7月1-7日，城投债发行952亿元，同比减少32亿元，净融资为301亿元，同比下降29亿元。同时，由于理财规模回升的配置需求，城投债一级抢券火热。7月第1周，理财规模环比增加9242亿元至29.66万亿元。城投债发行全场倍数3倍以上占比由54%升至68%，1倍占比由10%降至8%。

城投债3-5年、5年以上发行额占比进一步上升。7月第1周，城投债发行期限5年以上占比为11%，高于6月的6%；3-5年占比为42%，高于6月的40%。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为1.96%、2.44%、2.73%和2.74%，较6月分别下降12bp、4bp、6bp和4bp。

分省份看，7月第1周浙江、广东和山东城投债净融资同比下降较多，在54-151亿元，河北、安徽净融资同比下降25亿元左右。其中浙江区县级，安徽、江西、河北和湖南市级净融资同比下降相对较多。

7月第1周，京基投、重庆发展、蜀道投资、河南交投、安徽交控、四川高速、津城建和淄博城资8家城投发行了5年以上债券。其中，30年期“24皖交控MTN004”（2.66%）和10年期“24豫交投MTN006”（2.55%）全场倍数超过5倍。

弱区域核心城投发行长期限债券利率创新低。7年期“24津城建MTN025”票面利率3.15%，低于6月下旬发行的7年期“24津投22”票面利率3.2%。10年期“24淄博城资MTN005B”票面利率3.12%，明显低于6月下旬发行的10年期“24淄博城资MTN004B”票面利率3.38%。

1.2 二级市场：收益率走势分化，信用利差全线收窄

7月1-5日，周一央行发布公告，将于近期向部分一级交易商开展国债借入操作，长端利率大幅走高之后震荡，信用债收益率走势分化，信用利差全线收窄。城投债AAA和AA+ 1Y、3Y收益率下行3bp，信用利差收窄4bp，5Y和7Y收益率下行1-2bp，利差收窄4-5bp，10Y收益率下行0-2bp，利差收窄6-9bp，15Y、20Y和30Y收益率则上行1-3bp，利差收窄4bp。截至7月5日，城投债除了AAA 1Y，其余品种信用利差处于2018年以来0%-5%分位数。

从二级成交看，城投债成交小幅放量，3-5年和5年以上、隐含评级AA+和AA(2)成交占比上升。分期限看，5年以上成交笔数占比上升1pct至4%，3-5年上升3pct至12%，而1年以内成交占比下降2pct至41%。分隐含评级看，AA+成交占比上升2pct至24%，AA(2)成交占比上升1pct至33%，而AA占比下降2pct至24%。分省份看，12个重点省份及发达省份成交占比均小幅下降1pct至10%、44%，四川、河南和山东成交活跃度上升。

分省份看，各省收益率表现大多相近，弱区域城投债稍微领先，其中贵州收益率下行8bp，辽宁、云南和内蒙古收益率下行4bp，其余省份收益率下行2-3bp。分期限分隐含评级看，短久期品种占优，各省1年以内各评级收益率大多下行2-5bp左右，1-2年收益率大多下行2-3bp左右。辽宁和贵州1年以内AA-收益率分别下行15bp、10bp，山东、湖南、广西和云南1年以内AA-收益率下行6-8bp。此外，湖北3-5年AA+、广东5年以上AA+收益率下行幅度相对较大，分别为5bp、7bp。

从存量债收益率看，截至7月5日，95%的城投债收益率在3%以下，其中84%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，公募城投债1年以内收益率大多在1.95%-2.2%左右；1-2年 AA及以上在2.05%-2.25%左右，弱省份1-2年AA(2)收益率也基本低于2.5%；2-3年收益率大多在2.15%-2.5%左右。发达省份3-5年各评级收益率在2.2%-2.5%左右，5年以上各评级收益率在2.4%-2.8%左右。

02

产业债：一级发行供需两旺，二级成交5年以上占比上升

2.1 一级市场：晋能控股电力首发10年中票，票面利率2.8%

7月1-7日，产业债发行和净融资同比继续上升。7月1-7日，产业债发行1438亿元，同比增加677亿元，净融资为793亿元，同比增加1158亿元。其中，食品饮料和交通运输净融资规模较大，分别为278亿元、222亿元，综合、商业贸易、非银金融和建筑装饰净融资在56-115亿元。从发行倍数看，产业债全场倍数3倍以上占比由23%升至38%，2-3倍占比由20%略升至21%，发行情绪同样火热。

分期限看，产业债5年以上发行额占比明显上升，5年以上由6月的14%上升至26%，3-5年占比由20%降至13%。7月第1周，3-5年和5年以上合计占比为39%，高于6月的34%。

相比城投债，产业债中长久期品种发行利率明显更低。7月第1周，产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为1.81%、2.33%、2.45%和2.49%，较同期限城投债分别低了15bp、11bp、28bp和25bp。

7月1-5日，国家铁路集团发行10年和30年债券，发行额合计200亿元，深圳鲲鹏投资发行30年债券，华能国际电力和国投集团发行15年债券，光大集团、首钢集团、北京控股、晋能控股电力等其余11家企业均发行10年债券，发行全场倍数大多超过2倍。其中，10年期的“24中车集MTN003”(2.47%)、“24北控水集MTN003B”(2.52%)、“24中国通用MTN001”(2.51%)、“24中国中煤MTN003”（2.49%）和“24光大集团MTN004B”（2.48%），全场倍数超过4倍。此外，晋能控股电力首发10年中票，票面利率2.8%，全场倍数为3.42倍。

2.2 二级市场：5年以上成交占比上升

7月1-5日，中短期票据收益率同样走势分化，整体表现弱于城投债。其中，AAA和AA+ 1Y和3Y收益率下行1-2bp，信用利差收窄3-4bp；5Y收益率上行1bp、7Y收益率持平，利差均收窄2bp；10Y收益率上行1bp，利差收窄5bp，15Y收益率上行3bp，利差收窄3bp。截至7月5日，除了1Y品种，中短期票据其余期限信用利差处于2018年以来0-1%分位数。

分期限看，5年以上占比由7%上升至9%，3-5年占比持平于12%，2-3年占比由19%降至16%。5年以上品种成交最活跃的是10年期新券（发行2个月内）和7-10年老券。5年以上品种成交偏离估值出现分化，其中山东路桥10年新券低估值5-7bp成交在2.75%-2.77%，晋能控股装备10年新券低估值5bp成交在2.75%-2.78%，四川港航10年新券低估值5bp成交在2.73%。

分行业收益率表现看，存量公募债超过1000亿元行业中，房地产、化工和钢铁行业表现相对领先，而采掘、煤炭和综合行业相对落后。分期限分隐含评级看，1年以内收益率下行幅度领先，各行业大多下行4-6bp，而3-5年、5年以上收益率大多小幅上行0-1bp。此外，房地产3-5年AA+、建筑材料和非银金融3-5年AA、商业贸易5年以上AA+、煤炭和综合5年以上AA收益率下行幅度相对较大。

03

银行资本债：调整即是机会

3.1 一级市场：二级资本债净融资超去年同期

2024年7月1-5日，建行和恒丰银行新发3只二级资本债，合计发行规模为550亿元。具体来看，建行发行2只二级资本债，发行期限分别为5+5,、10+5，发行规模为400、100亿元，发行利率分别为2.21%、2.37%，发行成本创历史新低。恒丰银行也发行1只5+5二级资本债，发行规模50亿元。

2024年以来，银行二级资本债发行5306亿元，净融资2415亿元，较2023年同期上升306亿元。另外，今年以来银行永续债发行放量，合计发行3100亿元，净融资1900亿元，同比增加1318亿元。

从批文情况来看，目前已批复未发行的银行资本债1.29万亿元、TLAC债1300亿元。截至2024年7月7日，已通过国家金融监管总局或地方金融监管局发行批复、但尚未发行的银行资本债共1.29万亿元，其中国有行、股份行占大头，分别有6740、3740亿元，城商行有2028亿元，农商行有378.1亿元。城农商行中，江苏银行、上海银行、杭州银行、徽商银行、重庆农商行待发行规模较大，后续可以关注。

3.2 二级市场：中高等级银行资本债表现不及信用债

7月1-5日，银行资本债收益率普遍上行，信用利差表现分化，中长久期AA-利差多收窄，其余品种信用利差变动幅度不大。具体来看，7月1-5日，除2-5Y AA-银行永续债收益率下行2-3bp，其余品种收益率普遍上行，中长久期AA及以上银行资本债和1Y  AA-银行永续债上行幅度较大。信用利差表现分化，AA及以上银行资本债信用债利差波动不大，变动幅度均在2bp以内，1Y AA-银行永续债利差走扩3bp，而AA-二级资本债和4-5Y AA-银行永续债信用利差则收窄1-6bp，其中5Y收窄幅度较大。

从银行资本债与同期限商金债的品种利差来看，1Y和5Y AA及以上银行资本债品种利差普遍走扩0-2bp，2-3Y基本维持前一周水平，1Y AA-银行永续债品种利差走扩5bp，4-5Y AA-银行资本债则收窄2-4bp。目前，大行中短久期资本债相对其同期限普通债的品种利差普遍在10bp以内，只有长久期 AA-二级资本债和AA-银行永续债品种利差还在20bp以上。

从银行资本债与同期限中短期票据、城投债的利差来看，中高等级银行资本债表现普遍不及同期限中短期票据，相对利差普遍走扩，而中长久期低等级品种仍然表现强势，4-5Y AA-二级资本债和2-5Y AA-银行永续债相对利差均收窄1-4bp，相对性价比进一步下降。目前，银行资本债的票息优势已经非常薄，AA及以上二级资本债的收益率已经普遍不及同期限信用债，AA-相对利差也被压缩至10bp左右。

成交方面，7月1-5日银行资本债整体依然成交活跃，且国有行和股份行还在拉久期。具体来看，国有行永续债4-5年成交占比环比前一周增加19pct至45%，股份行二级资本债4-5年占比从41%上升至53%，股份行永续债4-5年占比从66%上升至78%。

城农商行方面，7月1-5日，青岛银行二级资本债，以及大连银行、江西银行、温州银行、湖南银行、广东华兴银行和贵州银行等永续债成交变得活跃。具体来看，青岛银行1-2Y二级资本债，1-6月平均每月成交5笔，二季度每月成交不足3笔，7月以来已有14笔成交，均为低估值成交，平均成交收益率为2.15%。

银行永续债方面，7月1-5日，大连银行、江西银行、温州银行、湖南银行、广东华兴银行和贵州银行成交笔数变多。其中，大连银行、江西银行和温州银行永续债今年以来有一些成交，但成交笔数很少，如大连银行和温州银行1-6月成交笔数仅有10笔左右，江西银行成交22笔，但7月第一周三家银行均有6-8笔成交，成交券均为老券。湖南银行、广东华兴银行和贵州银行永续债今年1-6月基本无成交，近两周开始有1-4笔成交，其中贵州银行平均成交收益率在2.6%以上，华兴银行达到3.63%，可能部分机构正在下沉。

策略层面，对于国有行、股份行和“交易性”城农商行，依然采取波段操作的策略，调整即是机会。对于流动性偏弱的城农商行，要关注交易层面的边际变化，抓住正在变活跃的主体是关键，这可能是未来一段期间内部分机构下沉的方向，“欠配”压力下有利于带动利差收窄。对于配置盘而言，要做好“收益率”和“下沉尺度”的双重判断，如果要控制下沉尺度，就要放低收益率要求到2.5%、甚至2.4%以下。

结合成交、收益率，筛选出在二级市场有成交，截至2024年7月5日存量债余额在5亿元以上，隐含评级在A+、AA-，2023年末资产规模在800亿元以上，总体收益率在2.4%以上的城农商行资本债。其中，对于A+城农商行，可能面临一定的不赎回风险，建议选择经济发达区域的城农商行，相对而言资产质量、业务经营能力普遍更好一些，区域能够给予的支持力度可能更大。

具体来看，对于3年以内品种，可以关注乐山市商业银行、承德银行、宁波余姚农商行、惠州农商行和陕西秦农农商行二级资本债，福建海峡银行、重庆三峡银行、湖州银行、张家港行、宁波通商银行等银行永续债。另外，浙江省部分A+区县级农商行，1年以内二级资本债收益率在2.8%-3%左右，今年以来也均有成交，能够入库的机构也可考虑。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

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