泰舜策略|金融周期下行，风险资产溃败（2406）

作者：泰舜资产

题图：泰舜资产微信公众号

市场回顾

6月股票市场维持震荡向下格局。截至6月28日收盘，上证指数收于2967.40点，本月下跌3.87%；深成指收于8848.70点，本月下跌5.51%；创业板指收于1683.43点，本月下跌6.74%；万得全A收于4199.37点，本月下跌5.13%。从行业来看，仅有通信、公用事业、电子等行业上涨，其他行业均下跌，其中农林牧渔、纺织服饰、综合、电力设备、轻工制造、房地产、商贸零售、食品饮料等行业跌幅10%以上。海外市场方面，恒生指数6月下跌2%，恒生科技指数下跌3.69%。美股道琼斯指数和纳斯达克指数分别上涨0.54%和1.67%。

6月债券市场收益率继续震荡下行。利率债方面，6月十债收益率维持震荡下行，最终收于2.23%，较4月底下行9BP；而30年收益率最终收于2.42%，较4月底下行15BP。6月央行仍未调整OMO利率、MLF和LPR利率，主要利率仍呈现出倒挂状态。

信用债方面，2024年6月公司信用类债券净融资1971.19亿元，较5月的419.35亿元大幅增长，与2023年同期2036.43亿元较为相当。从利差情况来看，以AA城投利差来看，除贵州、黑龙江、云南、广西、陕西、天津、辽宁等省市外，其它省市信用利差均呈现出上行的态势，但上行幅度不大，普遍在2-6BP以内。

转债方面，截至2024年6月28日，中证转债指数本月下跌2.68%，全部535只公募可转债的转股溢价率为52.89%（中位数），较上月46.06%有所上升。

大宗商品市场整体震荡，各品种表现分化。2024年6月南华商品指数下跌2.90%，主要品种涨跌不一，金属、贵金属、有色高位大幅回调，跌幅分别为5.87%、2.74%和5.97%。热门商品如原油上涨5.32%、铁矿下跌4.62%、沪铜下跌5.24%、黄金下跌0.96%。

外汇市场方面，本月美元指数上涨1.16%，美元对人民币汇率7.27，上涨0.30%，CFETS人民币汇率指数上涨0.25%，人民币依旧维持宽幅震荡。

政策动态

6月6日，金融监管总局于近日印发《关于推进普惠保险高质量发展的指导意见》。

6月6日，证监会上市公司监管司司长郭瑞明就近期上市公司股票被实施ST、退市情况答记者问。他表示，今年以来，已有33家公司触及退市标准，其中面值退市22家，市场优胜劣汰机制正在逐步形成。2023年全年退市47家，退市新规设置了一定过渡期，预计短期内退市公司不会明显增加。

6月12日，人民银行在山东省济南市召开保障性住房再贷款工作推进会，调研推广前期租赁住房贷款支持计划试点经验，部署保障性住房再贷款推进工作。

6月14日，金融监管总局现向社会公开第六批共18名重大违法违规股东。本次公布股东的违法违规行为主要包括：入股资金来源不符合监管规定；违规代持银行保险机构股权；隐瞒关联关系、一致行动关系；存在涉黑涉恶等犯罪行为。

6月19日，一行两会一局主要负责人在第十五届陆家嘴论坛发表主题演讲。

6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以下简称《八条措施》）。《八条措施》聚焦强监管防风险促进高质量发展主线，坚持稳中求进、综合施策，目标导向、问题导向，尊重规律、守正创新的原则，在市场化法治化轨道上推动科创板持续健康发展。

6月25日，人民银行货币政策委员会2024年第二季度（总第105次）例会在北京召开。

6月27日，最高人民法院此次发布五个财务造假典型案例。这批案例主要有以下几个特点：一是全方位各环节打击财务造假行为，全面落实“零容忍”要求。二是惩首恶、打帮凶，坚持“过责相当”原则。三是民事行政刑事手段并重，形成立体追责体系。四是积极推进企业刑事合规改革，落实“抓前端、治未病”。

6月27日，财政部有关负责同志就标普国际信用评级公司维持我主权信用评级展望“稳定”有关问题接受了记者采访。

6月28日，金融监管总局、人民银行、证监会三部门就金融消费者权益保护职责调整发布公告。

6月28日，人民银行、科技部、国家发展改革委、工业和信息化部、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局等七部门联合印发《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》。

6月28日，证监会党委书记、主席吴清与其他班子成员先后在深圳、广州、上海、北京等地，围绕进一步全面深化资本市场改革开展调研，通过召开座谈会、实地走访等方式，分别与上市公司、行业机构、投资者、专家学者及系统单位代表深入交流，充分听取意见建议。

经济展望

当前经济仍在回升过程，积极因素有所增多，但复苏基础不够坚实。从最新公布的数据来看，中国5月制造业PMI为49.5%，与上月持平；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.5%和50.5%，与上月相比分别下降0.1和0.5个百分点。而财新中国制造业采购经理指数（PMI）为51.8，较上月提升0.1个百分点，创2021年6月以来新高。整体看当前企业生产经营活动依旧保持扩张趋势，景气水平基本稳定。

再从两个重要部门汽车和地产来看，汽车销售较强，地产销售依旧较弱。6月多数新能源车企销售量均出现大幅上涨。其中比亚迪一骑绝尘，蔚来汽车、极氪汽车交付量创新高。新能源车将继续保持高景气度，成为拉动车市增长的主要力量。根据中指院数据，2024年上半年，TOP100房企销售总额为20834.7亿元，同比下降41.6%，降幅较上月继续收窄3.8个百分比。其中TOP100房企6月单月销售额同比下降19.55%，环比增长26.05%，均较五月份有所好转。TOP100房企拿地总额3801亿元，同比下降35.8%，相较1-5月降幅继续扩大。房企拿地依旧谨慎，整体看房地产市场仍在出清过程。

当前房地产政策依旧是各方关注焦点。随着四大一线城市5月以后陆续放开相关举措，新房、二手房市场活跃度均有所提升。6月，沪深二手房交易量创下三年来新高；北京二手房网签量创15个月新高；广州二手房网签宗数也创下2023年4月以来的新高。但此次政策持续性仍有待观察。毕竟买房的背后是二三十年的中长期贷款，在消费者信心和收入预期没有出现大幅扭转之前，还有多少人愿意加、能加、敢加30年的杠杆？

当前经济运行的重要隐忧还是社会预期偏弱。工资性收入方面，虽然统计局的失业率保持稳定，但不论是自媒体中常见的失业裁员破产，还是周围朋友的创业经历，大家都可以感受到就业的寒意。财产性收入方面，近几年股市房市低迷，加上中植海银鼎益丰的理财诈骗，很多人群都经历了数轮财富毁灭过程。按照金融周期的视角，房价下行过程还会有更多的人面临去杠杆的压力。以房地产市场为例，2019-2021年商品房销售面积都超过17亿平，按照每套100平米计算，合计销售房屋为5300万套，这5300万套购房者背后的1亿人口可能都陆续遭遇房价下跌过程。这将极大抑制他们的消费意愿。从商务部公布的免税购物额来看，近三年购物人数持续增长，但购物额的高点却在下滑，人均购物金额也在下降。

最近网络盛传茅台批发价持续跳水，其实质也是涨价预期不再后的财富毁灭。上涨的时候，哪哪都没货；下跌的时候，到处都是货。金融属性被挤出后，更多的库存还会显现，进而引发市场螺旋式下跌。万物有周期，一个只涨不跌的市场只会助长投机炒作。当前的资产价格回落更多应视为一个完整金融周期的一部分。当前形势下如何理顺收入再分配，重新扭转社会的悲观预期，才是政策的重中之重。这也是市场对三中全会的部分期待。

从国外情况来看，未来一段时间最受关注的事件还是美联储降息节奏。近期美国通胀就业数据有所弱化，但鲍威尔依旧强调降息还要更多数据，但市场普遍预计年内降息概率持续加大。这将助推风险资产走高。近期日元贬值也引发市场高度关注，其重要原因仍是日美利差。预计美元依旧维持较强格局，其他货币将继续承压。

策略观点

股票方面，A股市场6月继续震荡向下，日均成交有所回落。虽然低空经济、算力、红利等热点板块持续轮动，但市场没有明显的主线。主要指数持续阴跌，中小盘个股下跌更明显。市场对于退市的担忧也从低价股延伸至低价转债，万得可转债AA-及以下指数6月下跌5.46%。从上半年整体表现来看，主要指数分化严重，上证50和沪深300分别上涨2.95%和0.89%，但中证500、中证1000和中证2000跌幅分别为8.96%、16.84%、23.28%。体现在个股上，全部5366只A股平均下跌23.73%，上涨个股仅有800余只。以年初市值分布来看，仅1000亿市值以上平均涨幅为正，其他组别公司均为下跌，而且市值越小，上涨公司占比越小，赚钱效应可谓是极差。

当前市场的持续下挫引发了投资者的大量逃离。考虑到社会预期，资金流传短期难以逆转，建议投资者远离ST板块和重组股炒作，谨慎投资中小市值个股，重点聚焦大中盘股。同时加强对于衍生工具的运用，如可以通过买入看跌期权的方式来防范市场下跌风险。

债券方面，“资产荒”依旧是债市的主要矛盾。一方面，理财规模持续增加，配债需求水涨船高。目前公募理财规模超过31万亿，其中债基产品仍是规模增长的主力。另一方面，债券供给不足，专项债发行进度偏慢。2024年上半年共发行地方债3.49万亿元，较去年同期缩水近1万亿元。供需矛盾下，债券收益率也持续突破新低，债市已经进入“无人区”。虽然近期利差有所走阔但仍处于低位水平，再度压缩空间不大。

近期央行再次喊话“超长债风险”和资金空转，并且已经开始借入国债。虽然央行动作频繁，但考虑到基本面因素，我们认为短期的超长债供给、政策喊话只会对市场带来快速和剧烈的扰动，而不改变市场的方向。债牛方向不改，调整依旧是买入良机。当前资产荒仍在持续，相比庞大的理财配置压力，央行能借入的券源依旧有限，此时平抑市场更合理的举措仍是加大利率债供给。后续更加需要关注财政货币政策协同配合的执行情况。

陆家嘴论坛上潘功胜就货币政策框架做出阐述，未来7天逆回购利率将成为最重要的政策利率之一，MLF利率重要性或将下降。对于市场关注的曲线陡峭化问题，最有可能的调整途径是长端上行而短端下行。如果下半年美联储能够开启降息，有望打开短端利率下调的空间。近期银行存款利率下调已经为短端利率下调铺平了道路。不过当前债市交易依旧拥挤，债市的反转都是踩踏出来的，我们认为当前尤其需要警惕的是权益市场反转、政策转向对债市的影响。考虑到当前交易层面过度拥挤和脆弱，建议投资者择机调整组合久期和凸性，适当减仓超长债并置换为7-10年债，同时控制好杠杆水平，逐渐增加利率衍生品的运用，加大债券ETF的配置。

从信用的角度，信用分化格局仍将持续，尤其是区域分化、主体分化。目前市场的交易重点仍为城投债，但随着城投债收益率大幅下行，城投债更多作为底仓配置。整体看地方维持区域信用动力较强，城投债信用风险依旧处于可控范围。建议投资者重点关注久期策略和票息策略，对于过度下沉予以警惕。如果超出超预期风险事件，反而会是配置良机。

风险方面，2021年至今信用风险事件主要集中在地产等少数行业，而且基本都是此前暴雷的余波。近期部分可转债发行主体评级下调对市场冲击较大，预计随着评级调整逐渐接近尾声，评级冲击将逐渐减弱。当前房地产市场危机仍在持续，销售依旧是行业现金流能否改善的关键。近期主要龙头持续出售资产努力自救，预计地产债博弈将更加激烈，建议对地产债持仓谨慎。

对于商品和外汇市场，目前有两个重要的影响因素：一是美元指数，二是全球供需。当前影响商品的因素多空交织，随着全球制造业的回暖，商品市场整体有望实现牛熊转换。国内需求的黑色系商品短期内仍面临产能过剩压力，后续思路仍以逢高偏空为主。有色金属如铜铝等，虽然长期走势偏强，但近期持续调整，预计短期仍将维持震荡格局。贵金属方面，近期金银再度拉涨，预计此轮调整基本结束，考虑到全球货币宽松环境，黄金长牛可期，继续推荐调整买入。近期人民币汇率有所走弱，主要原因是强势美元的被动走弱，考虑到中美利差的存在，未来贬值压力仍存，但大幅贬值风险有限，建议重要关口灵活做多。

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