央行喊话对国债市场的影响

作者：宁水资本

题图：宁水资本微信公众号

最近这一年来，在国内金融市场“资产荒”的背景下，国债表现却十分亮眼，尤其以三十年期国债为代表的超长久期债券，涨幅最为明显。自去年10月底结束短期调整以后，三十年期国债价格再度开动引擎，期货价格一路从2023年10月25日97.66涨到2024年3月7日108.08，四个半月时间涨幅超10%。相应地，三十年期国债到期收益率从3.0%快速下降到2.5%附近，短短几个月下降了50bp，引起市场的广泛关注。

3月初，市场传出央行正在调研农村金融机构的债券投资情况，包括债券持有结构等。市场尤其机构资金短期追捧超长债的热情有所降温，国债价格应声回落。4月23日，央行再次就超长债交易风险喊话，再度引发短期资金的博弈，价格再度进入调整。

一、央行为什么喊话国债市场？

为什么央行此时要喊话国债市场？其实主要有两方面的因素。

首先，国债现券市场的参与主体主要还是各类金融机构，短时间内长债价格的迅速上涨，跟这些金融机构跑步入场脱不了干系。金融机构尤其银行的资产负债表，往往资产端和负债端存在期限错配的情况。负债端主要是企业、居民、同业存款等流动性较强的资金，而资产端主要是发放的贷款和持有的各类债券等金融资产。银行发放的贷款又以中长期贷款为主，如果持有的各类债券又是存续期较长的如三十年期国债，那么银行的资产端综合久期就会比较长，其资产负债表就会出现明显的期限错配。

期限错配带来的最大风险就是流动性风险，去年3月美国硅谷银行正是因为大量持有美国长期国债和MBS，资产端持续亏损，引发投资者担忧，为应对流动性需求只能不断抛售这些资产，最终引发挤兑风险，银行破产倒闭。当前国内金融机构短时间内过度追捧超长期国债，叠加部分中小金融机构自身的经营风险，有可能引发风险的二次聚集。

其次，国债市场收益率下行过快，波动率加剧，可能错误引导市场的预期。通常，国债收益率会围绕政策利率（MLF）价格中枢波动，偏离过大时，例如短时间内国债收益率下行过快，可能会反过来引发市场对于未来经济前景的悲观预期，进而继续推动国债收益率下行，从而实现预期的自我强化，加速偏离。那么，政策利率对于国债收益率的指引和传导作用可能就会被弱化，这也是央行不想看到的。为此，央行在4月下旬表示，我国长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，同样是为了引导市场的正确预期。

二、国债市场未来会怎么走？

央行喊话使得国债市场短期迅速降温，一定程度上影响国债市场短期运行的节奏，但难以改变国债市场长期的运行方向。其实，央行喊话类似于窗口指导，确实有助于短期市场降温，防止市场过快上涨，对国债市场的里的短期投机型资金影响较大，但对长期配置型资金影响小。理论上，央行是完全可以决定利率水平的，它可以通过调整MLF来引导市场的加息或降息预期，但从当前宏观经济形势和基本面来看，央行不可能去采取加息的动作——这将使得当前本就严峻的宏观经济形势雪上加霜，对经济伤害十分巨大。

事实上，利率长期来看会上行还是下行，并不是央行喊话决定的，而是由国内长期宏观经济的基本面决定，不以央行的主观意志为转移。5月11日，央行发布的4月份社融数据为减少1987亿元，同比少增1.4万亿，这是2005年后首次单月负增长，为近二十年来首次。社融数据差，一方面说明当前宏观经济仍然遇冷，形势较为严峻，另一方面也说明当下社会融资成本仍然较高，利率下行仍具备十分必要性。同时，高企的国内宏观杠杆率，也表明当下无论政府、企业，还是居民，负债端的压力都十分巨大，降息可以有效缓解这三大部门的负债端压力。同时，国内人口老龄化、少子化的特征也驱动利率中长期大概率下行。

3月初以来，国债市场经历了近三个月的调整，短期上涨过快的风险得到释放后，也将有利于市场资金更理性地对国债进行长期配置。

三、三十年期特别国债首日暴涨的背后

5月22日，首批三十年期特别国债（于5月17日发行）上市，同时开放二级市场交易，受到市场火热追捧，导致部分投资者以“打新股”的方式非理性对待国债，造成盘中两次临时停牌。第二次停牌后，市场经过白天数小时的“冷静思考”，价格在下午收盘前重新回归理性。由于场内特别国债异常价格成交量极为有限，其走势并不能代表整个国债市场，无需过度解读。近期该国债已经在合理的价格区间内运行，与往年发行的场内三十年国债现券价格波动并无明显差异。

从投资者的疯抢行为来看，也体现了投资者在“资产荒”背景下对于国债的青睐和避险情绪，同样反映投资者对未来国内宏观经济前景的不确定性预期。当前三十年期国债收益率仍有2.5%的水平，结合当前的经济形势，长期看仍有较大的下行空间。

中国央行首要关注通胀，其次关注汇率。目前国内处在低通胀的环境下，虽然名义利率不高，但扣除掉通胀因素后，国内实际利率比美国还要高，因此全社会的实际融资成本其实是非常高的，这也是驱动利率下降的很关键因素。但也要考虑到，在美国高利率环境下，如果国内率先采取降息动作，势必会给汇率带来巨大的贬值压力，影响到人民币币值的稳定性，这也是央行现在不想看到的。因此，当前政策利率降与不降，其实也是一门艺术，是央行权衡各方利弊后的综合决断。随着未来美联储降息周期走进现实，国内央行货币政策的腾挪空间也会显著增大。

四、五十年期特别国债发行利率倒挂了？

6月14日，五十年期超长期特别国债正式发行，票面利率由承销团进行竞争性招标后确定为2.53%。从票面利率来看，该利率甚至低于5月17日发行的三十年期特别国债的2.57%，从收益率上看似乎出现了倒挂？

事实上，市场存在一定的误解，因为两个国债的发行时间不一样，存在一定的时间差，这期间国债市场的收益率也在发生变动。从5月17日到6月14日期间，三十年期国债到期收益率下降了8~9bp，也就是说5月17日发行的2.57%到期收益率（票面利率），实际上在6月14日大概回落到了2.48%左右。如果按同一时间点来看，6月14日，三十年期和五十年期国债的到期收益率分别为2.48%、2.53%，其实并没有发生倒挂。我们从Wind数据终端导出的银行间国债收益率30Y-50Y利差走势上，也能够验证这一点。

但是我们也要注意到，当前五十年期国债和三十年期国债的到期收益率相差确实无几，仅仅相差不到5bp，也处于历史低位，同样也反映了一个事实，即当前市场对于中长期利率下行这一趋势的一致性预期仍然比较强，尤其是长久期国债上，也体现了市场对于长期宏观经济前景仍抱有一定的悲观情绪，更愿意在当下去锁定未来30年甚至50年的收益率水平，规避更远的将来的利率下行风险。因此，如果投资者预期30年后的20年内利率水平远不如现在，那么甚至可能继续提前锁定更长期的国债收益率，进而推动长久期国债的收益率出现倒挂，这也体现了长久期国债仍具备显著的配置价值。

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