除了拉久期，还有哪些票息机会

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘要

6月信用债久期行情启动

6月开启信用债久期行情，长久期品种收益率下行且信用利差全线收窄。背后的原因，一是债市预期转变为“一致做多”。二是票息资产供给仍稀缺，且一级发行期限拉长。6月，城投债延续供给缩量趋势，净融资仅497亿元，同比下降1717亿元。3-5年和5年以上发行额占比均环比上升，其中城投债3年以上发行额合计占比达46%，产业债3年以上占比为34%。三是由于中短久期品种收益率处于低位，长久期品种成为票息资产替代。6月，理财均净买入5-7年、7-10年和10年以上信用债，基金、保险分别主要净买入7-10年、10年以上信用债。

7月长久期品种交易，挖掘特定品种票息机会

展望7月，供需格局仍有利于信用利差维持低位震荡。一方面，理财规模通常在7月回升，带来信用债增量配置需求，2021-2023年7月银行理财规模分别环比上升2.23万亿元、1.66万亿元和1.74万亿元。另一方面，城投债净融资同比下降的趋势不变，票息资产的供给仍相对稀缺。因此，增量资金将循着绝对票息和性价比的角度选择配置的品种。

从性价比图谱来看，3年期品种，城投债AA(2) 3Y收益率相对较高。5年期品种，二级资本债AAA- 5Y收益率已经低于信用债AAA 5Y，信用债AA+ 5Y收益率相对较高。5年以上品种，信用债AAA 10Y年初以来收益率下行幅度相对较小，目前收益率在2.5%左右，高于同期限的地方债11-15bp，高于AAA- 10Y二级资本债13-16bp，或仍有一定的行情空间；AA+ 10Y收益率在2.6%左右，票息仍相对较高。

此外，还需积极挖掘城投债特定品种的票息机会，主要有三个思路，一是担保增信的城投债（关注江苏、安徽、四川、湖南、湖北、江西等省份），二是母子公司利差（强母公司下属城投子公司债券票息相对较高），三是仅剩1只公募老券的城投。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

01

城投债：供给缩量趋势不变，延续抢券行情

1.1 一级市场：城投债净融资同比下降，发行期限拉长

6月，城投债净融资由负转正，但发行和净融资均同比下降，一级抢券行情延续。2024年6月，城投债发行5425亿元，同比减少980亿元，净融资497亿元，同比下降1717亿元。6月城投债供给较5月有所回升，但净融资额仍较低，城投债延续抢券行情，周度发行全场倍数3倍以上占比达54%-67%，1倍占比仅10%-12%。

中长久期城投债发行占比进一步上升，1-3年、3-5年发行利率降幅较大。6月，城投债发行期限3-5年、5年以上占比分别为40%、6%，较5月的31%、5%继续上升。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.09%、2.48%、2.79%和2.79%，较4月分别下降1bp、23bp、21bp和7bp。

分主体看，6月共30家城投发行了39只5年以上债券，以交通类平台为主，比如山东高速、北京基投、江西交投、陕西交控、河南交投、深圳地铁等，重庆渝富发行了首只30年债券。长久期城投债大多数全场倍数超过3倍，认购情绪火热。

从供给结构看，主体评级AA、区县级和私募城投债占比持续下降。2024年1-6月，城投债净融资累计1513亿元，仅为2023年同期15%。其中，主体评级AA城投债净融资为-1771亿元，2023年同期为1244亿元；区县级城投债净融资为-237亿元，2023年同期为3462亿元。此外，私募债发行占比由43%下降至39%，净融资为-520亿元。

分省份看，6月江苏净融资缺口为143亿元，甘肃、贵州、天津和浙江净融资缺口在46-57亿元左右。其中，浙江区县级城投债净融资同比下降221亿元，广东、浙江市级城投债净融资同比下降124-147亿元，四川、湖北市级城投债净融资同比下降81-86亿元。1-6月，浙江和江苏净融资同比下降超过1700亿元，区县级城投债净融资同比分别下降1266亿元、843亿元；湖北和天津净融资同比下降750-900亿元左右，河南、湖南、安徽和四川净融资同比下降450-620亿元左右。

1.2 二级市场：信用利差走势分化，长久期品种占优

回顾6月，债市预期经历了从“犹豫不决”到“一致做多”的转变。月初受金融时报喊话影响，长端利率在安全点位窄幅波动；月中为阶段性拐点，多重变量驱动债市做多预期快速形成；季末周央行呵护性投放成为债牛重启的关键动力，10年期、50年期国债新券先后向下突破2.20%、2.50%关键点位，30年期国债收益率也逐步逼近2.40%。

6月信用债收益率延续下行，长久期品种表现亮眼，信用利差走势分化，5Y以上品种信用利差全线收窄，而3Y及以内品种信用利差走扩。城投债方面，AA(2)及以上评级1Y收益率下行3-5bp，信用利差走扩6-8bp，3Y收益率下行6-8bp，利差走扩4-6bp；AA及以上5Y收益率下行12bp，利差收窄1bp，7Y及以上收益率下行16-28bp，利差收窄2-17bp。截至6月28日，城投债除了AAA和AA+ 1Y，其余品种信用利差处于2018年以来0%-7%分位数。

分省份收益率表现看，弱区域城投债依旧领先。6月28日较5月31日，票息较高的贵州公募城投债收益率下行了23bp，青海也下行了21bp，云南和辽宁分别下行17bp和15bp，天津、黑龙江和广西下行13bp，其余省份下行5-11bp。分期限分隐含评级看，长久期品种表现占优，收益率下行幅度最大的是3-5年AA(2)、5年以上AA+和AA(2)，其中甘肃、云南、天津、吉林3-5年AA(2)收益率下行31-63bp；多数省份5年以上AA+公募城投债收益率下行19-22bp左右。对于1年以内品种，AA-较其余评级的领先幅度较小。

从存量债收益率看，截至6月28日，94%的城投债收益率在3%以下，其中83%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，公募城投债1年以内收益率大多在2%-2.2%左右；1-2年在2.1%-2.3%左右，弱省份1-2年AA(2)收益率也基本低于2.6%；2-3年收益率大多在2.2%-2.5%左右；发达省份3-5年各评级收益率在2.2%-2.6%左右，5年以上各评级收益率在2.4%-2.8%左右。

02

产业债：贡献净融资增量，5年以上AA+表现领先

2.1 一级市场：产业债贡献增量，长久期发行利率降幅大

6月以来，产业债贡献净融资增量，净融资同比和环比均上升。6月产业债发行6329亿元，净融资为1516亿元，同比上升1697亿元，也高于5月净融资757亿元。其中，公用事业、交通运输和非银金融净融资规模较大，分别为673亿元、607亿元和461亿元，综合行业净融资为173亿元，采掘、商业贸易、建筑装饰和电子净融资在62-75亿元。

分期限看，产业债3年以上发行额占比继续上升，其中5年以上占比由5月的13%上升至14%，3-5年占比则由15%上升至20%。

产业债长久期品种发行利率降幅较大，且相比城投债的利率水平更低。6月，产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为1.97%、2.40%、2.47%和2.60%，其中1年以内发行利率上行9bp，而5年以上、3-5年发行利率分别下行17bp、10bp。产业债3-5年、5年以上平均发行利率较同期限城投债分别低32bp和19bp。

6月，共32家产业主体发行了5年以上信用债，其中国家铁路集团、中国中化发行10年和30年债券，江苏国信集团、广州越秀集团发行20年债券，山东能源、中交投资发行10年和15年债券，浙江能源、深圳投资发行15年债券，云能投发行7年债券（票面利率3.07%，低于5月22日发行的5年中票3.5%），中铁股份、中粮集团、广州发展、晋能控股装备等其余23家企业均发行10年债券。

发行全场倍数绝大多数超过2倍。其中，10年期的“24中粮MTN001”(2.53%)、“24广州发展MTN003”(2.56%)、“24中国中煤MTN002”(2.53%)、“华能YK10”(2.59%)、“24中铁股MTN002B”(2.53%)、“24亦庄投资MTN002B”(2.65%)，15年期“24浙能源MTN002”(2.63%)，20年期“24苏国信MTN002”(2.60%)，30年期“24葛洲坝MTN002”(2.80%)全场倍数超过5倍。

2.2 二级市场：5年以上AA+收益率表现领先

6月，产业债同样是长久期品种表现亮眼。中短期票据AA及以上1Y和3Y收益率下行6-11bp，信用利差分别走扩5bp、2bp，5Y收益率下行11-14bp，信用利差收窄1-4bp，7Y及以上品种收益率下行15-25bp，利差收窄2-12bp。

与此同时，长久期信用债成交活跃度也上升。6月以来，5年以上周度成交笔数均超过200笔。5年以上品种成交最活跃的是10年期新券和7-10年老券，二者成交笔数累计占比达80%左右。

分行业收益率表现看，存量公募债规模超过1000亿元行业中，房地产收益率下行幅度排名第一，综合、化工、非银金融、煤炭表现也相对领先，而建筑材料和公用事业相对落后。分期限分隐含评级看，5年以上AA+收益率下行幅度领先，各行业5年以上隐含评级AA+收益率大多下行21-27bp左右。其中，建筑装饰、综合和采掘5年以上AA+收益率下行幅度较大。

03

银行资本债：市场博弈久期行情，继续下沉挖掘票息

3.1 一级市场：银行永续债发行继续放量

2024年6月，银行二级资本债发行放缓，银行永续债发行继续放量，合计净融资748亿元。6月银行二级资本债发行主体均为中小银行，发行规模仅151亿元，净融资98亿元。但银行永续债发行继续放量，农行、华夏银行、广发银行、杭州银行等共发行1450亿元永续债，净融资650亿元。总体来看，6月银行资本债合计发行1601亿元，净融资748亿元，环比5月小幅下降94亿元。

整体来看，2024上半年股份行和城农商行资本债净融资远超往年同期。2024上半年，银行二级资本债发行4756亿元，净融资1865亿元，同比下降164亿元。不过今年以来银行永续债发行放量，合计发行3100亿元，净融资1900亿元，同比增加1425亿元。另外，往年国有行都是主要的资本债供给力量，发行占比均在75%以上，但今年股份行和城农商行发行放量，合计发行占比超过40%，净融资917亿元，并且发行成本屡创新低。

3.2 二级市场：长久期、低等级表现占优，股份行、城农商行成交明显拉久期

2024年6月，银行资本债收益率全线大幅下行，信用利差普遍收窄。市场在博弈久期行情的同时，也在进一步下沉，因此长久期品种表现优于中短久期，AA-低等级依然表现强势。6月，银行资本债收益率全线下行，其中1-3Y AA及以上品种收益率下行8-13bp，信用利差变动幅度在-1-3bp之间。而5月表现落后的大行长久期品种，6月走出补涨行情，4-5Y AA及以上银行资本债收益率下行16-24bp，信用利差收窄4-13bp。另外，市场仍在下沉挖掘票息，AA-低等级银行资本债依然表现强势，收益率下行19-34bp，利差收窄6-23bp，其中长久期表现占优，利差压缩15-23bp。

从银行资本债与同期限商金债的品种利差来看，整体存在分化，2-3Y AA及以上银行资本债品种利差走扩0-5bp，其余品种利差则均收窄。其中，1Y、4-5Y AA及以上和2-3Y AA-银行资本债品种利差小幅收窄2-9bp，而1Y、4-5Y AA-品种利差收窄幅度在10bp以上。目前，大行中短久期资本债相对其同期限普通债的品种利差普遍在10bp以内，只有长久期 AA-二级资本债和AA-银行永续债品种利差还在20bp以上。

从银行资本债与同期限中短期票据、城投债的利差来看，6月银行资本债表现普遍优于同期限中短期票据，相对利差继续收窄，尤其是AA-低等级压缩幅度较大。具体来看，2024年6月，AA及以上银行资本债相对中短期票据的利差普遍收窄0-12bp，其中2-3Y收窄幅度相对较小，在3bp以内。而AA-低等级银行资本债相对利差收窄8-19bp，相对性价比进一步下降。目前，银行资本债的票息优势已经非常薄，AA及以上二级资本债的收益率已经普遍不及同期限信用债，AA-还具有一定的相对利差，但也均压缩至20bp以内。

二级市场来看，久期行情下，6月银行资本债4-5年成交占比普遍提升，并且拉久期的品种更多集中在股份行和城农商行。具体来看，6月银行资本债成交笔数维持高位，成交依然火热，低估值成交占比上升，其中二级资本债上升12pct至71%，银行永续债上升6pct至64%。国有行成交依然集中在长久期，但4-5年成交占比环比上月均小幅下降。

股份行成交则明显拉久期，股份行二级资本债4-5年成交占比上升8pct至52%，股份行永续债4-5年占比上升17pct至60%，其中成交变活跃的是民生银行4月末发行的二级资本债，以及华夏银行6月中旬发行的永续债。与此同时城农商行成交也呈现出显著的拉久期特征，6月城商行二级资本债4-5年成交占比上升10pct至36%，城商行永续债4-5年占比从18%升至63%；农商行二级资本债4-5年占比上升16pct至29%，农商行永续债上升6pct至86%。

银行资本债投资策略方面，交易和配置可以同时进行，关键是对当前城农商行适合的投资属性进行区分，一方面筛选出收益率水平已经偏低但是流动性好的银行，可以通过波段操作的交易策略增厚收益。另一方面，在流动性稍弱的主体中下沉找票息，作为底仓资产进行配置。（详见报告《城农商行二永债，“交易型”与“配置型”》）。

04

挖掘特定品种的票息机会

6月开启信用债久期行情，长久期品种收益率下行且信用利差全线收窄。背后的原因，一是债市预期转变为“一致做多”。二是票息资产供给仍稀缺，且一级发行期限拉长。6月，城投债延续供给缩量趋势，净融资仅497亿元，同比下降1717亿元。3-5年和5年以上发行额占比均环比上升，其中城投债3年以上发行额合计占比达46%，产业债3年以上占比为34%。三是由于中短久期品种收益率处于低位，长久期品种成为票息资产替代。6月，理财均净买入5-7年、7-10年和10年以上信用债，基金、保险分别主要净买入7-10年、10年以上信用债。

展望7月，供需格局仍有利于信用债利差维持低位震荡。一方面，理财规模通常在7月回升，带来信用债增量配置需求，2021-2023年7月银行理财规模分别环比上升2.23万亿元、1.66万亿元和1.74万亿元。另一方面，城投债净融资同比下降的趋势不变，票息资产的供给仍相对稀缺。因此，增量资金大概率循着绝对票息和性价比的角度选择配置的品种。

从性价比图谱来看，1年期品种，随着1年期同业存单收益率下破2%，1年期AAA中短期票据收益率高于其6bp，为2.02%。3年期品种，城投债AA(2) 3Y收益率仍相对较高；产业和城投永续品种溢价仅5bp左右，性价比一般。5年期品种，二级资本债AAA- 5Y收益率已经低于信用债AAA 5Y，中短期票据和城投债AA+ 5Y收益率相对较高。

5年以上品种，中短期票据和城投债AAA 10Y年初以来收益率下行幅度相对较小，目前收益率在2.5%左右，高于同期限的地方债11-15bp，高于AAA- 10Y二级资本债13-16bp，或仍有一定的行情空间。而高评级15Y信用债收益率较同期限的地方债仅高8bp左右，如果考虑税收，15年期信用债没有性价比。此外，AA+ 10Y收益率在2.6%左右，票息仍相对较高。

7月，长久期信用债的交易和配置机会仍值得关注，结合票息性价比和成交活跃度，建议重点关注高评级10年期的新券和次新券，行业主要聚焦综合、公用事业、交运和城投。采用两种策略，一是对最活跃的主体，一级认购新券或二级交易次新券，赚取资本利得；二是负债端比较稳定的账户持有1年及以上，胜率也比较高，随着持有期的拉长，长久期品种的票息和骑乘收益抵御资本损失的能力上升（详见报告《逃不开的长久期信用债》）。

除了长久期品种，我们还需积极挖掘特定品种的票息机会。特定品种挖掘集中在城投债，主要有三个思路，一是担保增信的城投债（关注江苏、安徽、四川、湖南、湖北、江西等省份），二是母子公司利差（强母公司下属城投子公司债券票息相对较高），三是仅剩1只公募老券的城投。

具体来看，城投债担保人分为两类，一是专业担保公司，二是资质较强的城投主体，其中专业担保公司担保的城投债可挖掘范围较大。对于担保公司，我们采用以下处理方式：首先对专业担保公司分成四梯队，其中第一梯队包括中债增、中投保、中证担保和中证增、江苏再担保、浙江担保、广深4家担保公司，第二梯队包括安徽担保、苏州2家担保公司、无锡联合担保、湖北担保和湖南担保。其次，根据担保公司梯队划分选择不同期限城投债。对于第一、第二梯队担保公司，城投债剩余期限放宽至1-2年；对于第三梯队担保公司，主要挖掘1年以内城投债（包含私募）；对于第四梯队担保公司，主要关注1年以内公募城投债。表19罗列了部分收益率2.5%以上的专业担保公司担保的城投债。

对于城投主体作为担保人，担保债同样获得了城投担保人的资质增信。由于城投担保人自身发债的情形较多，我们挖掘担保债相比城投担保人自身债券的溢价。采用以下处理方式：1、根据担保债剩余期限划分区间，包括1年以内、1-2年、2-3年、3-5年等，同时区分公募和私募债；2、计算担保人自身债券相同剩余期限区间、相同发行方式的平均收益率；3、担保债收益率减去对应担保人自身可比债券收益率得到二者差值，即担保债相比担保人的溢价。表20罗列了部分担保债较城投担保人债券利差超过50bp的城投债。

母子公司利差的挖掘，核心在于城投母公司和控股子公司的信用一体化，当子公司出现债务危机时，母公司难以独善其身。因此，控股子公司一定程度绑定了母公司的信用，并且由于子公司一般相对较弱，债券的收益率也相对较高，投资子公司债券可以获得一定溢价。我们按照子公司债券收益率减去母公司债券相同剩余期限区间、相同发行方式的平均收益率计算溢价水平，并限制母公司隐含评级AA(2)及以上、子公司债券剩余期限2年以内，发现目前城投母子公司利差大多数在20bp以下，可挖掘的范围有限。

挖掘仅剩1只公募老券的城投，是基于化债有利于缓释弱城投风险。仅剩1只公募老券的城投，资质大多偏弱，收益率相对较高，可能在这一轮化债中到期偿还了债券，随之退出债券市场。我们采用以下方式筛选：1、城投主体仅有1只存量债且为公募发行；2、该债券为2022年及以前发行；3、该债券剩余期限为1年以内。表21罗列了部分满足条件且收益率2.5%以上的城投债。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

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