作者：三板会
题图：三板会微信公众号
可亮说
2024年6月15日，国务院发布了《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》的文件，很多媒体开始用创业圈沸腾了的标题，来表达对政策的欢迎。其实，2016年9月，国务院也发布过《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》。新文件比8年前的旧文件进步之处，以更加积极的态度鼓励国有创投发展。
今天不逐条做解读，只简单说说两点感受。
第一，创投行业的发展，须以健康的二级市场为前提。
我一直关注创投行业的发展，之前也写过的文章中对创投行业发展也多有论述，我一直讲创投这个行业在中国已经被证伪了，这种商业模式无法做到商业闭环，无法给LP赚钱，原因主要有两点：
一，退出渠道狭窄，股权投资主要通过资本市场二级市场退出，要么IPO，要么被上市公司并购，但是成功率太低。
二、投资价格太高，股权投资的定价主要参考同行业公司资本市场二级的估值，以二级市场估值为基础，打折。但二级市场估值虚高，导致一级市场股权投资的价格也虚高，一旦无法上市，则企业股权价值大幅缩水。
具体可参见《预见|新三板，重新为中国资产定价》一文。
创投行业要发展，没那么复杂，只需要解决上述两个问题即可，要解决这两个问题，就必须重塑我们的资本市场生态。重塑太难，那就另起炉灶，重新打造一个新生态，在这个新生态里，上市应该是以“量大面广”（增加上市数量，增加上市的确定性）“薄利多销”（降低市场整体市盈率，让股票具有长期投资价值）为特征。
第二，创投行业的发展，须以国有创投和民营创投错位发展为原则。
这一点，我在《新三板改变中国》一书中，专门讲过，转过来分享给大家。这是2017年9月份的文章，已经把此次《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》中的核心措施也讲到了，并且为创投行业指出了其赖以生存和发展的根基，那就是新三板北交所市场。
一、资本，应当如何配置
1、改革开放后中国经济快速增长的秘密
中国靠什么屹立于世界民族之林？有人说靠勤劳，靠智慧，没错。有人说靠科技，靠互联网，也对，科技是第一生产力，互联网也是生产力之范畴。还有人说靠制度、法治，也对，这是生产关系范畴的答案。人类社会活动，无非是围绕着个人以及人类社会的需求本身，利用一定的组织方式，将资金、原材料、技术、劳动力（人）这些资源、要素进行排列组合，然后发生反应的过程。
人类社会发展的历史都可以归结为人类欲望（追求）被满足的历史，也都是资金、原材料、技术以及劳动力各种排列组合的历史。近代社会取得的快速发展，一方面是因为技术革命导致了生产力（劳动效率）的快速提高，另一方面是因为资本、技术、劳动力这些要素可以更加快速的自由流动，排列组合，也就是社会资源可以更加优化的配置。能够促进这些要素快速自由组合的制度、适应以及保护这些要素可以自由组合的制度就是好制度，就是有利于人类社会发展的好制度。
中国改革开放之后初步建立起社会主义市场经济体系，取消了商品市场的计划管制，让原材料和商品可以自由流动，设立了《劳动合同法》，偏重保护劳动者的权益，让劳动力可以自由的流动，加入WTO进入了全球劳动分工体系，让商品、劳动力可以在全球自由贸易，这些都是在促进要素的自由流动、组合，中国经济就是在这些要素不断投入市场，不断通过市场进行优化配置的过程中实现了快速增长。
2、金融资本未能实现市场化配置
一个国家最重要的市场不是产品市场，也不是人力市场，而是调配资本的市场。我国目前最大的资源是建国后积累起来的财富、资本，有了资本就可以获得其他几类资源，所以一个社会最重要的资源——资本的配置方式是否有效率，决定了这个社会的其他资源配置是否有效率，决定了社会的整体生产效率，而恰恰我国在这个领域的配置方式是有问题的。
建国之后我们对资本的配置方式上发生过几次改变。
建国伊始，我们一穷二白，虽然资源和劳动力丰富，但是面临着资本短缺，所以国家需要汇集有限的资金来集中力量办大事，所以更多是强调金融体系的收储、融资功能。在计划经济时代当然也是计划的方式配置资金，由财政直接划拨给项目以及各经营主体（国有企业）。
后来成立国有银行，由银行给国有企业贷款，由于银行和企业都是国家所有，并未真正建立起有效的信贷约束机制，银行出现大量呆坏账，技术上已经破产。1998年财政部对国有银行注资，设立四大资产管理公司，推行五级分类制度，引入战略投资者，并改制上市，对四大国有银行进行了彻底的商业化改革，让其成为独立的经营主体。
但自此以后我国银行体系被过渡商业化，以前的政策性银行业、城市和农村信用社、邮政储汇局也都跟随进行了商业化改革，导致银行体系竞争同质化，经营简单化，且被内部人控制，已经形成了过度膨胀的具有自身利益的“金融资本”，实体经济沦落为金融资本的宿主。银行信贷资金主要配置在政府和国有部门，而创新性和成长性良好的民营企业却缺乏金融支持，这加剧了产能过剩，阻碍了产业结构升级，所以银行的信贷市场对于整个社会来说是一个低效和扭曲错配的市场。
2013年《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中指出要让市场在资源配置中发挥决定性作用和更好地发挥政府作用。我想除了让市场在配置商品和劳动力的时候发挥决定性作用之外，也应该通过改革金融体系，让金融资本的配置由“计划”配置转向“市场”配置，让市场在配置资本的过程中发挥决定性作用。
二、我国资本市场的探索进化之路
如何让市场在资本的配置中发挥决定性的作用呢？当然是大力发展资本市场。A股就是改革开放之后，国家向西方社会借鉴学习，创新投融资体制的大胆尝试，希望股市能够发挥汇聚民间资本的作用，为国有企业提供脱困资金。这段历史被人们戏称为“吃完财政吃银行，吃完银行吃股民”。
1、上市牌照化，投资散户化是A股的最大问题
中国资本市场在发展的过程中出现了异化，企业上市由监管部门审批，企业上市后发行分派筹码，大量民众拿到筹码，在股市里玩麻将，把股市当做一个可以快速发财致富的地方。股市供给明显小于社会需求，造成了股价飞涨，全民炒股的狂热。可是即使股民在股市赔钱，也依然对炒股乐此不疲，原因是投资渠道太狭窄，银行存款跑不赢通胀，但一个奥巴马当选，“澳柯玛”都能涨停的主要由散户构成的市场，极其不理性也不稳定，有很多负面效应。
证监会虽然从入口把控企业质量，但无奈在供小于求的情况下，市盈率太高，上市公司坐拥大量廉价筹码，不断的在高位套现离场，所以中国股市虽然部分上起到了投融资的功能，比如成立近三十年来，为3000多家企业解决了融资问题，但是更多的时候，仅仅是在做着居民财富再分配的事情。
2、资本市场去散户化之探索
为了解决股市散户化的问题，国家中途推出了公募基金，但公募基金在中国股市的发展也不尽如人意。原因很多，但非常重要的原因是公募基金的代理人问题，公募基金靠收管理费，而非依靠基金的绝对收益获利，基金经理只关注基金规模和相对排名，所以公募基金在中国的股市上只能是与散户的非理性博弈，很多操作手法也只能是价格投机而非价值投资。要想彻底解决A股的问题，我前面讲过了就必须去牌照化和去散户化双管齐下，但改革难度和成本较大。
所以本应是市场化配置资金的资本市场，在中国却基本处于计划经济时代，不但其融资规模在整体社会融资规模中比重很小，且资本配置功能同样效率低下。银行的信贷市场依然是我国资本配置的主要方式。
所以国家才开始另起炉灶发展“新三板”市场。新三板市场在设立之初，就是逆A股而行之，力求避免挂牌主体的牌照化运营和投资者的散户化倾向。但这样一来新三板面临的最现实问题也正好跟A股相反，那就是股票供给过多，而合格投资者太少，要想这个市场健康稳定发展，就必须从头培育，大力发展股权投资机构。
三、国有创投理应成为资本市场的重要推动者
1、民营创投——尺有所短
中国的资本市场虽然发展了近30年，但在股权分置改革之前，法人股不能流通，所以私募股权投资没有生长的土壤，股权分置改革后才真正产生了国内的私募股权投资机构。因为IPO后原始股权升值巨大，审批制存在设租寻租的空间，让我国的私募股权投资变成了一个简单粗暴的PRE-IPO投资。私募机构投资的唯一标准就是企业能否IPO，而企业选择投资机构的最重要标准就是投资机构能否帮助自己顺利IPO，所有参与方都以实现IPO这惊险的一跃为目标，并不关心所谓的价值投资，这客观上限制了私募股权基金在我国的发展。
另外，中国的LP（有限合伙人）不成熟，也阻碍了民营创投的发展。私募股权投资基金，其主要的资金来源即LP（有限合伙人）大部分是富裕起来的个人投资者，而这些LP对股权投资对资本市场的认识基本停留在购买拟IPO企业的原始股，资金期限普遍偏短，且对基金回报期望较高，极其愿意干涉GP（管理合伙人）的投资决策，这都导致了目前私募股权投资机构运营的短期化和逐利化倾向。
所以虽然中国民营股权投资机构这几年得到了蓬勃的发展，但同质化严重，就目前来讲私募股权投资基金的现状和特性决定了，其并不能完全与国家倡导的价值投资，扶持种子期和初创期的的中小企业的发展完全匹配。
2、国有创投——寸有所长
在整个“创业、创新＋创投”市场都需要培育扶持的背景下，国家应当从三个方面大力发展国有创投机构。
第一，转变政府财政资金的使用方式，设立创业投资引导基金，并确立政府出资适当让利社会出资等方式，发挥政府资金在引导民间投资、扩大直接融资、弥补市场失灵等方面的作用。
第二，要积极鼓励和支持有条件的国有企业按照市场化方式设立或者参股创投企业和创投母基金，强化国有创业投资企业对种子期、初创期企业的支持，鼓励国有创投公司追求长期投资收益，同时也要有宽容投资失败的政策环境。
第三，要尽快推动银行投贷联动政策的落地，发挥银行在客户资源以及资金储备方面的优势，在市场上形成一支银行系的创投公司。
国有创投的成立和运营的逻辑与做大做强国有企业的逻辑是一样的，在能源、航运、电信、金融、军工等关系国民经济命脉的行业，国有企业必须占主导地位，这对于提升国家能力保证社会利益最大化具有重要意义。同时必须要明确国有创投的设立绝不能是以自身盈利为主要目的，绝不能是与民营创投机构争利，而是要从促进战略型新兴产业的发展，支持创新创业为出发点，应该具有更多的外部性，部分国有创投可能就是应该做成政策性的创投机构。
尺有所短寸有所长，虽然国有创投与民营创投相比，成立的时间晚，也可能会存在着激励方面的弱点，但就是要相对明确的规定国有创投的投资领域和投资范围，让国有创投机构在种子期、初创期等一些民营私募股权投资不敢投，投不好的领域，发挥国有创投机构的先遣作用和引领作用，国家也应该探索在某些方面成为创新创业型企业的天使投资人。
3、国有创投应该成为新三板市场积极的参与者和推动者
新三板市场有着巨大的包容性，净利润过亿的企业超过150家，过3000万的企业也有1000多家，这些成熟型企业是民营股权投资机构青睐的对象，但也存在一些规模偏小的创新创业型企业，虽然这些企业目前盈利能力较弱，但是治理已经规范，有资本市场运作意识，还有很多有着核心技术或知识产权，对于这类的企业，国有创投应该发挥出自身的作用。现阶段新三板市场交投不活跃，很大程度上也是由于国有创投缺位造成的。
当然国有创投也必然会面临与国有企业同样的效率问题，对于这个问题，一方面国家必须建立符合创投行业特点和发展规律的国有创业投资管理体制，完善国有创业投资企业的监督考核、激励约束机制。另一方面，阳光是最好的杀毒剂，由于新三板市场都是公开透明的市场，企业的财务报告等相关信息以及重大事项都必须及时向社会公告，有无数的专业机构专业人士会根据这些公开信息，对国有创投的投资、推出进行监督、质疑。国有资金投资于新三板市场的创投企业，总比财政补贴的过程以及银行信贷的过程要公开透明，所以这会从制度上杜绝寻租和腐败现象的产生。
股转公司一直在致力推动投资者结构的多元化，如果国有创投能够尽快参与进来，形成国有创投投资基础层的不确定性较高的创新创业型企业，民营股权投资机构投资于创新层的确定性较高的成长期企业，保险以及社保、养老基金等投资收益稳定安全性较高的“精选层”企业，这样整个新三板市场才会形成良性互动的投融资生态体系，才能促进金融资本的优化、高效配置，从而助推我国经济结构转型升级。
当然这一目标的实现也需要一系列的配套改革措施。比如：允许央企、地方国企、保险公司、社保基金、大学基金等机构投资者作为LP投资私募股权投资基金，为私募股权投资的提供长期稳定的资金来源；比如给予股权创投基金以区别的、优惠的税收政策；比如鼓励一些优质的国有企业挂牌新三板，为新三板市场为社会资金提供优质投资标的等等。
【完】
版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。
