作者：六禾致谦
题图：六禾致谦微信公众号
“投资的第一条准则是不要赔钱；第二条准则是永远不要忘记第一条。”这是巴菲特投资的重要原则。对于投资大师而言，不要赔钱意味着经过几年之后，投资组合中的本金不应出现明显亏损。
塞思·卡拉曼认为，从本质上看，价值投资就是逆向投资。
但逆向投资要同趋势对抗, 逆向投资者在刚开始的时候几乎都是“错”的，且这样的“错误”维持的时间很难预判，因为市场趋势能够让价格脱离价值持续很长一段时间。
而更为复杂的是，对投资标的的评估具有复杂性和易变性，企业价值并不像刻在石头上的印记那样永恒不变，在买入后企业价值的持续恶化是插在价值投资心脏上的匕首。
为此，投资者需要安全边际，也就是一直以大幅度低于潜在价值的打折价进行购买。
需要多少折扣？
从某工程机械零配件公司说起
A公司是我们在工程机械行业中选出的细分领域龙头。当时的投资逻辑比较清晰，公司作为细分领域中占据了50% 以上市场份额的龙头公司，行业对产品质量要求高，公司有较高的生产壁垒，长期看ROE的中枢在15%左右。
从PB-ROE模型来看具有性价比，如果行业能够通过出口实现见底复苏，公司业绩将实现恢复增长。
然而事后复盘来看，工程机械复苏在去年证伪，行业全年销量下滑25%+，A公司PB在相对历史低位的情况下，从1.8倍下跌至1.55倍，创了历史新低。
由此可见，在对一个企业进行逆向投资后，如果行业的景气度持续下行，即使公司本身的结构质地依然优秀，相对估值也在历史低位，公司的股价和估值仍会有进一步下行的风险。
那么在逆向投资的过程中，到底应该在多低的估值介入才够安全？换句话说，逆向投资到底需要多少安全边际？
为了回答这个问题，我们需要从投资盈利的本源去寻找。
从三种盈利来源到三种安全边际
塞思·卡拉曼在《安全边际》一书中写到，股票投资者期望至少从以下三种方式之一获利：
A、其他投资者愿意以更高的市净率或者市盈率来购买股票，这会反映在更高的估价上
B、通过缩小股票价格和企业价值之间的差距
C、企业运营产生的自由现金流，反映在更高的股价或者被分配的股息上
针对不同的获利方式，我们划分了三种不同的安全边际与之对应：
A、相对估值低位和景气度匹配：需要景气度或公司逆势抢份额提供安全边际
B、股东回报（回购、分红、私有化等）：需要公司的绝对估值显著低估
C、可积累的未来现金流
三种安全边际中，第一种需要对企业中短期的相对估值和景气度进行分析跟踪；第二种需要对企业的静态绝对估值和股东回报进行匹配；第三种需要从企业的可积累性入手，获取企业经营的长期现金流。
三种安全边际之间并不矛盾，不同的投资者对安全边际的偏好也有所不同，但毫无疑问的是，拥有的安全边际种类越多，投资的安全性就越大，未来的收益率空间也越大。
如果说对于汽车而言，安全是最大的豪华，那么对于投资者而言，安全边际就是最大的收益率。
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