作者：郁言债市
题图：郁言债市微信公众号
关键总金句分享
央行目前最核心的目标有两个：在对外方面，对汇率有较强的“底线思维”。对内而言，核心目标并非经济增长和通胀，而是风险防范。
传统依靠票息来稳定实现全年目标和产品收益的时代已经一去不复返。对于信用债，尤其是短久期、高等级的信用债而言，买入并持有的策略可能很难实现满意的收益。
资产荒的背后，是金融机构持续扩表与企业、居民部门可能缩表或至少不再扩表之间的矛盾。
为了维持稳定的规模，未来负债的收益率可能会降低至边际资产的收益率之下，否则频繁的资产再配置将难以为继。一旦理财收益率下降到一定程度，部分资产可能需要回流至表内，这将进一步加剧银行金融市场部的压力。
债券部分如农耕文化，需要长期精耕细作以稳定基础收益；而“+”的部分则如狩猎文化，特别是在当前的宏观环境和权益环境下，更应注重寻找阶段性、局部性的机会。
感谢大家对郁见投资的关注，第九十九期非常荣幸地邀请到了民生加银基金关键。
关键先生，具有14年固定收益市场从业经历，自2009年7月起先后在在中国农业银行、中国人寿养老保险公司等多家机构任职。2016年加入民生加银基金，现任专户一部高级投资经理兼任公募基金经理。
熟悉银行保险基金等多类机构特征，具备独特的买方视角和投研框架，开设公众号“投资的关键想法”，先后撰写投资笔记累计50多万字。
01
如何理解当前的货币政策？
我们始终对央行保持敬畏之心，同时也需要从央行的角度出发，设身处地考虑其面临的政策多目标、可采取的措施以及可能的市场反馈。作为市场的参与者，我们理解央行不仅是市场的一部分，更是强有力的政策干预者。过去，大家更多关注央行干预的威力和政策效果。然而，在当前环境下，我们更应深入理解央行在多方位决策中所面临的约束。央行的政策目标包括稳定增长、促进就业、控制通胀以及保持进出口平衡，这些目标至今仍然有效。然而，这些目标之间可能存在冲突，需要央行在不同阶段进行权衡和选择。例如，在2016至2017年间，央行通过收紧流动性去杠杆。然而，随着双支柱监管体系的建立，央行在打击资金空转方面，已不再依赖单纯的流动性紧缩，而是通过双支柱体系中的另一支柱来控制同业风险，因此央行可能将侧重点转移至其他目标。
不过我们也必须认识到，央行在某些领域的影响力有限。例如，尽管央行持续推进宽信用政策，积极支持中小微企业，但实际效果可能并不尽如人意。我们肯定央行在这些政策上的诚意和努力，但同时必须理解，作为中央银行，在实现某些目标时，其手段和能力也会受到一定的制约。
当前的债券市场，央行的核心目标已经从过去对经济增长的极大诉求转变为对宏观和金融系统风险的高度关注。近年来，央行一直努力维持流动性的长期稳定，而这种稳定的背后，反映了央行在制定政策时的多方面考量，而非仅是为了去杠杆或是将利率调整到所谓的“合意水平”。实际上，我认为利率的“合意水平”本身可能是一个伪命题，因为在不同的市场环境、供需状况和央行政策约束下，这一水平可能会有所不同。
我们可以将央行视作一位基金经理，在日常运作中，需要在多角度的约束条件下，寻求最优的解决方案。综上所述，我们对央行的理解不应仅局限于其能够采取的行动，更应关注其在特定情况下可能无法轻易实施的政策约束。通过这种全面的认识，有助于我们对央行的政策做出更为客观和中立的判断，避免在央行发布声明或讲话后做出相对不理性的反应。
我认为央行目前最核心的目标有两个：在对外方面，对汇率有较强的“底线思维”。央行也反复表态，不会允许趋势性的贬值预期形成。目前来看，汇率本身的表现也证实了这一点。对内而言，我认为央行现在的核心目标并非经济增长和通胀，而是风险防范。无论是逐步释放现有杠杆，还是在金融体系中利差逐渐缩小、绝对收益水平不断降低的情况下，市场对于利率波动的容忍度等问题，都是央行所关注的重点。
大家担心的往往不是利率快速下行本身，而是一旦出现负反馈，许多机构可能难以承受这种冲击。理论上来说，只要负债成本降得足够快，且未进入其他市场，金融机构的资产负债整体仍能保持正息差。这种情况在历史上很多国家都曾出现过，但能否经得起波动，对金融机构来说可能是一个很大的考验。
就个人而言，对于债券市场，我们并不特别担忧其基本面和流动性。在当前形势下，金融稳定和风险防范显然是国内政策的重中之重。央行和市场中其他债券市场参与者往往基于相同的理论框架来进行思考，对彼此的底线与做法有较清晰的认知，因此互相对行为的判断较为理性。从自上而下的政策角度来看，我认为央行当前致力于维护资金面的稳定，避免制造市场波动和引起不必要的恐慌。然而，金融机构自身是否会出现问题，并引起传染性波动，则是另一回事。
在5月份的内部讨论中，我的建议是，拿定长端、交易短端。若短端利率跟随资金利率上行，则短端存在较高的错杀概率。事实上，自4月底市场调整以来，五年及以内的短端利率，很多都回到了调整前的水平，但长端还未回去。在每一轮市场波动中，我们都需要厘清波动的原因，理解市场正在交易什么。
02
如何平衡久期与波动？
我认为拥抱久期时代很有标志性，还可以加上一句“票息时代的终结”。我的意思并非债券收益不依靠票息，票息永远是债券收益的重要来源之一，但从投资的特征来说，当前与过去几年相比，收益获取的方式已经发生了根本性变化。过去，投资者通过持有AAA级信用债至到期，便能满足理财产品的负债端成本。当时，中国的信用债市场蓬勃发展，信用债也是债券市场的主力军。然而与过去相比，目前我国的信用债市场发展速度放缓，市场可投品种范围快速收窄，信用品种的绝对收益与利率债越来越接近。
因此，传统依靠票息来稳定实现全年目标和产品收益的时代已经一去不复返。对于信用债，尤其是短久期、高等级的信用债而言，买入并持有的策略可能很难实现满意的收益。
当前的市场结构是越来越多的资金追逐越来越少的资产类别。能够提供足够票息补偿以弥补信用风险的信用债愈来愈少。在这种情况下，仅依靠票息来实现满意的收益并不现实。过去由于票息水平足够高，除了做纯利率的投资者，大多数账户和管理人没有习惯利用久期增厚收益。然而从2023年至今，许多传统策略（如，杠杆策略和信用下沉策略）已经逐渐失效，剩余的有效策略极其有限。
在当前的市场环境下，虽然并非所有品种都需要在久期上做文章，但久期是一种通用的、能提供账户弹性的手段。票息处于绝对低点是对所有债券从业人员的考验。我觉得投资者需要意识到，在负债端的压力和考核目标下，整个账户可能都存在拉久期的需求，无论是信用债还是利率债。
我相信，长期来看，市场的整体久期水平将逐步上升。虽然我无法确定短期内的具体上升幅度，但我觉得大家需要勇于在久期上做适度的拉长，在波动和收益之间做出权衡。许多账户，特别是理财、自营账户，对波动的容忍度有限，而这也正是对从业者们的考验。当然，这种承受程度将根据各自的负债端性质而决定。
随着利率进入低波动时代，我们不太可能再次经历2013年下半年或2017年那样的剧烈波动。然而，由于现在大家的久期都相对偏长，加之长时间适应了低波动环境，即便是微小的市场波动也可能会对大家的情绪或账户表现上产生一定的影响。尽管如此，我并不认为市场的实际波动幅度会很大。从货币政策和实体经济基本面的角度看，市场似乎正在失去往日的弹性，其收紧或放松的空间已相对有限。因此，从长期视角来看，只要投资者能够承受住短期内的小幅波动，整体面临的风险可能并不构成主要问题。
03
如何看待降息的概率？
我预计七八月份可能会迎来一次降息。这一预测基于以下两个方面的考量：
首先，从对外角度来看，我们并非不在乎汇率，而是鉴于美联储开会后，市场对美联储9月降息的预期可能显著升温。在这样的背景下，若美联储9月大概率实施降息，不排除我们在此之前小幅降息的可能性。
其次，从国内经济数据观察，无论是高频数据还是最新的月度数据，均显示出国内经济面临的压力增大。考虑到央行作为技术性较强的部门，拥有较高的预判能力和专业水平，我们预期货币政策可能会采取预先调整的措施。特别是，若二季度经济数据仍不理想，那么下一次政策预期的升温和实际政策的落地可能会集中在7月的会议上。在等待过程中，可能会有各种非线性因素出现，因此我认为货币政策将成为应对这些挑战的关键发力点。
在中期借贷便利（MLF）被市场证实并非十年期国债的参考利率之后，只要央行能够持续维护流动性的稳定，市场将自发地推动短期利率下降。例如，上次三年期国债利率降至低点时，存单利率仍在2.3%，而现在已降至2.1%以下。这表明，当市场资金充裕到一定程度时，市场有能力自发将短端利率压至较低水平。央行在此过程中并没有收紧流动性，即证明了央行非常重视对流动性的呵护。此外，央行每日开展20亿元逆回购操作的原因也值得注意。一旦央行停掉这一操作，其在流动性管理方面的态度变化将成为一个重要信号。
04
在各种宏观指标进入偏低波状态的背景下，债市中有哪些值得关注的点？
债市的格局正在经历显著的变化。在传统思维中，债市的基本面分析往往围绕投资，特别是房地产，因为这些领域的高波动性对整体市场有着显著影响，类似于通胀分析中猪肉价格的重要性。然而，我们现在不关注债市基本面，原因在于其波动性明显减弱，而非基本面分析本身的失效。
当前市场的一个显著特点是交易的碎片化，即多种因素都可以成为交易对象。这主要是因为市场的主逻辑稳固，投资者只能寻找边缘的交易机会。资产荒的逻辑贯穿始终，若无法对其形成有效挑战，投资者就只能在边边角角做交易，如4月份对特别国债供给的关注。这种关注点的碎片化反映了市场主逻辑的稳定性，以及可交易资产的有限性。所以，对债市参与者来说，目前面临的不仅是低利率的挑战，还可能面临持续低波动的困境。后者更为致命，若市场整体呈现持续的低波动，可交易的资产将变得极为有限，所以现在大家能经常看到小作文。在我看来，小作文可被视为一种人造的波动。
从传统的基本面分析框架出发，现在可交易的品种确实不多，传统的地产、基建等领域已经不再是持续交易的热门选择。机构行为，正在成为当前债市波动的主要来源。在竞争激烈的市场中，机构间的互动，尤其是商业银行作为最大市场最大参与者的行为变化，可能会对市场产生实质性的影响。
大家互为对手方，在这个市场中对手的做法、尤其最有影响力的参与者——商业银行，其本身的行为变化和负债端、整体资产、策略上的变化，可能会对市场形成实质的影响，这是市场的一种自发扰动，也可以认为是市场自身机构间的摩擦所造成的扰动。例如，4月份的补息行为和5月份理财产品规模的快速增长，都可能对利率短期调整形成直接影响。资产荒的背后，是金融机构持续扩表与企业、居民部门可能缩表或至少不再扩表之间的矛盾。过去，我们更多地关注企业和居民的杠杆化过程，但现在，金融机构自身的扩表程度，如扩表节奏的变化，也可能对短期的资产负债供需产生重要影响。
因此，我们需要警惕行政性政策或措施可能带来的机构间摩擦。例如，如果政策限制商业银行在委外或利率拼单方面的比例或规模。这可能会引发赎回基金和银行自营配置等一系列连锁反应，虽然最终资金还是会回到市场，但过程中的摩擦可能带来巨大波动。这是我们需要密切关注的一个风险点。
05
如何看待银行负债流失和国债持续供给对存单和超长债下行的约束？
我倾向于将银行的手工补息视为一种临时的治理手段，它类似于我之前提及的行政性政策干预。因为一旦这笔资金最终流回银行间市场或只能购买债券的机构手中，无论是用于自营还是资管，它们都将转化为市场上的购买力。尽管购买的品种可能各异，但当前市场上的可购买的金融产品同质化现象也愈发显著。
在与理财机构的交流中，我们普遍关注到的一个担忧是，这些机构未来可能出现再度回表现象。在所有金融机构中，理财机构所面临的压力最大，这主要源于其严格的约束条件：理财产品的负债期限极短，且负债成本相对固定。同时，理财产品的传统优势资产，如非标信用债、城投债等，正在迅速减少。因此，相较于自营业务，理财机构在资产配置上面临的压力可能更大，特别是在理财规模持续扩张的这两年。
06
如何看待目前的政策变化？
从政策发布的频率和实际的执行力度来看，近期国内的政策变化，特别是5月份连续推出的多项房地产政策，特别是在降低首付比例方面，显然超出了市场预期。回顾央行早年的立场，对于首付比例的问题，市场一直持以非常审慎的态度。这源于对2008年美国次贷危机的反思，其中首付比例过低被认为是危机爆发的一个重要因素。因此，过去我们普遍认为，地产市场能够保持稳定的一个关键前提就是首付比例足够高，为市场提供足够的保护垫。从这次政策调整来看，其力度之大确实超出了市场的预期。
然而，对于这一系列的政策变动，无论是股市还是债市，市场的反应已经从最初的交易预期转变为对交易结果的关注，这反映出市场对政策变化的敏感度正在逐渐降低，也可以被理解为市场学习效应的加速。经历了2023年疫情管控放开和随后的地产政策首轮放开后，市场迅速观察到从政策的雄心壮志到效果的显现，再到效果的迅速消退。因此，如果政策继续沿此方向前行，金融市场对其效果的预期可能会进一步减弱。
实质上，目前的政策更多集中在供给端发力，虽然政策的力度和超预期的程度经常被讨论，但历史经验告诉我们，这些政策确实能够产生效果。目前的核心问题在于，尽管政策已经全面发力，但政策所针对的对象已经发生了根本性的变化。例如，有效需求的不足和居民预期的转弱等问题，这些才是当前真正的挑战。然而，到目前为止，我们尚未看到针对这些方面出台的具体政策措施。
政策的学习效应在未来也可能带来根本性变化，或者说政策的调整方向也在发生转变。例如，4月份的收储政策，虽然市场对其反应平淡，因为其规模较小且实施难度高。但如果它真如一些卖方测算的那样，某天突然进行大规模的实施，那么它将对整体的市场逻辑产生根本性的触动。
因此，我们现在需要以全新的视角来审视当前的政策。与过去主要关注某一领域的过热问题不同，当前的政策更多地聚焦于防范和控制风险。
07
如何看待各类机构的行为？
当前利率下行的趋势，实则反映了市场参与者在一定环境下的被动抉择。随着银行金融市场业务在全行业务和业绩中所占比重的日益提升，它逐渐成为了核心的业务领域。这一现象的背后，是由于信用需求的不足，导致大量资金涌向了金融市场部。从银行自营的角度看，资产荒的严峻程度并非完全取决于其购入资产的能力，更多地是受到负债端压力的影响，以及银行负债和存款向金融市场配置转移的规模所决定。如果信贷市场进一步疲软，金融市场部所承受的压力将更为显著。
值得注意的是，金融市场业务本身对波动的容忍度有限。由于其占银行整体业绩的比例可能已高达30%或以上，加之年度业绩考核目标的压力，它面临的约束条件越来越严格。因此，银行的金融市场部不得不继续寻找新的策略和工具，以适应不断变化的市场环境。当前信贷市场的疲软，使得银行的金融市场部成为了矛盾的中心。如今，金融市场部门已成为部分银行的核心盈利部门，这是十年前未曾预见的，且短期内可能难以缓解。
在资产购置问题难以有效解决的情况下，无论是省联社还是央行，在探讨利率的控制水平时都会面临极大挑战。商业银行作为市场化的经营主体，若无法妥善处理盈利与业绩问题，其他议题的讨论便难以进行。
资产管理机构则面临另一番挑战。在当前的市场环境下，银行理财业务正承受着压力，其对规模的追求远超过了对业绩或盈利的渴望。这种对规模的天然追求，背后是负债端的持续扩张与资产端的持续萎缩之间的不可持续矛盾。尽管我们难以精确量化这种不可持续的程度，但银行理财产品的收益率下滑趋势可能会加速，以追赶资产收益率的下滑速度。目前，银行理财产品的报价仍然远高于其能够购买到的边际资产的收益。因此，这种现状预计难以长期维持。为了维持稳定的规模，未来负债的收益率可能会降低至边际资产的收益率之下，否则频繁的资产再配置将难以为继。一旦理财收益率下降到一定程度，部分资产可能需要回流至表内，这将进一步加剧金融市场部的压力。
对于非银资管机构而言，它们虽然被视为银行理财的外部衍生，但在资产配置问题上同样面临挑战。尽管其负债端相对充裕且稳定，但投资标的的稀缺性同样给它们带来了压力。
相较于非银机构，当前的银行，尤其是理财业务，所面临的约束更为严峻。它们需要在避免过大波动的同时追求相对较高的收益，这种双重目标在本质上就存在矛盾。因此，这种强烈的约束条件可能会导致银行在追求目标时出现缺失，或者部分目标难以实现。
08
从增厚收益的角度出发，“固收+”偏好哪些资产？
在当前国内宏观经济环境下，风险资产的整体表现并不理想。因此，实施“固收+”策略时，我们需要保持审慎，不能盲目扩充资产品种，而是应当基于对各类资产的清晰收益判断来做出决策。从公募基金“固收+”的实际表现来看，2022年和2023年连续两年，该类产品大多未能超越纯债基金的表现。这并非因为纯债基金表现特别出色，而是“固收+”中的权益部分多数带来的是负收益。这进一步强调了，在实施“固收+”策略时，我们必须对大类资产有明确的判断，明确哪些资产具有增长潜力，哪些资产的性价比更高。
我不赞同那种“因债券收益低而盲目涉足风险资产”的观点。在“固收+”策略中，“+”的部分通常涉及转债或股票。债券部分如农耕文化，需要长期精耕细作以稳定基础收益；而“+”的部分则如狩猎文化，特别是在当前的宏观环境和权益环境下，更应注重寻找阶段性、局部性的机会。我们更应该重视对绝对收益的把握，而非过度追求弹性。哪怕是微小的收益增长，如10个基点，对于增厚账户绝对收益而言，都是具有意义的。
从“固收+”的权益配置角度看，虽然股票或转债都是常见的选择，但在我看来，转债的性价比相对较低，因其价格偏高。观察转债的整体估值数据，我们发现其估值水平并未像2018年底、2019年初那样出现大幅下跌，尽管权益市场经历了连续两年的熊市。转债市场似乎从未彻底回调，这使得市场呈现出“股票缺乏主线，转债炒作氛围浓厚”的现象，参与其中的风险相对较高。相比之下，A股市场可能更具分析价值，且存在结构性机会。
“固收+”策略的权益部分应稳扎稳打。在选择投资标的时，我个人的经验是，应避免追求那些看似光鲜亮丽但风险较高的主题性投资，这些并不符合“固收+”产品的投资理念。对于“固收+”基金经理而言，更应优先考虑产品和客户的风险承受能力和波动偏好，而非盲目模仿股票基金经理的操作风格。“固收+”基金的基本原则应该是尽力维护本金相对安全的前提下，积极寻找或有的增厚投资机会。
09
在转债性价比不高的背景下，哪些品种还具有投资价值？
如果主动选股或主动择券，红利类资产拉长到全年或会表现更好；如果能在此基础上叠加一些量化策略，如“双低”策略，可能会带来更佳的投资效果。
从权益映射到转债，把握大方向至关重要。从投资风格的角度与基本面来看，我们倾向于关注那些类固收或红利类的资产。
从转债策略角度出发，“双低”策略或更适配当前的市场条件。历史数据显示，这一策略在大多数时间内都能跑赢市场，其有效性超越了很多其他的策略。因此，，在选择转债时，这一策略的优先级较高。我认为在转债策略中加入一些量化择券挺好的，因为转债市场与股市基本面存在一定程度的脱节，加上转债的估值存在虚高，因此，采用一揽子的择券策略，从宏观策略层面确保正确，比单纯依赖个别转债或标的的选择更为关键。
10
如何看待近期低价转债的大跌？
我觉得低价转债的大跌可能会成为常态，这要求投资者具备高度的技术分析能力。若投资者有进行精细化跟踪和分析风险的潜在原因的能力，当转债价格跌至60多元时，其投资逻辑与信用债和高收益债已经很接近了，那么这种投资策略对于具备相应能力的投资者来说未尝不可。
但对于大多数投资者，我并不推荐在此类资产上进行投机。原因有两点：首先，这类资产的风险可能以非线性方式演变；其次，在当前市场环境下，低价转债可能难以实现短期修复。例如，投资者以90元的价格购买一只转债，三年的到期收益率是4%，即使期间不违约，也可能面临短期内价格跌至80元的风险，即使过两年从80元升回100元，但对于按年考核的账户，能否承受这种波动是一个重要的考量因素。
综上所述，对于低价转债的投资，其现在已越来越类似高收益债，投资者一方面需要考虑自身的风险识别能力，另一方面要考虑账户承受短期波动的能力。只有在这两个条件都具备的情况下，才应考虑这类投资品种。长期来看，这可能是一种胜率较高的策略，但同时也需要采取一定的保护措施，以降低潜在风险。
访谈日期：2024年6月
风险提示：
文中观点、分析及预测是在特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。
版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。
