作者：二鸟说
题图：二鸟说微信公众号
2022年以来，主动权益基金的超额收益整体不太理想。进入“后明星基金经理时代”，普通投资者很难找到普适的方法论。以沪深300为代表的普通宽基指数收益时段过于集中，而寻常行情又缺少大的beta势能。投资者该怎么办？
以宽基指数为样本空间，精炼投资因子，可以找到长期有效方法论。但诸多Smart beta在选择与配置上，仍缺乏有效性整合。多资产如何扬长避短？多策略如何有效整合？如何争取Smart beta的下限，又力争打开alpha的上限？这一直是业内探讨的话题。
一、后明星基金经理时代，投资难度明显加大
2022年以来，A股被熊市环境困扰，整体向上势能不足。但从细分行业看，其实仍不乏投资机会。人工智能、中特估、量化小盘等机会层出不穷，但把握行业轮动难度很大。因为行业轮动只在后视镜里才看得清晰。
图1：过去10年，沪深300指数投资体验不佳
来源：Choice数据，区间：2014.6.6-2024.6.7
用宽基指数争取β收益，则周期性太强，且效率不足。以沪深300指数为例，在不择时的情况下，沪深300指数整体回报欠佳。一方面，单边上涨的牛市区间过于集中，且时长较短；另一方面，市场周期性太强，若底部没有重仓布局，中途加仓可能拖累长期回报。
尽管现在明星基金经理已不再提倡，但主动管理提炼出来的方法论却是有效的。像价值、红利、质量、成长、景气等长期有效的因子，逐渐成为刻画基金风格的标签。既然找到合适的管理人全程托付难度较大，精准行业轮动胜率较低，那探索投资风格的有效配置，便成了争取获取超额收益的新思路。
A股的特点在于领涨行业的周期轮换。申万一级行业指数年度表现前三甲，一直在更迭，优势行业很少能火三年以上。为了更大面积捕捉α收益，囊括各种因子的Smart beta投资工具相继问世。但Smart beta往往属于指数基金，要严格按指数编制规则行事，缺少灵活性。
针对Smart beta在快速适应市场、前瞻性投资上的不足，中欧多资产团队提出解决方案。探索Smart beta为底，追求超额收益的投资方法，以量化的方式表达主动管理的智慧。
二、权益投资智慧的量化表达：来自中欧多资产团队
2023年以来，权益市场并未回暖，中欧基金已感受到时代的挑战。顺风顺水轻取α收益的时代已过去，如何留住长期可解释、可复制、可持续的α收益呢？这一次，擅长权益投资的许文星与擅长资产配置、低波策略管理的华李成联动，在中欧基金内部打造一支多资产及解决方案团队。
2023年，中欧基金多资产及解决方案团队最终成型。除了上述两名骨干，又引进了擅长多策略量化的张学明，从公司内部找来风控管理专家向蔼旭。许文星负责提炼主动投资的有效因子与底层逻辑，华李成负责宏观研究、资产配置。由张学明进行主观与量化的整合，输出量化表达的权益投资解决方案。向蔼旭负责策略的风控管理、业绩归因整理，纠偏策略的运行。
图2：策略研究流程示意
中欧多资产团队取长补短，把主动管理能力与量化选股优势深度融合。通过量化工具找到策略与因子之间的关系，以量化作为部门内协作沟通的底层语言，提高协同能力，避免主观与量化之间的沟通隔阂。团队力争打造出能应对权益市场全天候挑战的策略精选系列基金。现已推出价值、品质（质量）、景气（以上三只均由张学明管理）、红利（刘勇管理）四大策略方向。
三、Smart β+α：四因子，四象限
长期有效的投资逻辑，底层都是相通的。权益市场我们能赚到的大部分利润，要么来自于企业内生盈利增长，要么来自于估值的提升，要么来自于股息回报的累积。不同的方法论，只是上述三要素侧重点不同。因此，在诸多有效的主动管理策略里面，我们能提炼出价值、质量、红利、景气四大因子。
图3：四因子为什么可能长期有效？
价值策略，利用价格围绕价值上下波动的规律，侧重赚价格回归价值的钱，价值投资的开山鼻祖格雷厄姆就总结过这种投资方法。价值策略要解决的是两个问题。一是“如何找到真正的低估值”？PB-ROE的整体框架可以帮助我们找到更合理的“低估值”。二是“低估就能买吗”？采用盈利回归的分析框架，发现盈利的回归才是估值回归的根本原因。市值偏中盘的制造业、周期行业存在更多的低估值回归的机会。
图4：近10年，800价值VS中证800
来源：中证指数公司网站，区间：2014.6.12-2024.6.12。800价值指数只作为价值策略举例展示，历史数据不能代表未来。市场有风险，投资需谨慎。
质量策略，看重企业的内生盈利增长，强调企业要有高而稳定的ROE，并具有持续的护城河，白酒、医药、互联网是代表性行业。质量策略由三个步骤组成：挑选行业龙头，预测行业龙头保持高且稳定的ROE的概率，动量剔除可能出现护城河崩塌的行业龙头。在海外，巴菲特搭档查理·芒格将质量投资策略发扬光大，成就了今天的伯克希尔哈撒韦。
图5：近10年，800质量VS中证800
来源：中证指数公司网站，区间：2014.6.12-2024.6.12。800质量指数只作为质量策略举例展示，历史数据不能代表未来。市场有风险，投资需谨慎。
红利策略，赚长期分红的钱，这是2023年以来讨论度持续升温的策略。红利策略长期有效的基础，来自于长期持续分红的折现，DDM模型是红利策略经典的折现模型。因此，红利策略的核心是寻找未来能保持稳定分红的公司，公用事业、企业生命周期处于稳定期的消费等都是代表性行业。红利策略是低波稳健的防守型策略，特别是在经济增长相对乏力的周期，具有较大优势。
图6：近10年，800红利VS中证800
来源：中证指数公司网站，区间：2014.6.12-2024.6.12。800红利指数只作为红利策略举例展示，历史数据不能代表未来。市场有风险，投资需谨慎。
景气策略，侧重未来增速的预测，致力于找到盈利加速增长带来的估值扩张的个股。景气策略不限于某个行业或产业链，核心是增速，主要偏好企业成长期的公司。比如曾经的消费电子和新能源，都在行业渗透率大幅提升的成长期被选入，后又在增速无法维持被调出。景气策略希望赚到公司盈利高增长阶段的利润，同时希望捕捉估值进一步提升的超额收益。在风险偏好高的牛市周期，景气策略几乎从不缺席。
图7：800成长在牛市中更具弹性
来源：中证指数公司网站，区间：2014.6.12-2024.6.12。800成长指数只作为景气策略举例展示，历史数据不能代表未来。市场有风险，投资需谨慎。
从A股市场长期表现看，四大策略存在互补关系，且具有大周期轮换的特征。四大策略如对角配对，组成哑铃配置，则可适应复杂市场环境。
图8：四因子的相关性矩阵
来源：中欧基金，超额收益为相较于万得全A的超额收益。红利策略、景气策略、价值策略和质量策略为中欧基金内部策略数据统计计算，统计时间为2016/1/1-2022/12/31。以上策略基于中欧基金内部数据计算仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。
比如以景气策略为矛，以红利策略为盾，可优化投资体验。再比如，价值策略搭配质量策略，可提升组合的全天候能力。
四、化繁为简，服务投资实战
在实战中，做一次行业轮动并不难。但多次行业轮动，要做到每次精准切换，难度确实较大。相比而言，根据经济周期的变化，调配策略因子的布局和权重，胜率就要高得多。
图9：市场的“春夏秋冬”与策略应对
在经济衰退周期，市场风险偏好低，利空景气策略。此时，投资者信心不足，对于企业的远期盈利增长不抱期待，质量策略表现也一般。但市场此时会注重当下的可得现金流回报，明显利好红利策略。
在经济复苏初期，投资者信心有所回升，但估值提升尚不明显。这个阶段，企业盈利的持续增长，就构成了投资的主要回报。市场往往渴望找到长期护城河优势明显的企业，赚企业盈利增长的钱。此时质量策略会有较好的表现。
当经济复苏不断被印证，向着过热阶段发展时，投资者信心爆棚，风险偏好很高，市场青睐未来梦想叙事。此时，顺应产业趋势的板块很容易收获盈利与估值的双重提升，景气策略在这一阶段优势明显。
待到经济过热持续、牛市深入之后，市场上有先见之明的投资者，会积极寻找价值洼地。牛市过程中，估值提升不太明显的板块，此时有望迎来补涨行情。低位徘徊许久的公司，有望实现价格向价值线的靠拢，此时价值策略会有表现的机会。
市场有春夏秋冬四季，四因子与经济周期吻合度较高，有轮番表现的机会。普通投资者若能深度了解策略的特点，或者在投资顾问的建议下做正确的选择，就可简化投资决策，提升投资胜率。
中欧多资产团队推出的四大策略精选基金，致力于提供可解释、可复制、可持续的投资表达。四大策略精选基金可作为底仓配置的补充，力争捕捉长期的α，也可以用于右侧行情区间组合投资，起到顺市场趋势的效果。四大策略精选基金，汲取主动管理与量化投资之所长，下限是期待获得Smart beta效果，上限是希望打开超额收益的空间。
图10：四大策略精选基金简介
标准化，让投资更简单。目前，景气精选、价值精选、品质精选已经成立，红利精选仍在募集中。四大策略精选基金版图配齐，服务投资实战，对公募行业是一次有益尝试。
中欧基金深厚的主动管理基因，开放且兼容并包的投研文化，“团队制、平台型、一体化、多策略”的行业投研建设背景，孕育了多资产Smart β+α。风格不漂移，β有根基。主观研究，静水流深；量化技术，迭代升级：图神经网络、NLP技术、大模型技术在投研上深度融合，α持续获取的科学性有保障。
当前公募行业面临全新挑战，致力于打造可解释、可复制、可持续的投资工具，这是中欧基金交出的答卷。风格不漂移，策略稳定中有优化升级，强调团队作战，不依赖个人英雄主义……权益投资的量化表达与工业化探索，未来可期！
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