作者：二级尽调员
题图：二级尽调员微信公众号
【宏观基金的投资框架及操作模式】
我们今天分享的第一个主题是全球宏观基金的投资框架。首先，宏观基金是一个自上而下的框架。宏观基金另一个特别显著的特点是它投资的资产比较灵活。比如像股票基金或者是债券基金一般都有比较严格的投资范围。甚至一些股票的主题基金，还会框定一些行业。这些基金普遍会有一个明确的对比基准，其目标是跑赢对比基准，以此来获得一个相对收益。可以理解为他们的主要的目的是捕捉自己熟悉的一类资产里的alpha。
而全球宏观基金最重要的是捕捉大类资产的beta。我们把整个全球可投资的资产，除了房地产是一个不太好的资产之外，分为叫FICC和equity，就是股票，债券，外汇还有商品。宏观基金，其实就是在所有的资产里边找到哪一类资产，最近有一个比较大的行情，并且去把握这个行情。
整个宏观基金有两种操作模式。以全球最大的对冲基金桥水为例，它有两个产品：全天候和pure alpha。这两个产品的交易思路是不一样的，全天候更多是资产配置的基金，遵循着风险平价的策略，去进行股票，债券或者一些其他资产之间的配置，它的仓位可能是相对比较固定的。然后另外一个一种就是pure alpha可以理解为它是一种偏交易驱动的。如果我看到一个机会，那我进去交易。比如说可能看到欧洲最近银行的息差都非常的差，然后资产质量非常差，就会去做空欧洲的银行。
这也是宏观基金里面的两种操作模式，一个是资产的配置类型为主导，一个是交易为主导。钱越多，交易起来相对是越麻烦的。一般来说，特别大的基金会选择配置多一点。
【宏观基金的优势】
宏观策略和其他策略相比有什么比较好的地方？
我们以国内的情况为例，国内可以看到四大类资产：股票、债券、外汇和商品。股票长期收益率很差，波动很大。商品长期收益率可以，但过去十年大概有5%~6%的波动，并且波动也不小。债券的波动很低，大概提供年化4-5%的收益。所以传统的大类资产，比如股票和商品，每年的收益波动比较大，长期持有的收益率不是很好，持有体验也比较差。如果想获得比买中证全债更高的收益，那需要有一定的投资水平。这对很多投资者，包括专业投资者来说都是有难度的。而外汇在国内是不允许交易的，即使看海外市场也可以看到，做得很好的宏观管理人，通过择时和一些日常交易可以达到非常稳定的正收益。
比如说索罗斯，他是宏观交易的鼻祖，也是可能这个领域做得最出色的。他在1969年到1984年只有1981年亏了一些钱，其它年份都是赚钱的，而同时期标普500是非常动荡的。
【宏观基金海外案例】
宏观框架基本上都是以自上而下为主。海外的宏观交易基本上从1960年代末到1970年代初开始。那个时候尼克松为了连任，在他第一任期的最后一段时间对商品施行管制。在他连任之后，又把这些措施放松了。放松后这些商品的价格会出现巨大的反弹，带动了1960年代末到1970年代初的商品牛市。同时，美国经济在1970年代到1980年代非常动荡，经常在衰退和经济正常运行之间摇摆，甚至没有太多的正常运行，基本上一直在衰退和高通胀之间摇摆。这种情况下是不太利于正常的股票投资的。外部环境非常动荡，公司决策也非常难做，不知道明天经济会怎么样，所以公司觉得很难做，投资者也觉得很难受。
那段时间其实诞生了很多后来非常有名的宏观交易基金经理，最具代表性的是索罗斯、德鲁肯米勒和Paul Tudor Jones。他们三个人关系很好，经常会一起交流，后来他们三个人基本上都成了身价过百亿、甚至200亿美元的投资经理，是宏观交易现代起源的重要人物。到了2000年代，交易框架的第一代已经比较完善。这个时候出现了一些新的一些宏观交易机构，他们因为资产管理规模变得非常大，可能都是300亿、400亿美元，他们开始把宏观资金分配给底层的多个交易员，每个交易员管理5亿或10亿、20亿美元。好的就继续加，表现不好的就去调整资金。今天基本上是这两种模式并行，一种是单一的大团队，一个明星基金经理自己有一个从上到下的框架来做投资；另一种是很多国外的宏观基金转变成了把钱分给底层多个投资经理管理。
历史上有一些特别著名的宏观案例，这些案例其实都和市场重大变化或者世界局势动荡有很强的关系。这里列了三个例子：
第一个是1992年欧洲建立欧元区的计划。当时英国想加入欧元区，把英镑和德国马克的汇率绑定在一起。但当时英国经济开始走弱，汇率太高对出口不利。索罗斯和德鲁肯米勒等人发现了这个问题，开始大举抛售英镑。英格兰银行为了维系联系汇率，动用了外汇储备来买英镑，但最终发现外汇储备不够用，不得不放弃汇率绑定，英镑随之贬值，空头大赚特赚。这个交易的风险收益比很好，国际空头们做空英镑的风险是有限的，因为联系汇率制可能让英镑对德国马克的比率不变，他们最多只是赔一些利差或者借贷利息。如果成功做空，收益非常可观。他们用了很大的杠杆，最终迫使英格兰银行放弃联系汇率。英格兰银行放弃汇率绑定导致英镑汇率暴跌，对冲基金赚得盆满钵满。这也对英国历史产生了深远影响，包括后来的英国脱欧。
第二个则是在1990年，路易斯·培根通过研究伊拉克军队的调动情况，预见到萨达姆可能会入侵科威特，因此大量买入原油期货。由于伊拉克入侵科威特，原油价格在一个月内迅速翻倍，培根的基金因此当年取得了82%的收益。
第三个是2008年金融危机之前，保尔森等投资经理发现美国这些银行向无力偿还贷款的居民发放房贷，这些房贷前几个月还款较低，后期还款压力骤增。如果房价不涨，借款人肯定还不起贷款。他们买了很多MBS保险，市场上交易量很少，他们找到投行创造了这些资产。一年赚了非常多钱，这笔交易被称作美国历史上最赚钱的交易。宏观基金在重大突发事件中最赚钱，有时可以预判，有时事前无法完全预判。索罗斯说过，世界上最重要的不是预知所有事情，而是对资产有很好的了解，一旦发生事情就能快速反应，有plan A、plan B、plan C。
宏观基金在平时可以进行一些正常的风险资产和保守资产之间的交易。但在特别大的历史事件时，才能赚到非常多的钱。尤其是在很多人赔钱的时候，宏观基金能赚更多。这就是宏观策略吸引人的地方之一，它可以在任何情况下都赚钱。单一投资某类资产是很困难的，宏观基金平时可能赚一个还行的收益，而在紧急突发事件时，能赚更多的钱。
【宏观策略在中国的落地性】
全球宏观策略的前提是有很多资产可供选择。中国资本市场发展比西方慢，早期只有股票和债券两类资产。最近几年品种丰富了一些。现在我们有正常的A股、港股、A股和港股通，还有很多QDII的ETF。美股的QDII ETF总流通值可能有将近1000亿人民币，还有小一些的，比如日本、印度、越南等ETF。
还有收益互换，成本高一些，但特别想做的交易可以走收益互换。五年前这基本上是不存在的。债券的话，人民币的全球宏观产品还是主要以国内利率为主，但也可以做一些海外利率的投资交易。大宗商品方面，中国的大宗商品非常丰富。很多大宗商品在国外甚至没有相对应的品种。比如说集运期货在海外没有。当然可以找投行做OTC交易，但OTC交易成本很高，市场流动性差。中国是全球最大的工业国，有非常丰富的大宗商品品种。市场的建设和发展，使得可投资范围从之前的A股、港股和中国债券扩展了。这有利于做宏观基金，因为有了更多工具。虽然不是所有都有，但至少原来只有30%-40%，现在至少有70%-80%。
宏观策略最近几年在中国发展的越来越好了。桥水基金最近几年在中国的业绩平均收益率大概是15%。现在已经不让买了。桥水的品牌力很强。如果桥水能在中国做到这个收益率，我相信本土的一些基金也可能达到这样的收益，甚至规模小的时候能达到更高的收益。国内经济最近几年增速放缓房地产是避不开的话题。房地产影响经济有三重因素：第一，它直接影响上下游产业链，但最近GDP占比已经从15%-20%降到10%左右。第二，它影响地方财政支出，很多来源是土地财政收入。第三，地方债务问题，地方债加上非显性债现在大概有110万亿元，占GDP将近90%。目前情况来看，房地产的经济运动占比降到了10%，再下降的速度或经济影响没有20%到10%那么大。地方债务问题确实需要更多努力去解决。去年国家提出分类方案，有12个省市还不上可以向国家求助，国家会停基建，可能进行公务员裁减等，方案是有的，但效果见效时间还不确定。
从1992到2002年之间发生的一些事件和现在有相似之处。当然，不一定完全用同样的方法解决现在的问题，但可以参考历史。直到有特别好的方案解决这些问题，加上比如美元降息，经济才可能再次腾飞。
现在很多专家说要扭转居民的收入预期。现在的收入预期可能太悲观了，但什么是正确的收入预期？欧美国家可能每5-6年衰退一次，10年衰退一次是正常周期。居民收入可能平均每年涨3%-4%，有时还会衰退，需要做好储备。不理性状态被证伪后，回归价值最需要的是租金回报率显著高于长期国债收益率。现在国债收益率可能10年期是2.3%左右，30年更高。租房出租回报率应该比国债收益率高，吸引大资本。北上广深这些大城市的房价可能回到2014年之前的租售比水平，地产需求会有支撑。国内资产方面，债券目前是最稳的。央行有明确的管控信号，不想让利率太低。股票市场在做改革，有阵痛，但需要经济有明显改善才能有大的上涨。改革有政策，经济挑战依然存在。
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