作者：淡水泉投资
题图：淡水泉投资微信公众号
摘 要
继上月我们观察到外资投行等机构对中国市场的观点出现底部企稳迹象后，本月一些外资报告中出现了“这次中国的上涨是真的”、“看到了显著的长期资金需求”、“担心错过”等叙事。虽然有机构对房地产、中美关系等议题仍持偏谨慎的态度，但整体看外资对中国资产持积极观点仍是近期的主流声音。
配置中国的积极变化
最近多家外资机构分享了通过交易数据看到的“配置中国”方面的积极变化。有外资投行机构纽约的策略师在5月初一篇关于美国资金投资中国的报告中提到了一个美国投资人常问的问题：
“这次中国的上涨是真的吗？”
他的回答很肯定：
“是真的”
并提到不同类型的投资者都在交易中国机会。从交易数据看，四月底五月初是2024年以来交易中国最忙碌的一段时间。另有机构表示，4月的最后一周，A股/港股是全球表现最好的市场，投资者信心似乎已经恢复。交易数据显示投资者显著增加了对中国市场的敞口。以港股为例，一开始还只是少数客户对个别行业的增配，随着涨势的持续，增配趋势蔓延到其他行业，并进一步扩展到以港股为中心的股票。
有外资机构提到参与者方面的新变化：看到了显著的长期资金加仓需求。还有机构称不仅参与配置中国的投资者数量在增加，近期看到占据大多数的是多头指令。这意味着交易中国指令增加的背后，不仅仅是空头的回补，而是已经切实出现了积极的迹象。
在此背景下，北向资金5月至今净流入180多亿元人民币，年初至今累计净流入超过900亿元人民币，显著好于去年。
外资缘何乐观？
不同外资机构总结了投资中国信心回升背后的原因。短期催化剂方面，宽松政策礼包、政府对经济和资本市场的呵护等，是外资普遍提及的短期看好中国市场的一个原因。有机构提到“国家队”在2月份的入市，为市场筑底，显示了中国维护资本市场稳定的决心。还有不同机构的报告提到了微观改善的数据，包括通过节日消费支出数字看到消费回升的早期迹象，香港房价近一年来首次上涨，财报季看到业绩超预期的公司数量超过不及预期的数量等，这些为外资机构短期看好中国机会提供了一些积极的信号佐证。
当然也有外资的观点偏谨慎。特别是5月中下旬，随着4月经济数据陆续公布，有外资机构提示说现在也不是绝对乐观的时候，行业间分化明显，消费数据依然偏弱，还是要密切关注接下来房地产和其他渐进放宽政策的影响。
长期因素方面，不少报告都提到新“国九条”将对中国资本市场的长远发展带来积极影响。外资机构关注的政策重点包括加强资本市场的监管和治理、提高上市公司质量方面的举措、加强投资者保护方面的变化等。有机构看到新“国九条”出台之后，中国公司在强化分红、回报股东等方面的积极变化，认为即使后续地缘政治等担忧情绪加重，这种在股东回报方面更强的能见度将可能发挥重要作用，增强A股对长期资金和机构资金的吸引力。还有外资机构对标日韩市场，认为新“国九条”的目标与日本东京证交所改革和韩国企业价值提升计划相似，二者在执行后都显著提升了本国资本市场的吸引力，推动了境外资金流入当地市场。共性结论是如果A股沿着这些改革维度不断提升，达到甚至超越国际平均水平，A股市场的可投资性和回报率有望得到长期提升。
从全球资产配置的角度，外资目前对中国的配置仍处于历史低位，市场的改善使得海外投资人开始重新审视他们对中国的配置，市场上开始出现“担心错过”（FOMO，fear of missing out）的叙事。对冲基金4月份对中国的总配置和净配置都有所增加，但仍接近五年低点。对A股/港股的看涨期权也受到了对冲基金的追捧。全球共同基金对中国的配置处于近十年来低位，近期也适度增加了对中国股票资产的配置。
解读热点问题
对于近期市场普遍关注的热点话题，比如房地产、“产能过剩”、中美关系，外资的报告也给出了一些相对中性的解读。对于近期一系列房地产政策，有外资机构认为这些措施对库存和需求的支持力度仍低于市场预期，因此可能不足以改善短期内的供需前景，或稳定房地产市场的价格预期。尽管如此，他们对这些措施的中长期效果仍抱有乐观态度，认为这些支持性政策预示着政府开启了在减少房地产库存方面更果敢的行动，这是市场长期以来一直期待的政策方向。后续预计会有更多措施出台，中国房地产市场会在未来几年实现稳定。
还有“产能过剩”的话题。有外资认为新能源的“产能过剩”是个别现象而非系统性问题，由于中国国内对新能源产业的支持政策是系统性的，即促进了供应也促进了需求，且海外市场对新能源产品的需求也在上升，中国新能源汽车和锂电池的出口一直保持稳定。竞争力方面，中国的新能源汽车和锂电池产业由于规模效应带来了竞争力的持续提升。中国拥有世界上最大、增长最快的新能源汽车市场，2024年4月新能源汽车的渗透率达到50%，大多数产能用于满足国内的消费需求。而锂电池作为新能源汽车的关键组成部分，强劲的终端需求促进了锂电池技术和生产竞争力的提升。报告中提到，中国锂电池技术已经展现出品质溢价，储能系统产品短期也没有更好的替代方案。“产能过剩”的讨论之所以存在，中国不断上升的贸易顺差、地缘政治是主要原因。
中美关系也是美国大选前夕国内海外普遍关注的一个话题。有外资报告通过资金流向观察到，美国的资金从投资于中国市场转向印度/日本的情况确实存在，但这一趋势在美国之外并不明显。此外，所谓的“新兴市场排除中国”主题也进展缓慢，目前管理规模仅为140亿美元（对比投资于MSCI新兴市场的规模超过1.3万亿美元）。该机构表示，特朗普2.0和拜登2.0之间的差异可能不在于中美关系，而在于美国与世界其他地区的关系。在另外一份报告中，有外资机构认为中国股市对中美双边摩擦已经有些“脱敏”，市场可以更好地理解和给这类风险定价，这在一定程度上可以解释尽管拜登政府近期对中国加征了新的关税，中国股票市场的动能依然强劲。
参考资料：
1. China rally, Goldman Sachs
2. GS Tactical Flow-of-Funds: TCT - The China Trade?, Goldman Sachs
3. Hong Kong/China Equities – Is This The First Inning?, UBS
4. A China upgrade - why? And why now?, UBS
5. China Five-factor Consumer Activity Z-Score vs. MSCI China, Morgan Stanley
6. The new "Nine Measures": Reviving hopes for China re-rating, Goldman Sachs
7. Demystifying China Shock 2.0, Morgan Stanley
8. More effective policy support starting, although still insufficient to stabilize N-T property price for now, Goldman Sachs
9. China Strategy: Deciphering US-China risks ahead of the US Presidential election, Goldman Sachs
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