作者：瞰瞻资产
题图：瞰瞻资产微信公众号
4月债市回顾
债券市场4月先涨后跌，期间十年国债利率再创历史新低达到2.215%，国开表现略优于国债。4月资金宽松充裕，通胀及进出口经济数据偏弱，3月社融总量尚可但结构未改善，配置力量带动利率再创新低；进入下旬特别国债发行在即，市场对供给压力担忧加剧，央行反复提示关注长债收益率波动情况，加上政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”后，地产预期走强，利率反弹，全月震荡收平。
全月10年国债活跃券240004上行1BP至2.3025%；10年国开活跃券240205下行1BP收在2.4%；国债10-1利差较上月走阔10.12bp至61.5bp，国开10-1利差略微缩窄至52.27bp。4月清明假期消费数据表现亮眼，利率债净供给偏低，资金宽松，央行提示长债收益率波动情况，预防债市超调风险，市场在上旬基本保持横盘；月中公布的通胀和进出口数据均较弱，社融数据结构问题仍未改善，加上A股表现一般，配置压力下债市情绪保持高涨，利率顺畅下行再创历史新低；下旬发改委加快推进特别国债及增发国债项目落地，央行虽表明货币政策仍有空间，同时也提及防范资金空转，市场对供给压力及资金面的担忧加剧，叠加政治局会议提高市场对房地产政策加码预期，月末资金面收敛，央行多次提示长债风险，市场情绪谨慎，利率转为上行。
资金面方面，本月资金维持宽松充裕，五一节前略有收敛，机构流动性分层现象进一步减弱。本月月初央行连续净回笼不改资金宽松局面，MLF缩量续作且月中OMO维持地量投放，税期扰动也未见资金面波动，市场整体流动性十分充裕，银行融出虽有减少，非银加杠杆意愿弱，融入需求不足，机构分层现象进一步减弱，利差极致缩窄。五一节前仅最后2个交易日资金价格有所抬升，央行加大公开市场投放灵活应对，机构平盘轻松。
信用债方面，本月信用债市场各品种平稳上涨，长久期及低评级信用债表现更优。本月得益于资金宽松和机构配置压力，叠加一级发行供给仍处于低位，信用债市场供需不平衡，五一节长假前抢配热情高涨，随着利差进一步压缩，机构加杠杆动力不足，资质下沉已较为充分。
5月展望
经济基本面，4月通胀数据中规中矩，社融总量及结构均超预期走弱，总量为2005年首次单月新增为负，M1除2022年春节错位外历史首次增速为负，M2同比增长7.2%创历史新低，居民及企业贷款均同比少增；消费端清明节带动下消费高频指数明显冲高，但回升幅度不及同期长假，而五一长假人均消费支出再次回到低于19年同期的水平，居民消费活力依然不强；房企销售同比继续下跌，土地成交表现一般，地产开发投资依旧疲弱，政治局会议后放开限购城市继续扩容，但后续销售数据能否转好关键仍然在需求端，当前居民部门购房信心不足，地产行业仍处于筑底阶段，支撑经济企稳难度较大；4月出口增速较上月有所回升，且发达经济体出口反弹幅度更大，美国经济当前具有一定韧性，中期或存在一定下行压力，同时考虑出口的低基数效应逐渐减弱，后续是否保持温和复苏需密切观察海外经济数据。总体来看，经济基本面偏弱的格局没有改变，清明节带动下的消费数据及出口数据尚有亮点，其他各项经济数据持续疲弱，超长期国债利率也回到政策合意区间，债市风险较小。
政策方面，政治局会议总体政策表述并未超预期，地产“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”重点仍在保交楼和去库存，随后杭州、西安放开限购，全国仅剩北上广深及天津海南仍有限购政策，而从去年开始全国各地陆续放开限购，并未明显带来各区域楼市企稳，因此或仍需政策端继续发力；特别国债发行计划披露，整体发行节奏较为均匀平缓，市场对后续市场供给压力的担忧有所缓解；政治局会议央行继续强调货币政策有空间，并提及“灵活运用利率和准备金率等政策工具”，降准降息或仍可期待，但目前必要性不强，同时也提示了防止资金空转，因此短期内大概率灵活利用MLF、OMO等货币工具维持流动性合理充裕，积极配合财政政策促进经济增长。总体来说政治局会议后出台的各项政策均符合市场预期，且内需不足的局面还未扭转，还需进一步的配套政策出台；货币政策表述利好债市，进一步降准降息仍可期待，债市风险可控。
综合来看当前消费及进出口有边际改善但持续性尚待观察，地产虽全面放开限购，但居民购房意愿弱的问题没有得到解决，加上当前政策重点仍为保交楼和去存量，地产投资短期难见起色，新增社融首次转负，M2增速创历史新低，信贷总量及结构均较差，反映出当前经济活力不足，经济下行压力大，且货币政策报告强调经济发展重质量，短期社融可能难有大幅改善；特别国债发行计划披露后缓解了市场对未来供给压力的担忧，即便地方债发行可能提速，配合普通国债一季度提速发行腾挪空间，后续整体供给相对较为平滑；再加上政治局会议表态“货币政策仍有空间”，资金大概率仍能维持合理充裕。从投资角度看，经过央行多次提示长债风险后，当前利率点位处于政策合意区间，市场利率大幅上行风险较小，仍可积极参与债券配置和交易，但与此同时需注意控制组合久期，避免久期过长增加净值波动，此外可适度关注可转债的交易机会。
利多因素：
（1）社融数据超预期弱
（2）经济基本面仍然偏弱
（3）资金面宽松
（4）降准降息预期强
利空因素：
（1）地方债发行提速
（2）汇率压力抑制货币政策空间
（3）央行提示“防资金空转”
（4）地产政策加码
高频数据观测：
1、资金面全月整体宽松，跨五一节略有波动，资金价格抬升；非银机构加杠杆意愿弱，银行间资金成本略有波动，非银融资成本稳定下降，机构流动性分层现象继续减弱，跨月轻松，隔夜回购占比较上月明显降低；
2、3月10年美债利率较上月大幅上行49bp至4.69%，中债收益本月基本收平，中美利差倒挂幅度迅速走阔至238bp。近期国内债市震荡，美国经济数据保持一定韧性，降息时点或进一步延迟，美债收益大概率仍然维持高位，中美利差可能高位震荡；
3、国债国开活跃券利差与上月基本持平，10年国开隐含税率降低至4.32%，国开性价再次降低，处于历史低位；
4、十年国债与一年同业存单利差较上月走阔，政治局会议后降准降息预期有所增强。
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