作者：大象咖啡屋
题图：大象咖啡屋微信公众号
正文
我们在上一篇笔记“漫谈全天候（上）：从一个模拟盘聊聊这几年”，通过一个类全天候组合，聊了聊疫情后这个几年市场大类资产的变化及背后的逻辑。这篇笔记，我们深入全天候策略的技术细节，辅助回测实验来看看这类策略的风格特点。
1、分散与顺周期
“全天候”这个词首先被桥水的达利欧提出来，并且发布了相应产品。他语境中的全天候策略是在适应当下宏观周期的前提下，分散投资全球各类资产，包括权益、固收、商品，乃至另类资产和各对冲策略等。由于全球化的布局，使得在一天中的任意时段，组合中都有标的处于交易状态，故而得名。
全天候策略的核心思想有两个：分散与顺周期。分散是通过配置低相关性，甚至负相关性资产实现风险的分散，当然收益也被分散了。顺周期是另一核心，大部分讨论全天候策略的人更多地关注在分散，却忽略了顺周期。所谓顺周期，就是在某一宏观环境下，增加配置在该环境下表现更佳的资产。
怎么进行顺周期的配置呢？可以以通胀为抓手。
如果通胀走高，那么对于商品和贵金属比较有利，可以增加配置，另外高通胀会推动实际利率走低，那么短端资金成本相对变低，市场会更偏好加杠杆，这会推动估值类资产抬升，比如权益资产，特别是成长类股票。
反之，若社会总需求不足，通胀处于低位，或者产生通缩，另一方面也可能是产能过剩，那么这不利于大宗商品。此时，如果央行基准利率较高，那么实际利率抬升，资金成本增加，市场会主动或被动去杠杆，这不利于估值类资产，因此可以增加防御性资产的配置，比如价值股、债券等短期生息或产生红利的资产。
上述过程也可以用下图的美林时钟来组织。只不过美林时钟更多地是从经济周期的角度来阐述。具体而言，经济发展经历复苏、过热（泡沫）、滞涨以及衰退四个阶段，并推动通胀产生相应的变化，每个阶段对应的顺周期资产在不同象限给出。不过，美林时钟这种阶段论存在较大局限，权作参考。
上面的描述是简单地线性外推，实际情况要复杂得多，需要具体现实具体分析。首先，本国的宏观环境可能一大部分来自于外部因素。比如，通胀可能不是内生的，而是输入型的。很多大宗商品以及贵金属，通常会受全球各个主要经济体经济状况的影响。其次，跨国间的利差也会对同一类型的资产产生完全负向的影响。另外，很多资产可能在宏观环境被验证前，已经走了很久的预期，使得上车的位置不那么舒服。
还有一个批判性的问题，即分散一定会降低风险吗？
我们知道，所有资产的价值都是由货币计价的，也就都是相对货币而言的价值。反过来，货币（或者现金及现金等价类资产）本身也是资产。在某种极端情况下，市场可能只需要现金，而不需要其他任何资产（不管是权益、债券还是商品），那么，除了现金外的所有资产都会下跌。这就是流动性枯竭，或者流动性危机。
上图是上一篇笔记贴出的类全天候组合净值走势图，可以看到2020年3月份，整个组合发生了较大回撤。彼时为疫情爆发初期，市场产生了流动性危机，投资者在抛售所有资产以变现，一时间股票、债券、大宗商品都在下跌。美股市场尤为明显，连续发生多次熔断。后来，美联储天量QE，以及中国率先恢复后才逐步缓过来。
2、持仓比例
假如我们已经有了踩对周期的能力，能够在不同阶段选出相应的资产，那么下面一个问题就是，不同资产的持仓比例应该怎么定。为此，我们通过回测实验来对比不同比重下的结果。
为方便起见，相较于上篇笔记中组合，我们缩减为如下标的，均为国内市场上市ETF基金：
所有标的分为权益（5只ETF）、贵金属（1只黄金ETF）以及固收（1只ETF）。我们按照大类资产比例进行实验，比如上图中，设定权益、贵金属和固收占比分别为50%，30%，20%（简记为5-3-2），权益类别内的5只标的均分配比。
实验所使用的策略为年度再平衡，即每隔250个交易日平衡持仓比例。与上篇笔记保持一致，回测区间仍旧是2019年10月11日至2024年4月22日。初始资金100万，手续费为双向万五，滑点统一为每份0.02。
我们分别尝试了权益、贵金属、固收在2-2-6、1-2-7、4-4-2以及5-3-2这些持仓比例下的表现效果。各种比例的净值对比如下：
具体的统计数据对比如下：
从净值对比来看，红色曲线（比例1-2-7）的持仓比例拿着是相对最舒服的，最大回撤4.51%，卡玛比率5.88，在过去这几年的宏观环境下应该是表现不错的。,综合对比来看，绿色曲线（4-4-2的比例）表现更佳，具有最高的总收益、年化收益以及年化夏普比，只不过最大回撤稍微高了点。夏普比本身衡量的是区间波动，并没有考虑回撤。从波动率的角度，其实这几种持仓比例的区间波动率都不高，所以4-4-2的比例反而达到了最大年化夏普比。如果综合考虑总收益和最大回撤，那么卡玛比率是最值得参考的。
再进一步，将标的持仓比例按最小单位1%来分配权益、黄金和固收，每次调仓时，整体组合留出1%用作手续费和滑点。这样一共有5050组持仓比例。然后，通过程序对这5050组持仓比例进行回测，分别以最大夏普比和最大卡玛比率为目标，得到的最优夏普比的持仓比例为：权益18%，黄金81%，固收0%，夏普比为1.95；最优卡玛比的持仓比例为：权益7%，黄金3%，固收89%，卡玛比率高达7.61。两者净值走势如下：
最优夏普比的整个收益为57.38%，年化13.04%，最大回撤为16.34%，卡玛比为3.51；最优卡玛比的整个收益为20.32%，年化4.62%，最大回撤为2.67%，夏普比率为0.86。虽然红色曲线（最优夏普比）的持仓收益很高，但其实从回测角度也有后视镜效应，这两年黄金表现很好，所以配置了较大比重，实际当中不敢如此。最优卡玛比的走势图拿着相对比较舒服，但是年化收益其实并不高，只有4.62%，要知道疫情前后的银行还有超过5%的大额存单。另外，为了追求低回撤，使得整体收益放低，因此夏普比也没超过1。
综合来看，配置怎样的持仓比重，还是看个人以及资金属性。想要获得收益，那么就得自愿承担波动，并且锻炼自己踩准周期的能力。
3、结语
本篇笔记介绍了全天候策略背后的核心思想：分散与顺周期，并用回测实验验证了主观配置不同持仓比例的效果。下一篇笔记中，我们介绍一种无需主观参与的最优持仓比例获取方法，即风险平价。
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