作者： 苏江宁 好投基金研究院固收类专家
00 私募新规
首先，理解这个指引要站在更高一个层面上去想，顶层设计者希望看到什么，为了指引当前市场情况引导到相对比较均衡健康发展的平衡，需要做什么。
国务院已经在去年颁布了《私募基金监督管理条例》，在上位法已经落地的情况下，具体执行层面的指引细则长期悬空是不可想象的。
所以我昨天也发了个朋友圈，说这次指引的落地一定是权衡和妥协的结果，不可能一劳永逸的解决所有问题，也一定是在行业要发展，但是也要管住行业乱象避免害群之马把整个行业带沟里去的两个目的之间的平衡，克制和专业是必要的素质，我个人认为基本是做到了。
其次，看所有的政府部门及其他有权部门的发文，写的最好的一定是政府工作报告这种类型。当年我在国央企写文章的时候我的老领导说：“你一定要多看政府工作报告，你肯定会觉得有很多废话，但是我告诉你其实一句废话都没有，每一句话每一个用词都是斟酌和权衡过的，都代表了某个部门某个行业接下来要做的动作，这都是配套的。”
当然，这个指引肯定没有上升到政府工作报告那个层次，但是依然能够明显感受出斟酌和权衡的痕迹，理解这个要先从前面的起草说明看起。
起草说明这个事儿是证监会体系特别好的一个传统，不是给你一个文你直接看，而是给你写一段直接告诉你我看到了什么，我想要什么，我大致需要干什么，最后才把文丢给你。
这次也不例外，我来简单解读一下：
首先，说了目前8000多家管理人，5万亿规模，但是前400家占了80%，头部集中已经开始；与此同时，靠后的2000家则基本没有贡献什么规模，但却占了四分之一的数量，不用想这一定是占用了大量的监管资源的。而且换个角度说，将来这2000家如果不干了，正常清盘有个交代还好，但凡有些没节操的直接公司一丢跑路，都是负外部性，所以肯定得规范。
其次，也说明了，这次指引不是闭门造车，是充分征求了行业机构和监管机构意见的，最后一句叫做“兼顾了行业规范和发展”，注意是兼顾哈。主要想管的方向其实后面也打了明牌的，存续规模500万以下的要清理，这个已经从1000万降下来了，我没有数据但是盲猜得有三分之一以上是这个规模以下的？这些都得报数据做数据持续监管，不耗人是不可能的。而且越小的持续经营能力越差，越容易出事儿，但是给资本市场的贡献又相当有限。
第二是关于申赎开放频率的，从可以日开到一周开放两天，低流动性产品一个季度开放一次，这个我理解目标是为了跟公募区分开来，毕竟很多私募并没有证明过是有强流动性管理能力的，由于私募投资范围更灵活，也没有办法像公募一样通过底层的高流动性来实现日级别的流动性，流动性上设限一下，如果低流动性资产再多一点的，担心没有办法应对客户赎回，所以一个季度开放一次。不过每周两天我估计大家都集中在周二周三，到时候会出现啥情况得持续观察。
管理人跟投必须超过六个月，这个是为了防范某些机构喊一嗓子然后三天以后赎回走了，客户跟着冲进来了这种不正当营销吧。而且，你管理人都三天两头跑，怎么引导客户长期投资呢？组合投资上还是要求单资产不超过25%，但是给FEEDER做了豁免，只是FEEDER只定义了投单一的没有给一个FEEDER喂两个以上MASTER的结构留空间，不过也能理解这文没法写。
衍生品，这个留在后面写，主要是为了拉平监管规则，否则有通过衍生品绕开投资限制的，就超出衍生品投资的本意了。
过渡期24个月，这个也是一个很克制的长度，而且到期后没说让强行清理，只是不得新增客户不得新增投资，原有的继续运作着只要不扩大规模就可以，这已经是一个很克制的描述和写法了。这几条应该是本次出文的重点。
然后进入重点，逐条看一下要点：
第四条，低于1000万就得赶紧告诉客户如果将来小于500万是有可能要被清理掉的哦，低于500万的话60个交易日，大概应该是三个月停申购吧，即便是后面的低流动性基金，也最少有一次开放日可以申购补救的机会。停止申购以后120个交易日，大概半年吧，业绩还做不回去就清掉吧，这点是不是看着特别像上市公司st、*st？特殊对待以后退市警告，但是给了你最少一次申购扩大规模的机会，也给了最少半年业绩扭转的机会，实在不行你就退市吧，有进有出，减少僵尸产品，挺好的一个文。不过话说回来，最好是该备案正常备案，该清理正常清理，备案端不确定性大，就会有人想保壳借壳。
第五条，销售适当性。其实一切的一切核心都是销售适当性！有合适的客户才有好业绩，有好业绩才有一切后面的，老想着过度营销的慢慢也就退出市场了。
第六条，划重点，私募基金管理人披露净值要同时披露历史规模和投资经理了哦，也就是说，有些私募不能用1000万跑两年然后划拉一下快速扩募的形式了，客户要有知情权了，我得看你到底是多少规模跑出来的这个业绩，这个是为了规避小产品打榜的。这条特别好，防止你用换了投资经理，改了策略的小产品来忽悠我。其次，除了合格投资者和基金评价机构，不能随意发净值了，有代销关系的可以展示净值，这个防止私募公募化，净值满天飞。特别要注意的是给基金评价机构留了口子，因为管理人肯定说自己好，代销机构也肯定说管理人好，引入基金评价机构作为第三方，市场化约束，这是个好思路。特别强调了1000万以下，6个月以内的产品不能宣传销售，这点也特别好，这都是把合适的产品卖给合适的客户的配套，监管能把这个单独点出来，看来市场上还是有很多人干过这个的。
第七条，最多每周开放两天了，但是由于申赎到账的流程约束，估计会有大多数机构把申赎放在周二周三两天，这样保证赎回客户+2的话本周内能到账，否则要跨周末了，体感很差。这个细节会导致后面市场有啥变化还得再观察。低流动性资产超过20%就不能周开了，但是低流动性资产里面转债除外了！划重点！利好转债。客户要持有三个月以上，否则最少要软锁交赎回费，赎回费明确了归基金资产！这点也很重要，归属基金资产就意味着不能免除的，对留下来长期投资的客户是个补偿，有利于长期持有者，这点明确的非常棒。员工跟投要超过6个月，管理人和员工要带头长期投资，防止忽悠式营销。总的来说，第七条都写的很克制很细节。
第十一条，再次强调不得保本保收益。
第十二条，划重点。要组合投资了，但是国债，交易所国债回购，公募基金等品种被排除在外了，应当有利于REITS，单资产不能超过25%，降低了全行业风险，唯一我觉得后续需要明确的是证券类的投资母基金千万不要要求管理人也要分散，要不高毅景林等好容易把很多基金经理集合在一个平台上，这个对行业是好事情，监管压力也会小，现在你投了冯柳就不能投国鹭，逼着大家一家管理人里面还要二选一或者三选一，不过这个文里没提。
第十三条，继续划重点。单投资者300万以上的封闭战配基金，90%以上定向投资的FEEDER，单投资者1000万以上的封闭基金可以豁免投资比例限制，这条给的很细节了。给协会烧香，懂的都懂。
第十四条，只是不能通过嵌套干坏事，后续估计还要有细则。主要是证券投资母基金怎么定义。
第十五条，也很细节，杠杆不能超2倍，其中只要你有低流动性资产20%了，杠杆不能超20%，相当于剩下的80%资产不能加到120%，这部分杠杆比率压到了50%以下，大致跟公募的140%拉平。
第十七条，衍生品的投资要求提高，本质上还是销售适当性，提高客户门槛，降低杠杆比率，去通道化。不能把复杂金融产品卖给看不懂和没有风险承受能力的小投资者，还是个适当性的问题。
第十八条，债券机构划重点。这条写的非常克制，只是要求审慎合理做行业分散，主体分散，地域分散，但是没有直接写比例了，也是跟行业现在基础设施建设有待改进有关系，没法分啊。没法分就没法进合同，没法进合同就没法执行，这点协会点到了，但是还是给了管理人自主审慎管理的空间的。至于后面不能收返费不能干通道这当然是当然的。。。
第十九条，单债不能过10%，单主体不能过25%，单质押主体也不能过10%，对债券加严了。理解。
第二十条，跨境的应当遵守跨境的相关规定，没说不让做啊，但是得合法合规，变相辟谣了之前的传言。
第二十三条，业绩报酬，只能一种方式收，不能亏钱了超过净值了也收，不能一个产品分开来按照策略收。这个统一化并且保护了投资者。
第二十四条，只能说协会想的太细了，不能设预警平仓也说了，本来开放式就不该设，你本来就是个开放的，谁不满意谁走呗，干嘛拉着整个产品一起。。
第二十六条，这个也很克制了，没托管的不能新增客户新增规模，目标还是全托管。目前的存量需要审计，引入了第三方监督，真是全行业吃一堑长一智啊。
第三十二条，不能利益输送，没说不能反向，但是反向要留痕，将来要查的，能说得清楚的你自然不怕。特别点了顾问式的，就是你们别用信托绕，这个一并也规定了。
第三十三条，自有资金投资，第一要求别冒险，先要保证公司运营的，原话叫做风险可测，可控可承受，别自营干的公司都有压力了。第二，自营跟客户要分开，不能自营去赚客户的钱。员工和股东也都算在里面，既然干资管就好好干资管。
第三十七条，风险准备金落地了，不过实施过程中，后续可能还需要监管协调落地一些细节把。最好是专户专用，否则名义上提了，到用的时候管理人也挪走了，这个可不能指望人品。
第四十条，你们别保壳了。。保壳没用。。。苦口婆心。
第四十一条，这条划重点，特别点一下已投资产这个概念，我看好多解读没说，已投资产而不是用总资产或者净资产来约束整个四十一条，意味着私募基金管理人你可以空仓，空仓的时候现金是不算已投资产的，你投的时候得按照你的策略来，但是允许你根据择时或者策略不投，这个给私募基金管理人留出来了很大的策略空间，这也是跟公募非常有区分度的一条，这条也要给协会烧香的。
最后，8月1号起施行，并且留足了过渡期。总的来说，非常克制非常细节的一个指引，只是各公司的产品和运营部门节后就得开始学习忙活了，我估计要调整的各家可能都不会少，且行且观察吧。
