作者：大象咖啡屋
题图：大象咖啡屋微信公众号
正文
我在雪球论坛有一个模拟盘的ETF组合，我把该组合做成了一个类似于全天候的策略，将权益、固收、黄金，分别按照50%、20%、30%的比例配置相应的ETF基金。
组合里的标的持仓占比如下：
我给这个组合命名为“一年调一次”，也就是一年只操作一次。从19年至今，我都是在一年的某个时候，大涨或大跌之后，进行持仓比例的再平衡。其他时间，我都不去管它。
从2019年10月11日创建组合至2024年4月22日，获得了28.46%的回报，年化是6.44%。最大回撤是13.62%。
从创建到现在，这个组合也经历了20年疫情、21年价值抱团崩塌、22年美联储加息周期、23年底的雪球和量化崩塌。虽然这个组合回报不那么吸引人，回撤也不是那么小。不过回过头来看这个组合，结合这几年的宏观变化，觉得有必要再次拾起它，对全天候类型的策略做一点分析。
从整个组合的收益变动情况来看，基本上可以分成三个阶段：第一个阶段是2019年10月11日到2021年2月10日的上行阶段；第二个阶段是2021年2月10日到2022年10月10日的下行阶段；第三个阶段就是2022年10月10日至今的上行阶段。
下面我们对不同阶段进行收益分解。
第一阶段：2019年10月11日到2021年2月10日
2019年底到2020年初，疫情席卷全球，西方资本市场一度流动性枯竭（都在疯狂变现），导致大类资产齐跌。模拟组合在202年3月19日出现最大亏损幅度，-4.23%，从前期高点回撤9.85%。后来，我国率先从疫情恢复，美国天量QE后，全球资本市场逐步反弹。相较于全球其他市场，我国资本市场表现尤为突出，一方面是我们社会需求率先修复，另一方面也得益于国外恢复过程中，我国的产能输出。
从上图可以看到，第一阶段所有资产都是正的贡献，沪深300和创业板50贡献占比最大。2021年2月10日前，我国资本市场经历了价值股抱团的过程，茅指数受到越来越多人追捧，价值信仰深入人心。这一天之后，价值抱团崩塌，市场创出新高后便开始下行，直到今年年初。任何策略在交易拥挤后，都会变成投机性泡沫。
第二阶段：2021年2月10日到2022年10月10日
在价值股抱团崩塌后，市场持续下跌。全球资本市场也从反弹到的相对高位开始回落。此时的宏观叙事是，我国乃至全球的需求水平能否恢复到疫情前。大家也逐渐发现疫情造成了很多不可逆的伤害。2022年上半年，熊大熊二开始对抗，美联储开启快速加息周期。市场进一步下行。
这个阶段，全球的权益市场共振下跌，导致权益端的亏损较大，所有的权益标的都是负的贡献，直到2022年下半年才逐渐企稳。天量QE导致过低的实际利率，使得黄金从2020年一直涨到这个阶段，虽然加息后开始阴跌，但实际的跌幅并不大。另外，我国经济数据疲软，通胀下滑明显，央行不断调低基准（参考）利率，使得债券收益率不断走低。这个阶段固收和黄金为正的贡献。从图中来看，港股和国内市场跌幅贡献最大。
第三个阶段：2022年10月10日至今
2022年底，股市的下跌带崩了债市，但是那个时候其实是上车债券的好时点。进入2023年，一个宏观叙事是美国究竟会不会硬着陆，年初硅谷银行的倒闭加剧了市场担忧。但是，全年来看，软着陆的可能性越来越大，叠加加息进入尾声，市场反而开始上涨。第三阶段，美国权益市场给该组合带来了显著的正收益。
2023年全年，A股市场萎靡不振，年底量化雪球的影响加大，这个阶段我国权益市场带来了较大的负贡献。2024年开年一直在讨论降息预期，然而通胀数据一次次打脸，从降息三次的预期一直到现在开始担心会不会加息。高企的通胀直接推升国际金价强势上涨。而人民币计价黄金甚至都没有怎么跌过，通缩的担忧和低实际利率推动黄金价格持续上行。这个阶段的黄金收益贡献最为显著。
三个阶段总结：
这三个阶段其实可以与资金面的松紧挂钩，第一个阶段疫情后资金面的天量宽松，推动黄金、估值类字长上行；第二阶段名义利率的收紧与经济面触顶，让估值类资产回调；第三个阶段，实际利率持续下行，对资金面收紧的预期进行了证伪，黄金进一步上行。
贯穿始终的是实际利率的变化，而市场走的都是叙事和预期。
再平衡的效果多大？
有朋友说，这个收益和回撤是不是因为操作频率有点低，一年才操作一次。从以前的经验来看，对于配置型的策略，操作频率高低效果并不大。为了验证，我写了个程序进行回测。
按照第一节各个ETF的持仓比例进行配置，然后分别测试买入并持有、年度再平衡（每隔250个交易日平衡持仓比例）、月度再平衡（20个交易日持仓比例）的效果。回测区间仍旧是2019年10月11日至2024年4月22日。手续费为双向万五，滑点统一为0.02。
三者的净值曲线对比如下：
上图中，红色曲线是年度再平衡策略，就是和我在雪球的这个组合操作类似，总收益39.89%，年化9.07%，最大回撤16.14%（因为手续费、滑点、交易价格选取等因素与雪球组合有出入）；蓝色曲线是买入并持有策略，总收益38.15%，年化8.68%，最大回撤17.21%；绿色曲线是月度再平衡，总收益为38.85%，年化8.83%，最大回撤是15.63%。
三个曲线在初始阶段重合，是因为还没有开始调仓。可以看到，操作频率高低对最后的影响并不大，增加操作频率不能有效地控制回撤。因为全天候策略本质还是满仓策略，时时刻刻待在头寸里。再平衡只是将所有标的调回原来的比重。一年的时间间隔并不会让标的比重偏差太大，因此调仓有点隔靴挠痒，大头还是在承受着市场的波动。
结语
本篇笔记以一个全天候模拟盘为引子，聊了聊这几年的市场，以及背后大类资产的涨跌归因。下篇笔记，我们进一步聊聊全天候策略的两种优化：再平衡和风险平价。
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