作者：任博宏觀論道
题图：任博宏觀論道微信公众号
导读：和2004年、2014年相比，现在中国资本市场面临的外部地缘环境发生了根本性变化，资本市场的主体（上市公司）在创利能力方面也远不如以前，其它参与主体面临的监管环境则更趋严格与高压。故短期来看，不宜高估新“国9条”，空大于多。
【正文】
2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号），这被市场解读为自2004年和2014年以来的第三个“国9条”，意义非凡。同日，证监会就6项制度规则向社会征求意见、沪深交易所则就19家具体业务规则向社会征求意见，涉及提高上市条件、规范减持、严格退市标准等方面。解读如下，
一、大方向上的变化：资本市场的强监管严监管大幕已经拉开
（一）4月12日发布的“1+N”系列政策文件是3月15日证监会所发布4项政策文件的延续，向市场释放出“资本市场的强监管严监管大幕已经拉开”的清晰信号，后续证监会体系在资本市场中的存在感会显著增强。
应该说，在前期资本市场表现低迷背景下，证监会承受着来自各方的巨大压力，曾被称为“券商屠夫”的新任证监会主席吴清自2024年春节以来采取了一系列动作。具体看，今年春节以来，新任证监会主席先后于2月18日、2月27日与3月6日亮相，回应市场呼声；3月15日，证监会集中发布4份政策文件和2份公告，对拟上市企业、上市公司以及中介和投资机构等市场参与主体提出一系列强监管严监管要求；4月12日，发布“1+N”系列政策文件，4月13日证监会召开贯彻落实“1+N”政策文件动员部署会暨政策培训会。
（二）支持“资本市场的强监管严监管大幕已经拉开”的理由主要有，
1、之前银保监体系在2017年集中开展“三三四”专项治理工作之际，资本市场的注册制改革刚刚启动，彼时的资本市场尚被各种政策呵护。故本次强监管严监管大幕的拉开实际上是证监会系统与资本市场的一次补课。
2、中央金融工作会议提出“五大监管“以及“监管长牙带刺、有棱有角”“管行业必须管风险”“管合法更要管非法”等一系列要求，金融监管总局则在此基础上创设“兜底监管”，负责资本市场监管的证监会也应有更积极表现。
3、中国资本市场现在面临的不仅仅是发展问题，更多是监管不足的问题。故此次新任证监会主席应该是带着强监管严监管的任务来的，需要做一些事情。
现在国家队把A股推上3000点之后，政治任务基本已经完成，剩下的工作需要由证监会完成，即打扫干净屋子再请客，这里的“打扫干净屋子”便是强监管严监管的体现。
4、虽然目前只是征求意见阶段，但从贯彻落实“1+N”政策文件动员部署会暨政策培训会来看，任务应该是已经布置下去，意味着资本市场的监管风暴已经开始。
（三）资本市场的强监管严监管大幕究竟意味着什么？参照原银保监体系的做法，大幅提高现场检查比例、加大处罚与公示力度、化解存量风险以及扶优限劣是常规路径。这意味着，资本市场需要回归本源，各参与者均会面临超乎想象的高压监管，即强监管、严问责。
需要说明的是，从文件内容来看，资本市场的强监管严监管浪潮至少会持续五年。例如，证监会提出力争通过5年左右的时间，基本形成“教科书式”的监管模式和行业标准。
二、资本市场迎来全覆盖、无死角的监管格局
2023年的中央金融工作会议上，决策层提出“金融监管总局和证监会要协同形成全覆盖、无死角的金融监管格局”，从3月15日与4月12日发布的系列政策文件来看，“全覆盖、无死角”的方向已经很明确，发行上市、交易、分红、退市等各环节均面临高压监管。
（一）证监会：6项征求意见稿文件，大幅提升科创企业门槛和随机抽签比例等
2024年4月12日，证监会就6项规则征求意见，要点大致梳理如下：
1、将随机抽签的比例由5%大幅提升至20%。
2、大幅提高科创企业的门槛，如将最近三年研发投入金额由6000万元以上提升至8000万元以上、将应用于公司主营业务的发明专利数量由5项以上提升至7项以上、将最近三年营收复合增长率由20%提升至25%。
3、进一步规范股东、董监高等关键人物的减持规则，让减持不再随心所欲。
4、从机构定位、市场化融资、公司治理、短期激励、信息披露以及人民立场等方面进一步加强上市证券公司的监管。
（二）针对中介机构与投资机构
中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”，3月15日证监会则相应发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，4月12日证监会进一步发布《关于加强上市证券公司监管的规定（征求意见稿）》，意味着上市券商面临的监管要求更高。具体如下，
1、树立大局意识、校正机构定位：要求把功能性放在首位，盈利性放在次要位置
证监会明确要求中介机构与投资机构要树立大局意识，把功能性放在首要位置，正确处理好功能性与盈利性关系，显著加大功能性考核的权重，这意味着中介机构与投资机构首先要履职尽责，不能把自身赚多少钱放在首要位置，即要更多体现政治性与人民性。《关于加强上市证券公司监管的规定（征求意见稿）》对上述要求给予了进一步强化，并提出要落实全面风险管理与全员合规管理要求。
2、目标：5年内形成10家头部机构、10年内形成2-3家国际投行与投资机构
（1）为响应中央金融工作会议的要求，证监会提出力争通过5年左右的时间，推动形成10家左右优质头部机构，2035年前形成2-3家具备国际竞争力和市场引领力的投行与投资机构。这个方向实际上已经很清晰，对象应该也已经确定，即后续投行与投资机构之间的分化也会日趋明显，风险承受能力较差、无法适应市场的尾部投行与投资机构将会退出舞台。
为推动一流投行与投资机构的形成，证监会明确将会拓宽优质机构资本空间、支持头部机构通过兼并重组和组织创新等方式做优做强，即头部机构将会获得政策层面的更多支持。
（2）支持头部机构聚焦主业有序设立专业子公司，更好服务实体经济与居民财富管理，即凡是有利于服务实体经济与财富管理的政策诉求大概率均可以得到满足，故各机构在争取相关政策时应积极往这方面靠。
（3）明确研究探索推进跨境经纪业务试点，支持证券公司通过投融资、财务顾问、跨境并购等专业服务助力中资企业“走出去”。
显然，能够享受这些政策支持的机构应该也是头部优质机构。
3、提高强监管严监管、履职尽责要求以及问责处罚力度
（1）首先是强化对中介机构与投资机构开展业务的强监管要求，主要体现在：
第一，审慎开展高资本消耗业务（中介机构和投资机构开展的业务基本不怎么消耗资本），限制其对外融资；
第二，坚持回归本源理念，即“看不清管不住则不展业”；
第三，纵向覆盖境内外各级子公司及分支机构，横向覆盖各类业务、场景及人员；
第四，加大对公司治理、关联交易、投行业务、创新业务、境内外子公司及分支机构、异地经营等领域的监管力度；
第五，全面提升对场外衍生品等重点业务的监管，加强对底层资产、资金流向、杠杆水平的看穿式监管。
（2）强监管严监管方面，对机构及从业人员利益输送、违规融资、不公平对待、误导销售、恶性竞争及为监管套利、绕道减持、内幕交易提供通道服务等违法违规行为进行严惩。
（3）压实中介机构“看门人”责任，端正经营理念、切实履行信义义务，对中机构建立常态化滚动式的现场监管机制、以三年为一个周期、原则上做到全覆盖。也即，中介机构要扛起防范财务造假的责任。同时，明确提出严格落实“申报即担责”，并落实机构和人员“双罚”，意味着中介机构的压力比以前更大了。
4、净化行业生态，加强对从业人员的监管
从业人员日常表现是导致市场对行业机构感观不好的一个重要原因，为此证监会提出，
（1）要加强从业人员管理，严把任职“入口关”。
（2）要弘扬“五不”文化（不逾越底线、不唯利是图、不急功近利、不脱实向虚、不胡作非为），坚决纠治拜金主义、奢靡享乐、急功近利、“炫富”等不良风气，坚决破除“例外论”“精英论”“特殊论”等错误论调。
（3）针对围猎监管、不当入股等廉洁从业突出问题加强问责惩治。
（4）要提高专业能力，摒弃明显基金经理现象。
5、防范化解风险方面
（1）在流动性支持方面，除发挥好行业基金、风险准备金等作用，还提出研究建立公募基金托管人（一般为银行与券商）授信机制，强化头部机构的流动性支持等。
（2）提出综合运用兼并重组、司法重整、破产清算等措施稳妥处置风险机构。
（三）拟上市公司的发行入口监管：“注册+审核”并行、提高门槛、发行逆周期调节
从《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》《股票发行上市审核规则》《股票上市规则》《创业板股票上市规则》、《科创板股票上市规则》等文件来看，在注册制的基础上，进一步强化了对拟发行上市公司的审核机制，提高了上市公司的标准与门槛，这意味着注册制已经不是原来的注册制了，资本市场的入口变得更紧了。
1、大幅提升沪深主板与创业板的门槛，科创板门槛不变（但科创属性增强了）
（1）对拟发行上市主体提出更高要求的方向已经很清晰，先前证监会已经提出系列要求：要求股东在招股说明书中承诺，上市后三年内业绩出现大幅下滑的，采取延长股份锁定期等措施；严审“伪科技”、突击冲业绩等问题，对财务造假、虚假陈述、粉饰包装等行为；严禁以“圈钱”为目的盲目谋求上市、过度融资等。
这意味着，拟发行上市主体的审核将会变得更严。
（2）沪深主板的三套上市标准和创业板的两套上市标准均被大幅提高了。
（3）虽然科创板的门槛保持不变，但由于科创属性的要求变得更高，故科创板的门槛实际上也是显著提升了。
（4）更为关注特定主体，并会从严审核，如未盈利企业和“伪科技企业”等。
第一，审慎评估各板块定位，要求拟上市企业与拟申报板块定位相符，同时可能会提高部分板块的上市门槛。
第二，督促企业按照发展实际需求合理确定募集资金投向和规模，防范大股东资金占用、公司治理机制空转等问题。
第三，要求企业上市前制定上市后分红政策等回报中小投资者措施，并向市场充分披露。
第四，是加强拟上市企业股东穿透式监管，严厉打击违规代持、以异常价格突击入股、利益输送等行为，防止违法违规“造富”。
总之，资本市场的入口变得更难进了。
2、强化监管机构与中介机构责任
除拟发行上市公司要履行第一责任人外，证监会强调要压实中介机构“看门人”责任、突出交易所审核主体责任以及派出机构在地监管责任等，即每一个环节的负责机构与负责要履职尽责，否则会被问责。
（1）以交易所的审核主体责任为例，其需要关注，
第一，强化对拟上市企业的客户、供应商、资金流水等方面的审核力度，把防范财务造假、欺诈发行摆在发行审核更加突出的位置。
第二，对信息披露质量存在明显瑕疵、严重影响审核的，依规予以终止审核。
第三，严密关注拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分红等情形，严防严查，并实行负面清单式管理。
第四，强化新股发行询价定价配售各环节监管，从严监管高定价超募。
此外，沪深交易所还通过《股票发行上市审核规则》《上市审核委员会和并购重组审核委员会管理办法》强化了审核规则。
（2）以证监会派出机构在地监管责任为例，其需重点关注板块定位、产业政策和“关键少数”口碑声誉以及对现场检查中的撤回企业“一查到底”，落实“申报即担责”等。
3、实施新股发行“逆周期调节”，大幅提升现场检查比例
证监会提出综合考虑二级市场承受能力，实施新股发行逆周期调节，同时大幅提升现场检查比例。这意味着，必要时证监会可以同步加大对拟上市企业的检查力度，并在市场行情不好的时候暂缓IPO进程与力度等。
（四）针对上市公司的持续监管：聚焦减持、分红、重组等方面，壳资源价值大幅下降
《关于加强上市公司监管的意见（试行）》《上市公司重大资产重组审核规则》《加强现金分红监管》《上市公司自律监管指引第18号——股东及董事、监事、高级管理人员减持股份》等文件从上市运行、分红、重组等方面对上市公司提出了一系列要求。
1、严惩业绩造假
3月18日披露的恒大地产造假已经打了样。在业绩造假方面，聚焦以下要点，
（1）将会推动出台上市公司监督管理条例和出台背信损害上市公司利益罪司法解释、制定资本市场财务造假综合惩防工作方案，严肃惩处大股东侵占上市公司利益、第三方配合造假行为。
（2）、加强上市公司年报监管和现场检查，对高风险可疑类公司循环筛查……强化对上市公司重要往来主体、关联方等信息的收集串并。
（3）严肃整治造假多发领域，主要包括五类行为，即长期系统性造假和第三方配合造假；欺诈发行股票债券行为；滥用会计政策、会计估计，随意调节利润的财务“洗澡”行为；通过融资性贸易、“空转”“走单”进行造假的行为；）在侵占上市公司利益、掏空上市公司过程中伴随的一系列造假行为。
（4）对审计评估机构坚决“一案双查”、并联立案，对串通舞弊等违法案件从重处罚。
（5）鼓励内部人与中介机构举报。
2、防范利用“身份”“交易”和“工具”等进行绕道减持
（1）完善减持规则体系，构建以减持管理办法为核心，董事和高管、创投基金减持特别规定为补充的“1+2”规则体系。
（2）严格规范大股东减持行为，如严格执行破发、破净、分红不达标的上市公司控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持的规定（无控股股东、实控人的持股比例超过5%的第一大股东参照执行）以及要求大股东单次减持计划区间最长不超过三个月等。
（3）坚持实质重于形式，防范利用“身份”、“交易”和“工具”绕道减持。
（4）责令违规主体购回违规减持股份并向上市公司上缴价差。
3、加强现金分红，推动一年多次分红
（1）对分红采取强约束措施，新增现金分红ST情形，如对多年未分红或股利支付率偏低的上市公司，通过强制信息披露、限制控股股东减持、实施其他风险警示（ST）等方式加强监管约束以及明确回购注销金额纳入股利支付率计算等。
（2）多措并举提高股息率，如督促财务投资较多的公司提高分红比例、增大分红权重以及督促不分红或分红偏少的公司提高分红水平等。
（3）推动结合半年报、三季报进行一年多次分红，如进一步明确中期分红利润基准、简化中期分红审议程序、推动在春节前结合未分配利润和当期业绩预分红以及引导优质大市值上市公司中期分红等。
4、推动加强市值管理，从业打击“伪市值管理”
（1）制定上市公司市值管理指引，研究将上市公司市值管理纳入内外部考核评价体系。
（2）推动优质上市公司积极开展股份回购，引导更多公司回购注销，以及要求主要指数成份股公司明确股价短期大幅下跌等情形下的回购增持等应对安排……要求未增持或回购的破净公司在定期报告中说明改善公司投资价值的相关举措等。
（3）支持上市公司通过并购重组提升投资价值……研究对优质大市值公司重组快速审核……加强对重组上市监管力度，进一步削减“壳”价值。
（4）“零容忍”从严打击借市值管理之名，实施选择性或虚假信息披露、内幕交易和市场操纵等违法行为的“伪市值管理”。
5、提高重组上市条件：以中小盘股为代表的“壳资源”价值大幅下降
沪深交易所通过《上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》这一文件提高了重组上市条件，意味着重组上市将会面临与发行上市相同的监管要求，这无疑将使得那些以中小盘股为代表的“壳资源”价值被大幅削弱了。
（五）上市公司的退市出口监管
除了入口与持续性监管外，针对上市公司的退市出口监管亦非常重要，为此证监会发布了《关于严格执行退市制度的意见》，从严格强制退市标准、拓宽退出渠道、大力削减“壳”资源价值、大力度落实赔偿救济等方面加以推动。
同时，上述文件还明确证券交易所要承担起退市实施主体责任。
（六）关注针对腐败的一些提法
1、聚焦政策制定权、行政审批权、监管执法权、处罚问责权等关键权力，坚决打击弃守监管职责、破坏监管秩序、制造金融风险、侵害中小投资者权益等资本市场新型腐败和隐性腐败问题。
2、削减离职人员“职务身份价值”这一根本。
三、结语：不宜高估新“国9条”
无论是监管部门，还是市场，抑或官媒，均将新“国9条”类比为2004年、2014年的“国9条”，但这显然是一种误导，笔者认为不宜高估新“国9条”的作用。
（一）三次“国9条”的地缘环境不一样，本次新“国9条”面临的地缘环境远远不如2004年与2014年那两次，故如果认为中国资本市场会受到地缘环境的显著影响，则亦不应认为拿新“国9条”与过去简单相比。也即，当前的外围环境比以前更差。
（二）三次“国9条”的上市主体具有不同的创利能力，和过去相比，新“国9条”发布之际上市主体的创利能力显然远低于2004年与2014年那两次，故此时上市主体很难像过去一样为投资者持续创利，那么资本市场能够获得的内部支撑自然也不会特别理想。
（三）前两次“国9条”的导向更加注重鼓励创新、推动发展、加大开放力度，而新“国9条”的着力点在强监管与防风险方面，并非是发展与开放，而新“国9条”对资本市场的影响也与过去两次有本质区别。
总之，和2004年、2014年相比，现在中国资本市场面临的外部地缘环境发生了根本性变化，资本市场的主体（上市公司）在创利能力方面也远不如以前，其它参与主体面临的监管环境则远不如以前，更为高压。故短期来看，空大于多；至于中长期，谁又知道呢？
所以结论是，借着新“国9条”这一政策，鼓吹新一轮大牛市的人，非蠢即坏。
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