作者：量化君也
题图：量化君也微信公众号
说到收益零回撤的交易策略，你会联想到什么？
余额宝
货币基金
国债逆回购
and so on~
没错，这些的确可以做到零回撤，但收益低了点儿，今天得空唠唠我最近看到的一个策略思路，金融逻辑非常强（类似于老鼠仓），收益还过得去，关键是做到了低回撤甚至是零回撤，就是交易机会不多。
闲话少叙，开整。
这个策略思路的来源，是在国元证券的金融工程研报《哈雷之约：基于指数成分股调整的选股策略》里面，其中挖掘了在指数成分股调整公布期中的盈利机会，并开发出了事件冲击因子，到底怎么回事呢？容我细细道来~
在A股机构化的进程中，被动指数类基金规模快速增长，截到 2022 年，公募指数增强、被动指数型基金的规模合计就达到了 1.8 万亿元，如果再加上私募指数增强类基金产品规模，那么总规模预计达到了 3 万亿元。
这么大的基金规模，那指数成分股调整时，这些基金产品也是要一起跟着做相应调整的，调入的股票会迎来额外的被动买盘，调出的股票会迎来额外的被动卖盘，势必会对调整的成分股带来明显的影响。
那在什么时间点带来具体什么样的影响呢？咱接着往下看~
在近几年的被动指数基金跟踪规模前三十的指数当中，里面大部分都是由中证指数公司编制和运营的指数，其中常见的上证50、上证180、沪深300、中证500、红利指数等等都在此列，统称为中证指数，下同。
以中证指数为例，指数成分股调整每年会发生2次，分别发生在每年的6月和12月，每次调整都有3个重要的时间段：预测期、公布期和执行期。下面以2022年6月份的指数成分调整为例。
第一个就是预测期，一般是每年的5月1日至5月最后一个星期五，这个时间段里面，券商分析师会根据相应指数的编制规则，发布指数成分股调整的预测研报。
第二个就是公布期，指数成分股实际调整实施时间是在每年6月和12月的第二个星期五的下一个交易日，但成分股的调入调出审核结果一般都会提前公布出来，这公布到实际执行的这段时间，就是公布期，在这期间，你就可以看到各个指数的成分股调整的详细名单了。
实施日期
公布日期
第三个就是指数成分股正式的调整执行期，在这个时间点，那些名单里面的股票才会真正地纳入/踢出指数。
公告与名单
https://www.csindex.com.cn/#/about/newsDetail?id=14223
在这3个时间段当中，对于量化而言，其中公布期的价值最大，因为预测期各家券商预测的结果往往有出入，而到了执行期，股价早在公布期时price in了，研报中的统计结果也反映了这点，在公布期调入宽基指数成分股的平均收益如下所示，都取得了正收益。
调入的股票将迎来额外买盘要上涨，调出的股票将迎来额外的卖盘要下跌，这个道理很浅显易懂，但是调入调出的股票可是不老少，以2022年6月为例，由于中证指数覆盖的全面性，有800多支个股被调入/调出，到底交易哪几支呢？
通过市场公开数据咱可以查到有哪些基金在跟踪哪些指数，也可以知道这个基金的规模有多大，根据指数的编制原理，就可以知道这个股票纳入指数后的权重是多少，进而知道将来大概有多少被动资金买入这个股票。
但从横截面来看，并不是买入的资金越大，股票的涨幅就越高，因为不同股票的盘子和流动性都不一样。打个不严谨的比方，假设额外被动净买入都是1亿，股票A日常平均成交额是1亿，股票B日常平均成交额是2亿，那肯定股票A的预期涨幅要高，假设股票A被动净买入还是1亿，股票B改为1.5亿，那还是股票A的预期涨幅要高。
于是乎，咱可以构建一个指数成分股调整冲击因子，计算式子如下。
其中，分子是净买入的概念，要用累计的被动买入金额减去累计的被动卖出金额，因为一支股票它可能调出A指数然后调入B指数，比方说原来沪深300里面的某支股票最近大跌，全市场市值排名从280跌到480，那它就会被调出沪深300，调入中证500。
分母是公布期前20个交易日的平均成交额，整个式子就是用来表示被动指数型基金对个股造成的冲击影响，额外的被动净买入是原来买/卖盘的多少倍，倍数越大，冲击也就越大，股票的预期涨/跌幅也就越大。
将这些要调整的成分股们，按照冲击因子数值从小到大排序，分成5组，做一个分组回测试验，统计每个分组在公布期期间的组合收益，分组收益如下。
可以看到，分层效应明显，特别是第五组，也就是资金净流入为正且冲击倍数最大的分组，收益远远甩开了其他分组，而第一组，也就资金净流入为负且倍数绝对值最大的分组，负Alpha明显。
其实这从冲击因子的数值分布也可以看出端倪，每期的因子分布大概长下面这个样子，显著右偏(正偏)，并且明显的尖峰效应，大部分因子数值都在0附近，因子最大值可以到2.45，最小值只能到-0.8。
其实这也很好理解，股票原来不在指数里面，平时的交易额基数小，容易成倍放大，而被调出的股票原来在指数里面，有被动资金在里面交易，而且指数成分股关注度高(例如ETF套利)，那交易额基数就大，当次调整的被动资金相对来说就显得占比少了，所以啊，因子多头的收益应该会比因子空头的收益明显。
一个股票多空对冲的策略思路就呼之欲出了，在每一次中证指数调整时，计算所有调入/调出股票的冲击因子数值，买入因子值最大的前N%的股票，等市值融券做空因子值最小的N%股票，暂定N=5，持有整个公布期（大概是2周，10个交易日），收益统计如下。
上面是月度收益的统计图，淡蓝色柱子是每次多空对冲的收益，每次收益都是正值，每次开仓平均能获得5%左右的绝对收益。淡黄色曲线是多空对冲累计净值曲线，年化收益是10.8%，夏普率为1.29，回测近10年时间里面月度收益零回撤。
可能有的小伙伴要说了，咱是散户/小机构啊，融不到对应的券做空啊，那怎么办？
刚才说了冲击因子的数值分布，主打的就是一个多头效应明显，也就是多空对冲中多头贡献的收益占比最大，咱可以裸多，就只买因子值最大的那5%的股票，像老鼠仓一样，等着大资金来抬轿，多头累计净值曲线就是上图中的深黄色曲线，平均下来每次的开仓收益跟多空对冲是差不多的，就是收益波动比多空对冲的大，持有体验没有多空对冲的好，多头策略夏普率为1.03，最大回撤为3%，依然是预期正收益明显。
其实无论是多空对冲策略，还是纯多头策略，其实收益应该是可以更高的，因为交易机会少，策略绝大部分时间都在空仓，实际操作时可以买一些理财和固收类产品增强一下收益。
最后还想补充说一句，就个人看法，这个“10年零回撤”的策略重要的并不是策略本身，而是对确定性交易机会把握的启发，股价涨跌的直接原因就是当前的资金流入流出，好比你有足够多的资金，就连贵州茅台工商银行中石油都能拱到涨停，就看你怎么把握到这些资金流向，这个策略但凡对一个小伙伴有所启发，我这些字儿就没有白码。
参考资料：
国元证券，2022.12，《哈雷之约：基于指数成分股调整的选股策略》(2023年依旧有效，拭目以待看今年)
方正证券，2023.11，《基于指数成分股调整事件的选股策略》(致敬上一篇？)
国泰君安，2024.01，《指数成分股调整的第二次投资机会》
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