作者：有思想的尘埃
题图：有思想的尘埃微信公众号
前一段时间心思没有重点放在债市上，因为各类资产近期的走势都相当有趣，多写了几篇大类资产配置相关的文章。
还是得务正业，回归到本行来。
重新聊一聊债市吧。
以头铁哥（30年国债）作为讨论对象，琢磨下未来的走势。
图形上来看，近期债市盘面走得比较纠结，围绕5-10日均线上下波动，波动率也不断下降，多空呈现僵持不下的状态。
市场微观结构上的看法，这里就不详述了（比较详细的盘面分析和点位预判，感兴趣的读者可以到知识星球里去看），本文主要想讲几个可能对头铁哥以及整个债市来说的容易被忽视的风险点。
首先谈一谈关于债市投资者行为。
业界戏称保险机构和中小农商为债市的“野蛮人”，主要因为这两类机构有着各种有趣的标签，比如保险就是长债甚至超长债的“配置”主力，农商行就是交易灵活，风格彪悍的利率债多头“机动部队”。
机构的行为特征既与监管环境、资产负债、考核激励等有关，也跟市场环境有关，并没有“好”或者“坏”的区分。
我这里想说的是，金融机构业绩大幅下滑的苗头已经出现，很可能影响到其未来的债券投资行为。
近期2023年银行、保险的经营业绩公布，出现了大幅下滑甚至亏损的情况，这两类机构的主要收入来源很类似，均来自于资产负债的“利差”（银行叫“息差”，保险叫“利差”）。
负债端成本下行幅度低于资产端收益下降幅度，使得以商业银行为主的金融机构的利差下降至历史最低水平。
具体来说，对于保险公司、商业银行来说，过去的长期限资产大多数与地产或者地方政府相关，要么再次出现“爆雷”（非标资产违约），要么是化债政策导致资产收益率大幅下降。
对于中小农商银行来说，其大部分资产质量恐怕也与当地的房地产、经济增长相关，分散程度不够，资产回报水平恐怕还在商业银行平均水平以下。
幸好，债券市场的持续上涨，让金融机构可以借助债券投资收益来弥补其他方面的亏损（从某些中小银行公布的年报来看，投资收益甚至能占到全部营收的一半）。
仔细分析下债券的投资回报，主要分为两部分，一部分是息差，一部分是价差，前者是债券票息减去资金成本的部分，后者是债券价格的变化。
息差一般比较稳定，而价差则波动比较大。
如果金融机构的债券投资组合回报的“价差”占比越来越高，这意味着机构的业绩越来越依赖“市场趋势”和“机构赌性”。
而且，“市场趋势”和“机构赌性”会自我加强形成正反馈，市场越涨，机构越乐观，赌性越强。
问题就来了，本来已经亏损的机构，“赌性”会更强吗？
理性的金融机构，会在债券市场胜率高以及投机性不那么强的时候，通过获取一定价差来提高收入。
但是，机构的“赌性”会越来越强吗？
万一赌错了，岂不是雪上加霜；即使是运气好加码下注赌对了，投资经理会获取更高的回报吗？（大家觉得在当下的环境下，可能吗？）
因此，控制好“赌性”、适当获利了结是理性的决策和选择，除非投资经理有其他不为人知的动机。
更何况，超长债的利率已经和保险公司的资金成本倒挂、国债的收益率曲线极度扁平、信用利差极度压缩、债券票息-资金成本大幅收窄，这难道不意味着债市的“投机性”越来越强吗（泡沫越来越大）？
春节后，债市波动加剧，趋势减弱，赚钱效应已经开始大幅下降，多空形势不再一边倒，而是呈现多空PK势均力敌的局面。
赚钱越来越难，带来的交易盘撤退，本身就会导致债券中所隐含的“交易溢价”消失，也是带来债市调整的重要因素之一。
机构的“赌性”下降和过度乐观情绪消失之后，债市回归合理估值应该是大概率事件。
至少，从微观盘面上来看，继续“头铁”的可能性会明显下降。
其次，来看一看资金面。
一说到资金面，读者们往往认为是需要讨论短期利率，央行OMO操作等，实际上，对金融机构资产配置影响最大的“资金面”是长期限负债的状况（量、价）。
大多数的分析，基于金融机构资产端的分析，最终的结论都是“资产荒”和债券要一直“BuyBuyBuy”。
破解“资产荒”的解法并非只有一个，还有一个被大家忽视的角度：那就是“负债荒”。
如果在“资产荒”的同时，出现了“负债荒”，那么自然机构的配置压力就下降了，从而对可配置资产（比如债券）的需求相应减少。
在分析市场走势的时候，往往容易集中在资产端（相对价格和未来走势），而忽视了负债端的变化。
恰恰在当下的时间点，对于金融机构来说，负债端可能出现的变化/风险将越来越大。
一方面，美联储降息延后，美债利率居高不下，汇率贬值预期越来越强，境内外倒挂的利差，使得资金从国内金融体系/机构流出的压力与日俱增。存款利率下调等任何政策性的调低负债端成本的行为，可能导致负债“量”的下降，叠加金融机构竞争的压力，最终反而可能导致银行负债成本上升。
另一方面，进口原材料价格持续上涨，容易导致流动性需求上升，要么是由于经常条件恶化导致外贸企业流动性需求上升，要么是由于价格传导使得下游客户的资金面紧张。通胀预期和真实通胀一旦出现相互正反馈和在原材料、商品形成传导，反映在宏观层面就是名义需求上升带来的流动性需求上升。
上述两个风险，就是目前正在发生的情况。表现在商业银行资产负债上的变化就是，负债端正变得越来越不稳定，实际的“负债成本”越来越高，可投资债券的资金池正在逐渐干涸。
一旦负债的“量”、“价”的假设（量够，价低）不再成立，那么，“资产荒”的程度就要大打折扣了，所谓的配置需求对债市的支撑力度就会明显减弱。
最后，简单再提示一个风险点，那就是来自债券发行人的预期。2024年有两件比较有意思的事件发生，一是万亿级别的超长特别国债的常规发行，二是超长信用债的发行。
如果发行人对融资成本比较敏感，那么超长期限债券的发行，正好表示了从发行人角度来看，当前的超长端利率已经明显偏低了。
到底是买的精还是卖的精？
基于常识来看，未来30年，中国的长期名义平均增速会低于3%？我觉得，这个预期过于悲观了。
写完这篇文章，正好节前最后一天交易收盘，头铁哥在日内走出了跳空、拉高和倒车碾人的走势，有群友问这是什么个节奏？
我只能回复说：或许是重度帕金森吧。
虽然在摇摇欲坠的渣男助攻下，头铁哥还能维持在均线附近震荡甚至间或反弹，但是在供给、流动性以及通胀预期的持续影响下，头铁哥继续“横行”的时间应该不多了。
版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。
