作者：六禾致谦
题图：六禾致谦微信公众号
我们对过去16年A股市场估值做一个回溯：两个数据，一个特征。两个数据分别是风险溢价和分红收益率；一个特征，就是周期特征。
这张图反映了2008年8月1日到2024年3月22日的估值数据。蓝线是沪深300的收益率，红线是十年期国债的收益率，绿线是风险溢价。16年的时间跨度，周期是比较明显的。
「风险溢价」，我们在图中标了几个高点，比如说2014年年中、2016年、2019年初和今年的2月2日，这四个比较突出的高点位置。过去16年，按周度的数据计算，风险溢价的中位数是4.86%，市场50%的时间分布在3.4%到5.78%之间，3月22日的风险溢价是6.36%。
「分红收益率」，我们在1月份的《年度思考：熊市的好处》里面也谈到了这个问题。过去三年，无论是上市公司还是投资者，对资本的利用是更节约了。分红收益率的变化，我们A股用了三个数字，2.5%、4.5%和6.5%。
2.5%，大约是十年期国债收益率水平；4.5%，最近中国平安把保险资产的收益率预期从原来的5%下调到了4.5%，有很强的象征意义；再上一个台阶就是6.5%。而港股，对应美元利率水平，我们设置在5%、7%和10%。
显而易见，2019年到2023年的五年时间，股息率明显提高了。以A股为例，2.5%以上股息率资产的市值占比从33%到了38%，6.5%以上股息率资产的市值占比从1.3%到了4.2%，这是一个显著变化。
港股的变化更大，2019年，5%以上股息率的资产占比是20%，到2023年底，提升到了45%。
我们同时看到，今年3月22日相比去年底，A股股息率6.5%以上，港股股息率10%以上的市值比重显著下降，说明今年以来，股息率更高的资产得到了市场追捧。
最后，我们看一下「周期特征」。过去16年，8轮小周期，揭示了一个朴素道理：估值贵了市场就会跌，便宜了市场就会涨。
以下是最近4轮小周期的复盘
2016/1/29-2018/1/26：便宜的在涨，贵的在跌
2018/1/26-2019/1/4：贵了都跌
2019/1/4-2021/2/19：便宜了都涨
2021/2/19-2024/2/2：便宜的在涨，贵的在跌
基于以上对估值的思考，我们有三个可能的结论。
首先，鉴于市场调整时间足够长，调整幅度足够大，风险溢价回到历史高位附近，经历过两个标志性事件，这很可能意味着，从估值角度看，熊市已经结束了。钟摆趋向回摆，债性趋向股性。
第二，考虑到美元降息的逼近，中国无风险收益率也会进一步降低，高息资产占比如此之高的情形，难以长时间维持。
第三个就是估值分位低、盈利改善的行业存在较大投资机会。
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