作者：瓯畔财富笔记，好投学堂专栏作家
题图：瓯畔财富笔记微信公众号
前言
4月3号，节前最后一个工作日。2024年一季度总算是过去了，这个季度里，雪球结构为主的场外期权衍生品再次成为舆论的焦点。从2023年的多次掠过集中敲入点位上方；到指数大跌，雪球结构、转融通、DMA是罪魁祸首的指责之声；以及汤总雪球期权合约归零的病毒式传播；
对于有关从业者而言，这个季度是匆忙且迷茫，希望抓住下一个市场孕育的新方向；
对于有关投资者而言，这个季度是恐慌且疲惫，春节后续的反弹又给予了“重生”的希望。
这是一场与时间价值赛跑的比赛，过程中又需要兼顾健康合规发展和金融向人民性聚拢的新范式。
难忘的一季度结束了，好好休息几天。
正文
方差溢价（波动率溢价）是隐含波动率（IV）趋于比后期已实现波动率（HV）更高的一种现象，即IV-HV Spread。基于对未来的不确定性和风险厌恶而形成的这一现象，也是卖权策略能够长期持续存在的理由。
雪球期权结构（自动赎回型结构期权，autocallable）是基于卖put结构而形成的结构化期权产品，在金融市场化运作中，自然也有长期持续存在的理由。
基于当下的金融理论及实践，波动率预测有多种方法，这也侧面证明了波动率总是难以预测（如果有一个公式或模型能够完美预测，则不会存在多种方法）。
回顾过去一整年，我们当然可以轻松地说：指数波动率极低的2023年，是因为过去两年市场发行了大量的自动赎回型产品，规模的上升和标的的过于集中导致指数波动率在2023年处于历史极低水平。
各家金融机构（券商/期货风险子为主）推动非方向性业务发展的侧重点——场外衍生品交易台发力，零售端热销带动指数类雪球期权结构规模快速上升，最终过于集中的标的和快速增加的规模让指数波动率被抑制。
有趣的是，交易台的对冲逻辑正是追求高抛低吸和正gamma——这离不开波动率适中和较高的环境。
在这场“波动率的对弈”中，雪球结构买方赢了一年半，几乎就快要获胜了。
而衍生品交易台一侧，不仅在过往的高抛低吸中并未能胜出（如果能够，则是双赢局面），且这个狂奔的犀牛并未能发现（或者说发现了也抵挡不住机构对利润的追求和自身考核业绩的压力）其中指数类雪球结构规模上升和集中对标的波动率抑制的自我实现与加强现象。
这是一场堪称自己杀死了自己的经典事件
去年的这时候，我观察到了这一现象，通过这篇文章进行了分享《负基差环境与波动率下降的自我实现》
波动率的跳跃现象还是发生了。以指数期权卖权为主的策略及金融工具都遭受到了巨大的影响。
中证500过去两年的数据情况，数据来自：同余终端
两年不到的时间里，连续发生两次集中敲入和指数波动率跳跃。如果让场外衍生品及雪球期权结构产品来背这个锅，难免有些业余和顾左而言他。
羸弱的经济基本面和经济转型的换挡期，以及疫情解封后市场过于高涨的乐观预期。才是本质原因。
那能不换挡吗？——很显然，不能。旧范式已经行不通，进一步扩大投资项只会让单位GDP耗用的资金变多，资金空转现象会愈发严重，过度资本化进一步压低劳动力收入占比，也会带来消费的持续低迷和贫富差距的极致演绎。
抨击当下一些社会矛盾，无可厚非，把眼光拉长是当局者的责任；但过去两年外部环境和内部换挡期的停留，并不会让经济垮掉。
只是让经济相对降速，至少等一等过去十几年被落下队伍的消费侧。
当我们意识到消费提振，需要打破的不仅有企业和居民部门的原有路径，还有城乡户籍和土地要素的reform，优化金融机构的利率二轨制.....
我们就明白，这是一个慢变量的过程。
而不是拿着日本的失落二十年或三十年的卡片往中国当下和未来上套。
而资本市场在2023年一季度却不这么看，过分乐观的情绪及其他因素，让过高预期的资金方重重摔落在地。
至此，股票是经济的晴雨表，和股票是对预期的反馈 已注定了2023年的整体走势。
只是当时的我们很难清楚明了。
做空者是谁？并不重要
墨菲定律在一季度被大量用在雪球结构期权的集中敲入事件上。这不是预测和预警，这是事后武断的洋洋自得。
如果用一句：“任何可能出错的事情都会出错。”这一连科学定律都算不上的路边摊式的臆断给本次现象下定论，那么是辜负了这次的集中敲入事件后认证思考的良机。
用一个简单的事实就可以进行证伪：为何欧美国家也发行了大量的autocallable及类似结构期权衍生品，且当前美国股票市场热衷发行的0DTE（0日期权，也可以理解为末日期权）和income-ETF等产品，还能让美国股票市场继续走牛？
工具没有好坏，屁股决定脑袋。
如果工具仍有缺陷，那么2年发生两次集中敲入事件，足以让工具研发部门去改善和优化它；
如果认可工具是中性的论调，那么我们应当看看是其他哪里出了问题：
-衍生品交易台的底层对冲逻辑和应变能力是否能进一步优化？
-这类工具的挂钩标的是应该更加多元化，还是更加集中？
-国内财富管理现状下，金融机构一定程度上是否呈现前店后厂的现象？如何真正从投资者角度出发，保障投资者利益？
集中敲入后市的现状
集中敲入后市，我们可以看到有金融机构开始反思和转变：
-将一个复杂的衍生品兜售给普通投资者，如果对方真正能理解其中风险，那还好，如果不行，那么不如先暂停一下；
-迎合去年公开征求意见稿思想，把门槛提高到1000万起，超高净值投资者拥有更好的风险承担能力；
-更倾向于销售凤凰结构期权产品及带有降落伞、大幅降敲、低敲出要素的结构要素，包括近期巴黎结构（当然，这种也是迎合投资者敲入后的“疤痕效应”，这里不展开谈）
-将量化中性策略或量化指增策略与雪球结构做组合搭配；其中量化中性策略与雪球期权结构在指数贴水的表现上能形成互补关系；
-将更多关注如Booster、多倍看涨结构等场外结构；
-利用收益互换等衍生品工具参与海外权益市场的机会；
从零售端在2024年一季度发行的结构情况来看，集中敲入前后，雪球及类雪球结构的变化上明显增加和丰富：
集中敲入前后（以春节为划分线），结构变化表现：
1，集中敲入前，热衷销售早利、3年期、多倍看涨、经典雪球结构；其中早利结构大幅领先其他结构。我将早利、多倍看涨、蝶变及双降等结构做了加总（性质都是提高早期敲出的票息，代表雪球结构买方对后市更加乐观），占比61.19%；
2，集中敲入后，热衷销售销售降敲、凤凰、降落伞、低敲入等结构；其中早利、多倍看涨、蝶变及双降结构加总占比34.375%；
3，集中敲入后，凤凰、降敲、降落伞、低敲入等结构（相对观点更偏保守）占比50%；这类结构在集中敲入前占比为32.83%；
4，分红型指数增强结构（固定分红指增）在春节后数量上升，得益于春节前后极大的负基差，以及春节前后量化策略出现大幅超额回撤导致部分资金流向固定分红指增结构；
可以看到，在集中敲入发生后，销售机构和雪球期权结构的买方更倾向于销售/认购相对更保守的结构，对未来指数走势也更加谨慎。
雪球及类雪球的期权结构上也在集中敲入后更加丰富，这得益于买方资金观点出现分化，且极高的波动率和贴水带来非常宽裕的结构设计空间。
说一下不足的地方吧。
挂钩标的仍过于集中：不论是集中敲入前后，市场销售的雪球期权结构产品仍以挂钩中证1000和中证500为主，两者占比超过90%。
挂钩其他标的更像是满足特定资金方诉求或完成上级领导任务的应付之事。
我认为其中蕴含了巨大的风险。
回看过去两次集中敲入（2022年4月、2024年1月），如果要对集中敲入事件爆发做一个归因，除开基本面羸弱（2024年）和估值过高（2022年）这两个主要影响，我认为站在雪球期权结构生态上，主要原因来自于挂钩标的的过于集中。
我们看到，如欧美市场，会有更多个股等挂钩标的。国内也有，早期零售端也有出现挂钩个股标的的雪球结构产品，但零售端面向全国投资者，门槛相对较高，难以形成一致观点，推广及科普难度较大，都是导致标的过于集中的原因。
如推行挂钩沪铜标的，则零售端投资者首先是不懂，而后因不懂而产生抵触心态，往往结果是提出，或销售理财经理推行更被大众所熟知的中证500、中证1000、沪深300。且因中证500、中证1000长期具有较好的贴水，波动也高于沪深300，因此在面对票息高低的选择上，投资者也会轻易做出判断（既然都买了，那就选择票息最高的）。
无法量化的背后就是：既然对“我”而言都是风险收益，那我宁愿选择最高收益的。
我在去年下半年，多次周报中提及：可以在挂钩标的上进行多元化尝试。现在想来，也是站着说话不腰疼，基于当下的财富管理现状和金融机构格局，实现金融的人民性，可谓知易行难。
另外，当下大量发行相对保守的结构，是迎合买方市场的情绪，做大规模？还是真的站在投资者角度去思考？
不论是巴黎结构，还是凤凰结构，如果过快地敲出，且在投资者往往惯性继续滚投下一笔同类金融投资产品的情况下，背后的再投资风险又如何去提醒到位？
要实现人民性是难而正确的道路
难的事情，总要有人去做。我向kimi提问如何实现人民性和政治性，回答如下：
这也是去年底金融工作会议的目标，即推动金融行业高质量发展，服务经济社会发展和人民群众的需求。
站在更高的视野来看，虽工具不分好坏，但如果一个金融工具长期无法服务经济社会发展、满足人民群众的需求，那么未来大概率是会被监管严厉管控，甚至取消的。
如此来看，场外衍生品部门发展的道路，就在自己脚下。
全文完。
下篇写非雪球结构的场外衍生品业务。
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